《股票市场财富效应研究》文献综述(1).doc

《股票市场财富效应研究》文献综述吕立新I ,黄迪2(1.北京证券研发部 北京100044 ； 2.西南财经大学中国金融研究中心 成都610074 )摘要：回顾了股市财富效应的理论基础及中外学者关于该领域的研究概况，综述了当前中国与美国关于股 市财富效应显著程度的实证分析，剖析了财富效应存在的现状及问题，探讨了财富效应与货帀政策、股市 泡沫及经济增长的关系，从不同侧面对股市财富效应进行了立依的透视关键词：财富效应；货币政策；股市泡沫；经济增长股市财富效应的理论基础及研究概况根据新帕尔格雷夫经济学大词典(1992)的解释，所谓财富效应是指：“货币余额的变 化，假如其他条件相同，将会在总消费者开支方面引起变动这样的财富效应常被称作庇古 效应或实际余额效应在消费函数理论中，这一效应可由扩展的莫迪利亚尼生命周期假说 來说明考虑引入初始资产(财富)的莫迪利亚尼消费函数模型(多恩布什和费希尔，1997)： C=aWR+cYL其中：C为消费，WR为初始财富，YL为劳动收入，a、c分别为财富和劳 动收入的边际消费倾向一-般而言，OVQV1, 0

就一般的西方消费函数理论而言，倾向于认为财富效应 是存在的对此，安多和莫迪利亚尼(1963)用第二次世界大战Z后的美国数据对上述方 程进行拟合时发现，a接近于0.06, c接近于0.7,从而证实了财富效应的存在利用财富 效应，西方学者对美国第二次世界大战刚刚结束的年代，消费相对于收入的急剧膨胀进行了 解释，即认为那些年份存在很高水平的由于战吋储蓄而生产出來的资产，始于1973年的消费 下降，也可以用股票市场行情的下跌以及其他资产价值的下跌來解释但最近一些年來，资 产价值的波动却不能非常有效地解释美国消费的波动，无论是1987年的股票市场的急剧下 跌，还是1995年和1996年的大幅度上扬，似乎都没有对消费产生很大的影响(Hall&Taylor, 1997)许多经济学家分别从理论研究和实证分析的角度，探讨股市波动与消费增长Zl可的变化 关系，这方面的硏究积累了较多的成果，其中较有代表性的有：James M.Poterba (2000), Goodhart ( 1999 ), Ludvigson, S., and C. Steindel ( 1999 ), Ralph Chami,Tomas FCosimano,and Connel Fullenkamp (1999) ,Smets (1997),等等。

研究股市发展与经济 增长的主要代表作有：Marco Pagano (1993), Ross Levine (1997), Ross Levine and Sara Zervos (1998), , Kent, C., and P. Lowe (1997)，等等这些成果存在较大的分歧,但各 有不同的研究角度，既有对股市财富的产生原因、效果和问题的分析，也有对股市财富效应 不同案例及其特点的分析，及对股市上涨对股市泡沫和通货膨胀影响的分析，还有対股山与 货币政策和经济增长关系的研究，等等这些研究为我们全面认识发达国家的股M财富效应 提供了大量的参考资料，对我们进一步从理论上归纳股M财富与消费之间的变化关系的一般 规律大有裨益我国对股市财富效应问题的研究，还显得较为零散，不成体系，而且多以理论分析为主, 实证分析不足，人多停留在冋答我国股山财富效应是否存在的水平上，而关于股山财富与消 费增长相互关系的一些重要理论问题的研究成果不多，对相关政策工具问题的探讨也不多 见并且在已有的一些成果中，未将股帀财富、金融财富和实物财富进行适当的区分，一些 实证分析中对部分地区进行的小规模抽样调查，也不能保证样本的准确性、科学性和全而性。

关于股市财富效应是否存在，也存在较人的分歧《证券时报》曾在1999年针对当年519 nm进行了一次投资者问卷调查，收回有效调 查问卷1397份，还有近百封读者来信人多数投资者比较赞同股市财富效应，他们认为， 在股市中赚钱厉就舍得花钱，也敢花钱，而且花得舒心，因为额外收益会产生额外消费意愿, 股市活跃最终必将带动消费增长少数派不赞同股由财富效应，他们认为，股山•赚钱效应会 将部分准备消费的资金吸进股市，贪心会使人赚钱厉想赚更多的钱，亏钱就更不用说了，由 于股市投资者比例还比较小，所以无法充当刺激消费的重任但是，无论是赞同与否，被调 查的投资者普遍达成共识，只要上山公司质量整体提高，股由保持持续稳定规范发展，投资 者收益水平将相应提高，股由财富效应终将会显现出来但是，如果单方面希望以股由财富 效应来刺激消费增长，则是远远不够的，必须通过多种政策配合和共同作用，股审财富效应 才有可能发挥积极作用臧旭恒(1997)发现我国城镇居民跨吋消费的前提是，假设居民有一定的资产存量， 根据持久消费理论将上期消费额和当期收入同时纳入到对当期消费的冋归中，这为财富效应 的研究提供了跨期消费的基础；梁宇峰、冯玉明(2000)在《股市财富效应实证研究》 中利用对上海市股票投资者进行抽样调查所得数据的分析，认为股票投资者在股指上扬时会 产生财富幻觉和收入预期，从而扩大生活消费，因此我国股市存在一定的财富效应，但M场 收益分配格局不合理导致股M的“马太效应”，严重束缚了财富效应的充分发挥；李振明 (2001 )利用安多和莫迪利亚尼采用的扩展的生命周期模型验证我国数据，认为“由于中 国股山流通M值较小，参与股帀投资的居民数景有限，由于居民从股M获得的收益丄要 用于股市再投资或投机，很少用于人规模消费，因此股M的财富效应对剌激消费只具有很小 的影响”；刘红忠(2001)和林琳(2002)认为我国股市资金占居民总财富的比重偏低，所 以财富效应对消费的影响并不显著，同时由于机构投资者占绝对的主导地位导致股市财富效 应存在一定程度上的不对称性(或称“棘轮效应”)，即股山上涨对居民消费的剌激作用不明 显，股市下跌对居民消费的抑制作用反而明显。

关于股市财富对经济增长的影响，一种观点认为股山与经济增长之间有很强的正相关关 系(Levine和Zervos, 199& Jovanovic, 1993)另一种观点则认为股山发展与经济增长 之间的相关性不人，股审在风险分散或风险分担和提供流动性等方面的作川使人们的储蓄动 机下降，从而股市的发展可能不利于储蓄率的提高，进而影响经济增长(Harris, 1997)对 发达国家來讲，股市确实有助于解释人均实际GDP的增长率，但对欠发达国家来说，由于 股市规模有限，对经济增长的剌激效应是非常弱的第一部分中国股市财富效应实证分析文献综述目前我国对股市财富效应的研究尚未触及到财富效应对经济增长和货币政策的影响，而 是围绕财富效应是否存在展开不少学者对我国股市财富效应是否显著这个问题，从理论和 实证的角度纷纷进行了探讨一、中国股市的财富效应很不显著持这种观点的财富效应幻觉论者认为期望以股山来刺激消费对能只是一•厢情愿通过增加基金等机构投资者，让保险资金、国有企业入市等手段，当然可从资金而上 繁荣股山，但是要防止过人的泡沫性及其破灭所伴随的负财富效应，真正实现股山的正财富 效应，最重要的是必须切实搞好国企，尤其上市公司，坚实股审持续繁荣的实物基础，这是 一个长期性的目标。

自1997年下半以来，我国经济出现总需求不足、通货紧缩局而n为此, 理论界提出了各种思路，政府也广泛听取但许多招数都不管用，认为股市具有财富效应便 是其中之一它的出笼源于一种想当然，实际上是一种幻觉股市的财富效应不显著 分析一：股市制度不规范且规模小，财富效应受到限 制，股市财富效应情况与股市制度、规模人小、投资者人数及其消费行为密切相关分析二: 股市对财富总量的影响较小，财富效应有限分析三：股山使投资者财富结构变化，财富效 应也未扩大结论：股市的财富效应很不显著，期望以股市來刺激消费可能只是一厢情愿通过 增加基金等机构投资者，让保险资金、国有企业入市筹手段，当然可从资金面上繁荣股市, 但是要防止过人的泡沫性及其破灭所伴随的负财富效应孙伯银：“股M的财富效应只 是幻觉”）林琳在“股市财富效应实证分析"（2002年5月《上海证券研究》）中通过数据的 分类的深入加工，细致地研究我国股票山场兴衰对居民消费的影响，认为股市的财富效 应不明显其理论与模型为：按照生命周期理论，个人一生消费受到秉承的财富和收入的制 约，跨期消费理论认为人按照需要将一生的财富和收入在各期分摊消费，各期消费受到各期 秉承的财富和当期的收入决定，即Ct=aWt-1+blNt其中，W为初始财富，IN当期收入。

在没有股票市场的经济补会中，可以认为初始财 富为期初居民储蓄存款余额，当期收入为本期的劳动所得在有股票M场的经济补会中，财 富应是居民储蓄和投资保证金的总和，同时股票的市场价值可能会为投资者带來财富幻觉, 从而虚拟财富可能影响居民对财富总量的心理感觉；收入则包括劳动所得和投资收益，同吋 虚拟财富的增值也可能会改变人们对耒来收益的预期根据预期消费理论，预期收入将改变 当期消费的数量，于是Ct=aWt-1+blNt+clNt*其中IN*为预期收入，因此我们将虚拟财富和虚拟财富的增值引入消费模型，消费函数 变成：Ct=aSt-1 +a*FMVt-1 +blNt+bFMVt・1 *Rt其中St・1为期初的居民储蓄余额，FMVt-1为期初的股票市场流通市值，Int为当期非 投资所得，Rt为股票投资收益率，FMVt-1 *Rt为流通收益结论：不明显二、中国股市存在财富效应赵维（“证券市场的财富效应”1998年）引用现代消费函数理论:家庭或居民的消费依 赖其现时收入水平及对未來收入的预期，财富价值的变化将引起消费开支的变化在现代社 会中，股票作为家庭及企业财富表现形式的份额日益提高从这个意义上说，股票M场不仅仅 是经济的晴雨表，同时也将对整体经济运行产生重要影响。

在欧美等西方发达国家,股市表现出的“财富效应”己十分明显据有关资料介绍,1998 年美国有41 %的家庭持有股票,其股市财富每上升1美元，就会增加3-7美分消费，这笔支出 可使年GDP增长1个白分点湘反如果股市下跌20%,每季度全国将减少480亿美元的消费, 相应地GDP要下降0.6%另外一个更明显的规律是，股民在耐用消费殆方而的消费开支变 化约相对滞后于股市变化半年时间我国股市虽属新兴市场，但3400力股民的消费趋向也同样构成了“财富效应”生长的土 壤广东中诚信公司的-•份研究报告认为，在宏观经济政策、形势没有发生大变化的前提 卜,1996年8月厉，我国东部地区及审场社会消费品零售总额出现大幅上升,与当年3月开始 启动的大牛市有直接关系;而在股票投资者比例最高的上海市,白1996年1月至今年5月，全 社会消费品零售总额与深沪两山指数的正相关系数分别达0.717和0.638应该说这一•现象 与发达国家所表现岀的财富效应”规律是吻合的冯玉明在《中国股帀存在财富效应》（1999年07月15日《中国证券报》）一文中通过 考察股市涨跌的幅度同全社会商品零售总额的增长率是否存在“格兰杰因果关系”來检验中 国股山是否存在“财富效应”。

格兰杰因果关系，概括地说是这样一个概念:对于服从平稳随 机过程的两个变最Xt和丫t,如果变量Xt过去和现在的信息有助于改进变量Yt的预测，那么 变量Yt就是由变量Xt格兰杰原因引起的如果变最Yt是由变量Xt格兰杰原因引起的，则 可以认为变量Xt的变化对变景Yt有着显著影响具体到研究股M财富效应就是，如果股^ 的涨跌幅度是社会商品零售总额的格兰杰原因，则表明股M的涨跌对社会商品零售总额的增 长存在显箸的蹈响关系,进而可认为股市的上升将会发挥刺激居民消费，促进经济增长的“财 富。