企业价值收益法远程培训折价与溢价问题探讨.ppt

主讲人：赵 强企业价值收益法评估企业价值收益法评估----折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society 折价与溢价问题探讨 内容目录 第一部分 股权流通性溢价/缺少流通性折扣 第二部分 股权控股溢价/少数股权折扣 第三部分 收益法评估结论的流通性状态和控 制性状态关系2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨2中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣缺少流通性折扣 第一部分 内容目录 1、流通性溢价/缺少流通折扣的概念 2、产生流通性溢价/缺少流通折扣的原因 3、影响流通性溢价/缺少流通折扣率因素分析 4、股权流通溢价/缺少流通性折扣率的估算 5、股权流通溢价/缺少流通折扣的最新观点 6、其他相关折扣率简介2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨3中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续）•1、流通性溢价/缺少流通折扣的概念–所谓股权流通溢价和缺少流通折扣是指具有流通性的股权其价值与同样的缺少流通性的股权相比存在一个溢价，反之，缺少流通性的股权价值与同样的具有流通性的股权价值相比存在一个折扣；–所谓流通性这里是指股权或证券在证券交易市场上竟价转让，也就是是上市公司的可流通股股票、证券，缺少流通是指不能在证券交易市场上竟价转让的股权或证券2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨4中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续）•2、产生流通性溢价/缺少流通折扣的原因–承担的风险不同；•流通股的流通性很强，一旦发生风险事项后，流通股持有者可以迅速出售所持有股票，减少或避免风险–拥有的投资收益机会不同；•流通性好的投资可以很快变现，抓住更多的投资机会–交易的活跃程度和市场参与者数量不同；•流通股交易活跃，参与买、卖的人员较多，竞争充分，因此一般价格较高2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨5中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续）•流通性溢价/缺少流通折扣的美国研究–SEC Institutional Study–Gelman Study–Trout Study–Moroney Study–Maher Study–上述研究认为折扣率在 30%左右•流通性溢价/缺少流通折扣的国内研究–法人股交易研究–股权分置改革研究2024/8/46折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续）•缺少流通折扣率问题的中国研究缺少流通折扣率问题的中国研究--法人股交易价格研究法人股交易价格研究序号序号法人股交易年度法人股交易年度案例数量案例数量法人股价格法人股价格/流通股价格流通股价格(%)11998年度7019.321999年度7424.2732000年度18918.542001年度1,10023.652002年度25221.7562003年度25926.5472004年度36336.582005年度10736.29合合 计计/平均平均2,41425.832024/8/47折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续）•缺少流通折扣率问题的中国研究股权分置改革/期权定价模型（B-S模型）–股权分置改革实质：非流通股东向流通股东支付对价换取在一定限制期后流通•通过估算非流通股东向流通股东支付对价数量方式估算由完全不可流通到具有一定期限限制的流通的缺少流通折扣率ξ1•通过期权定价模型估算由具有一定时间限制流通到完全可以流通的折扣率ξ2•最终的缺少流通折扣率ξ3=1-（1-ξ1）×（1-ξ2）2024/8/48折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续）•3、影响流通性溢价/缺少流通折扣率因素分析–1）销售收入和利润的质量•稳定的销售收入和利润，对于投资者来说承担的风险相对较小，因此缺少流通股权与可流通股权之间的投资风险相比差异相对较小，相应的折扣率也会相应减小。

–2）红利分配政策•如果公司处于快速增长期，经常会少分红利或不分红利，对于投资者来说由于无法得到现金回报，使得承担的风险加大，因此折扣率也会相应加大； 另一方面，如果公司是处于成熟的行业，就会给投资者较高的红利分配，这就表明，股东可以收到较多的现金，进行再投资，这样股东承担的风险相对较小，因此，缺少流通折扣率也较小2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨9中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续）•3）股权的规模–股权的规模大小也会对不可流通折扣率的大小产生影响对于小股东而言，一般认为股权规模越大参与交易的人员人数就会降低，交易价格会降低，因此折扣率就会越高–但股权规模发展到具有控股地位时，由于控股股东据有企业的经营控制权，因此股东应对风险和获取回报的途径与非控股股东相比发生了实质性改变，此时影响交易价格因素矛盾的主要方面发生改变，这时候由于投资者承担的风险发生了性质上的改变，因此此时缺少流通性折扣会大幅降低2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨10中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续）–4）公司股票价格的波动因素•公司股票的价格波动越大，其风险对投资者来说就越高，这是因为其未来的分红、资本升值等风险加大，对其目前的投资就会有高风险。

为此，公司股票价格变化越大，缺乏流通性折扣率就应该越大–5）公司的资本结构•经营良好的公司会有一个非常好的资产负债表，并有较低的资产负债结构公司有比较低的资产负债率可以有能力应付财务风险另一方面，高资产负债率公司更可能会在经济困难期遇到重大问题，通常必须要求有更好的效益投资机会因此高资产负债率的公司应该有高折扣率，反之，低资产负债率的公司应该有较低的折扣率2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨11中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续）• 4、股权流通溢价/缺少流通性折扣率的估算–1）利用股权分置改革支付对价方式估算缺少流通折扣率ξ12024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨12中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续）–2）利用B-S模型估算缺少折扣率ξ2•我们可以采用股票期权定价模型(Black-Scholes模型）估算ξ2•我们可以认为具有一定期限流通限制的股票实际上是放弃了一个与限制期时间长度相当，行权价格的现值与现行股票价格相当的一个卖期权（Put Option）。

2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨13中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续） 式中： X：为期权执行价； PV()：现值函数，PV(X)即为执行价的现值； S：现实股权价格； r：连续复利计算的无风险收益率（采用周复利收益率）； T：期权限制时间（采用按周计算）； γ：连续复利计算的股息率（采用周复利收益率）； N() ：标准正态密度函数； d1，d2：Black-Scholes 模型的两个参数2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨14中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续） 上式中： X：为期权执行价； PV()：现值函数，PV(X)即为执行价的现值； S：现实股权价格； r：连续复利计算的无风险收益率（采用周复利收益率）； T：期权限制时间（采用按周计算）； σ：股票波动率。

2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨15中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续）•缺少流通折扣率问题的中国研究股权分置改革/期权定价模型（B-S模型）结论–股权不可流通折扣率为22%~32%左右–中国缺少流通折扣估算结论表2024/8/416折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续）序号序号样本点分类行业样本点分类行业样本数量样本数量缺少流通折扣率缺少流通折扣率ξ1平均值平均值缺少流通折扣率缺少流通折扣率ξ2平均平均值值缺少流通折扣率缺少流通折扣率ξ3平平均值均值1采掘业1814.00%14.57%26.72%2传播与文化产业716.89%14.12%28.66%3电力、煤气及水的生产和供应业5214.84%14.17%26.93%4房地产业4617.89%15.20%30.26%5建筑业2316.30%14.89%28.81%6交通运输、仓储业5013.58%14.10%25.83%7金融、保险业1110.65%16.68%25.60%8农、林、牧、渔业2415.27%16.01%28.88%9批发和零售贸易6318.28%13.36%29.20%10社会服务业3014.94%14.55%27.34%11信息技术业6017.47%13.21%28.29%12制造业-电子3916.71%14.52%28.76%13制造业-纺织、服装、皮毛4516.38%16.15%29.82%14制造业-机械、设备、仪表16317.52%15.05%29.93%15制造业-金属、非金属9216.35%14.86%28.77%16制造业-木材、家具315.63%8.77%22.89%17制造业-其他制造业1318.01%12.44%28.13%18制造业-石油、化学、塑胶、塑料11619.68%15.03%31.69%19制造业-食品、饮料4614.83%14.77%27.44%20制造业-医药、生物制品6516.60%13.57%27.92%21制造业-造纸、印刷1921.93%13.53%32.43%22综合类5118.42%13.16%29.18%23全部整体全部整体1,03616.92%14.46%28.93%2024/8/417折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续）•缺少流通折扣率估算案例–查该公司公告的股权分置改革实施方案估算ξ1–利用B-S模型计算ξ2案例2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨18中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续）•5、股权流通溢价/缺少流通折扣的最新观点–近年来，国际上对股权缺少流通折扣率出现了一些争论。

这些争论的焦点在于对于控股股权是否还需要额外考虑缺少流通性折扣问题2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨19中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续）•一部分评估师认为对于控股股权不应该再考虑流通性折扣问题–缺少流通性折扣主要是由于投资者承担的不同风险因素造成的，因此对于控股投资者来说，其承担的企业经营风险与少数股权相比不是被动的，而是主动，也就是说企业本身的经营风险已经考虑在控股股权中了，无须再考虑；–在缺少流通折扣的研究中一般都是考虑少数股权的变现，由于法律或监管机构一般对这种少数股权交易没有规定，因此其流通性较好，但对于上市公司的控股股权如果要变现或流通、转让，则由于存在众多的法律规定和监管要求，实际完成交易的时间并不是人们所想象的可以在短时间内完成，因此对于上市公司的控股股权实际“流通性”没有想象的那么好2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨20中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续）•另一部分评估师则认为对于非上市公司的控股股权来说仍然需要考虑缺少流通折扣，他们认为对于上市公司的控股权转让仍然应该快于非上市公司–上市公司是公众公司，与一个非上市公司相比，投资者仍愿意优先投资公众公司，因此即便是风险因素不会产生象非控股股权那样大的折扣率，也会产生小一点的折扣率；–另外一个因素就是公众公司股权交易参与人数一般会比非公众公司多，导致交易价格偏高。

2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨21中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续）•根据2008年11月美国专家讲课介绍的情况，目前美国评估界在评估控股股权时，采用的缺少流通折扣率一般不高于10%~15%•鉴于国际评估界对缺少流通折扣率新的研究发展，作者认为结合中国的具体情况，我们应该可以采用如下方式处理：2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨22中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续）•目前国内评估非上市公司的控股股权时仍应该考虑缺少流通折扣率•在国内评估非上市公司的控股股权易采用由存在一定期限限制的“流通股权”到完全不可流通股权之间的缺少流通折扣率ξ1，该折扣率平均值大约在17%左右，符合国内的基本情况2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨23中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society一、股权流通性溢价一、股权流通性溢价/缺少流通性折扣（续）缺少流通性折扣（续）•6、其他折扣率简介–大宗交易折扣率(Bulk Size Discount)•由于交易标的资产规模较大形成的交易价格折扣–关键人员折扣率(Key Person Discount)•由于公司关键人员对公司交易价格所产生的影响2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨24中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society 第二部分 内容目录 1、股权控股溢价/少数股权通折扣的概念 2、产生控股溢价/少数股权折扣的原因 2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨25二、股权控股溢价二、股权控股溢价/少数股权折扣（续）少数股权折扣（续）中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society二、股权控股溢价二、股权控股溢价/少数股权折扣（续）少数股权折扣（续）•1、股权控股溢价/少数股权通折扣的概念–所谓股权控股溢价和少数股权折扣是指具有控股权的股权其价值与同样的不具有控股权的少数股权相比存在一个溢价，反之，少数股权的价值与同样的具有控股权的价值相比存在一个折扣；–缺少控制股权折扣率= 1- 1/（1+控股溢价率）2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨26中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society二、股权控股溢价二、股权控股溢价/少数股权折扣（续）少数股权折扣（续）•2、产生控股溢价/少数股权折扣的原因–控股股权与少数股权相比具有经营控制权•任命或改变企业的经营管理层；•任命或改变董事会成员；•确定管理层人员的工资待遇与奖金补贴；•建立企业的经营策略与战略方针及改变企业的经营方向；•收购、租赁或变买企业的资产，包括厂房土地和设备；•选择供货商、销售商和分销商，并和他们签署合同；•进行兼并与收购的谈判，并完成整个并购工作；–上述控制权可以带来特殊利益2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨27中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society二、股权控股溢价二、股权控股溢价/少数股权折扣（续）少数股权折扣（续）•控股溢价/少数股权折扣美国的主要研究–Mergerstat Control Premium Study 研究 –Houlihan Lokey Control Premium Study研究–Mergerstate/Shannon Pratt’s Control Premium Study 研究 2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨28中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society三、收益法评估结论的流通性状态和控制性状态分析三、收益法评估结论的流通性状态和控制性状态分析 第三部分 内容目录 1、收益法评估结论流通性/缺少流通性的决定因素分析 2、收益法评估结论股权控制性/缺少控制性的决定因素分析2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨29中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society三、收益法评估结论的流通性状态和控制性状态分析（续）三、收益法评估结论的流通性状态和控制性状态分析（续）•1、收益法评估结论流通性/缺少流通性的决定因素分析–决定收益法结论是否可流通性主要由折现率确定•根据上市公司作为对比公司采用CAPM/WACC模型估算结论作为的折现率，则评估结论为可流通•不是根据上述方式估算的结论作为折现率，则评估结论为缺少流通2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨30中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society三、收益法评估结论的流通性状态和控制性状态分析（续）三、收益法评估结论的流通性状态和控制性状态分析（续）•2、收益法评估结论股权控制性/缺少控制性的决定因素分析–决定收益法结论是否控股主要由现金流确定•如果采用经营收益现金流，现金流反映控股股权的利益则评估结论应该为控股权益•如果采用分红现金流，现金流中没有代表控股权益则评估结论为缺少控股权价值–美国著名评估专家目前都认为与其采用控股溢价率/缺少控制折扣率来调整评估结果，不如直接通过现金流方式体现上述控股/非控股的差异2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨31中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society三、收益法评估结论的流通性状态和控制性状态分析（续）三、收益法评估结论的流通性状态和控制性状态分析（续）•经营现金流（代表控股股权）：–净现金流（股权现金流）＝销售收入－销售成本－期间费用＋折旧/摊销－所得税－营运资金增加－资本性支出－负息债权本金减少–净现金流（全投资现金流）＝销售收入－销售成本－期间费用＋折旧/摊销＋利息－所得税－营运资金增加－资本性支出2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨32中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society三、收益法评估结论的流通性状态和控制性状态分析（续）三、收益法评估结论的流通性状态和控制性状态分析（续）•分红现金流（代表少数股权）–分红净现金流（股权现金流）＝以前年度未分配利润＋本年经营净利润－法定公积金－MAX［（本年资本性支出＋本年营运资金增加－本年折旧/摊销－本年结余的基准日后计提法定公积金－以前年度折旧/摊销扣除以前年度（资本性支出＋营运资金增加）后的余额），0］–问题一：在分红现金流中如何处理非经营问题一：在分红现金流中如何处理非经营性资产性资产/负债？负债？•分红现金流的一个案例2024/8/4折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨33中中 国国 资资 产产 评评 估估 协协 会会China Appraisal Society谢谢！ 联系方式：–：010-88091200-810–：13601238025–Email: ZhaoQiang@Chncpa.cc2024/8/434折价与溢价问题探讨折价与溢价问题探讨。