美国“两房”经营模式汇编.docx

美国“两房”经营模式房利美和房地美是美国最大的两家住房抵押贷款融资机构，也是得到美国联邦政府赞助的特殊金融公司两家机构总计拥有或担保了高达近 5 万亿美元的住房贷款，占美国所有抵押贷款余额的近一半比例，由此可见这两大机构在美国房地产市场中的举足轻重的作用毋庸置疑，美国金融市场和居民购房离不开“两房”的有力支持，对其依赖程度已相当高金融危机之后， 2013 年，房利美和房地美分别以年利润839.6 亿美元和 486.7 亿美元的骄人业绩远超苹果、 EXXON石油这些商业巨头， 成为美国最新 500 强中最赚钱的两家公司 “两房”从绝境中重生， 不仅仅是依靠政府支持、 市场回暖，更和它们自身的经典资产管理模式、市场运作模式和风险对冲策略密不可分，非常值得中国房地产市场借鉴经营模式“两房”经营模式主要分为两种：第一种为担保业务，第二种为投资业务担保业务 “两房”并不直接发放贷款，而是从抵押贷款公司、银行和其他放贷机构那里购买住房抵押贷款，并将买进的贷款打包成为住房抵押贷款支持证 券（MBS）,然后由售给银行、保险公司或养老基金等投资者在这一贷款证券化过程中， “两房”只承担贷款的信用风险， 并从中收取一定比例的担保费，而抵押贷款证 券的其他风险都由投资者承担。

两房”通过执行严格的贷款准入标准和风险缓释策略来确保收取的担保费能够基本覆盖任一房主潜在的拖欠、违约贷款带来的损失，同时为股东提供可观的收益率实际上， 2008年的“两房”濒临破产是因史无前例的房价大跌，违约率急剧攀升，导致担保业务巨量亏损造成的投资业务 “两房”通过发行自己的企业债券募集而来的资金投资于房屋抵押贷款或房贷证券在这种经营模式中，因为贷款现金流被保留在“两房”的资产负债表上，而不是卖给投资者， 所以也被称为“保留资产投资组合” 在投资业务中，“两房”从二级按揭市场上购买房贷证券并长期持有，同时，为了满足全球投资者的需求，设计了多种债券发行，包括子弹式债券和可赎回债券等正因为“两房”的审慎经营及其信用较可靠，吸引了全球大量的投资人，其为全球资本市场提供了有流动性的，且回报率大于美国国库券的企业机构债券与担保业务不同的是，投资业务靠的是赚取投资的房贷证券的收益和“两房”发行的债券利息之间的差价来获取利润在次贷危机前，该业务的盈利占“两房”总盈利的 2/3 它一般不考虑信用风险，但必须承担潜在的现金流错位和利率风险这是由于按揭贷款允许提前还款，比如当房贷市场利率下降或房主搬家时，将造成资产负债表价值的波动，因而存在资产负债风险。

相反，担保业务不需要考虑利率风险，因为“两房”在将房贷证券化后， 转手将房贷证券卖给投资人，从而将利率市场风险转移给了投资者因此，为了应对和管理投资业务所承担的利率风险，在整个融资、对冲利率风险的过程中， “两房”研究并发展了复杂的风险管理工具、 系统以及策略来保护剧烈利率风险变动下的股东利益值得一提的是， “两房”对美国金融市场的正面效应是能够起到稳定金融市场和给美国房主提供稳定资金来源的积极作用纵观美国的债券历史可以看出， 1998 年长期资本管理公司倒闭时，风险溢价是如此之高，很多投资者对债券市场退避三舍，房地美却加紧收购贷款，进而稳定了抵押贷款资金市场 2008 年楼市暴跌后，把贷款打包成证券出售的银行纷纷消失和撤退，谨慎的投资者对即便是最安全的证券也是尽量避让，私人融资最大的来源—证券化—基本上灰飞烟灭但是“两房”的住房抵押贷款支持证券却比从前任何时候更受欢迎，即便收益极低实际上， “两房”的市场占有率几乎达到 80% 总体上，投资业务管理基于两个核心的原则来最大化股东利益：第一，投资必须给股东资本带来有吸引力的回报；第二，必须遵循严格的风险管理体制来确保股东资本回报率投资业务管理可细分为：资产管理、利率风险对冲和管理、债券发行管理。

抵押贷款投资风险要了解“两房” ， 就必须了解抵押贷款投资风险抵押贷款投资的市场风险来源于抵押贷款现金流的不确定性借款人通常每月偿还固定的金额，其中包括利息和本金前期还款中利息所占比例较高，随着贷款余额逐渐减少，还款中本金比例才逐渐增大如果所有还款都根据预定日期偿还，则贷款余额将会像曲线一样逐渐下降抵押贷款一般先被组合为贷款池，再被打包证券化成为抵押贷款支持证券（ MBS ） 对于 MBS ，我们通常用一些平均统计量来形容整个贷款池的特点和现金流属性比如说，一个贷款池的平均寿命指的是贷款池中所有贷款的本金偿还时间的加权平均在给定的提前还款假设下，我们可以计算一个抵押贷款的平均寿命尽管每个借款人都可以按部就班地分期偿还贷款，但是很多人还是会因为出售了房子而提前付清，或者偿还更多的本金从而缩短自己的负债时间这样就导致了即便市场利率不变，抵押贷款池余额也会比预期下降得更快平均寿命会从 19 年缩短为 8 年如果市场利率上升，借款人会更不愿意卖出他们的房子，因为新贷款买房，利率变高了所以他们不愿意提前还款，相反，会选择把手里的余钱用于其他投资这就会导致抵押贷款池余额也会比预期下降得更慢平均寿命会缩短为11 年， 比没有提前预付的情况下平均寿命短， 但比假设利率 不变情况下的平均寿命长。

如果市场利率下降，借款人就会以低点的利率再融资买房这就会导致抵押贷款池余额极速下降平均寿命会缩短为 4 年，比利率不变情况下的平均寿命短得多所以，抵押贷款的投资者实际上是卖给了借款人一个期权当市场利率下降时，借款人就可以行使期权提前还款，以当前市场下更低的利率再融资抵押贷款的投资者就面临再投资风险，提前收到的还款必须以当前市场下更低的利率投资出去相反，当市场利率上升时，借款人可以选择不提前还款因此，抵押贷款池中的贷款利率不能收回再以当前市场上的高利率投资，抵押贷款的投资者面临巨大的利率风险资产管理架构资产管理涉及到对各种抵押贷款产品的现金流和相对价值的深入理解 “两房”的投资业务基本以股东权益最大化为宗旨资产选择首先以风险调整后的资本收益率为标准对于每个可能的抵押贷款投资产品， 第一， “两房”使用后面将讨论的模型来计算期权调整后的利差( Option AdjustedSpread, OAS ) 第二， 估计每个产品的资本配置额； 这里资本配置以经济资本为主，虽然有时也会考虑到监管资本的影响；第三，结合利差和相应的资本配置额，我们就可以计算每个投资的预期风险调整后的收益率 (ROE) ，同时根据公司董事会设置的临界收益率 ( hurdle rate) 和相应配置的资本水平来估计该笔投资可带来的股东增值大小。

各项投资的资本配置额是基于对边际投资的风险进行详细评估后得出来的，主要考虑了新的投资对现有的整个投资组合利率风险、流动性风险、基差风险和模型风险的影响这种计算资本收益率的方法最终将使整个投资组合的风险在调整后的资本收益率最大化，换句话说，也就是夏普比例( Sharpe Ratio) 最大化总而言之，边际投资分析在一个综合框架下，评估了任意一种投资对现有的投资组合盈利能力和风险 (利率、 基差、流动性、模型)的正面及负面的影响，同时隐性地对这新的投资机会进行大量的敏感性分析所以，对任何一个新的投资机会，如果风险调整后的收益率低于公司董事会批准的临界收益率， “两房”是不会配置资本的但是，值得一提的是预期收益率也绝对不是惟一需要考量的因素除此以外，资产选择还需考虑市场条件(收益率曲线、市场波动性等) ，市场供求关系，以及更细节的敏感性分析结果等在确定购买某一资产之后， “两房”会立刻对整个投资组合的宏观面进行风险认证及评估，包括整个投资组合的久期、凸性等各项风险指标衡量的大小资产负债管理方法的挑战性就在于确定无论利率如何剧烈变化，购买时的预期收益率基本上能实现在这一点上说，风险管理策略就像是一种保证股东实现其购买的任何资产的预期回报率的保险政策。

风险对冲和管理市场风险管理是“两房”投资业务的神经中枢，起着协调资产管理、发行债券、利率风险对冲等相关业务的作用风险管理系统在每个工作日结束后更新所有资产、负债及对冲产品的市场价格， 通过“两房”内部的模型计算各个风险指标，随时根据利率变化追踪利率风险的大小这套系统融最新的数据库、估值模型、金融理论和计算机技术为一体建立和运行这套完整的风险管理系统要求“两房”承担的所有投资风险必须具有以下特征： 1. 可测量性； 2. 可管理性和可控性；3. 能够可靠透明地公布风险测量，固定收益投资的价值受到多种因素影响，包括收益率曲线、波动性等在衡量固定收益投资价值相对于各个影响因素的价值敏感性时，通常假设其他的因素不变通常来说，抵押贷款产品受到预付行为假设的影响，因此预期之外的预付行为也是一种风险因素同时，市场利率的波动性水平也影响任何和利率有关的期权产品，因此波动性也是一种很重要的风险因素常用的风险统计量有：久期缺口(Duration Gap) 、有效久期 (Effective Duration) 、收益率曲线久期 (Partial Duration) 、有效凸性 (Effective Convexity) 、波动性久期 (Vega) 等。

这些风险指标量大多可以直接通过投资 组合市场价值( PMV )的公式计算久期衡量了资产或负债的价格随利率变动的百分比而引起的变动的百分比大小，即价格弹性比如一个久期为一年的金融产品， 随利率变化 1% ， 其价格也变动 1% 久期随着利率增大而增长， 随利率减小而缩短， 这种性质被称为“负凸性” ， 并通常被与利率变化紧密相关的提前付款预期所驱动负凸性通常会使抵押贷款组合的风险比久期缺口所显示的大很多久期缺口即是用来衡量这种资产、负债和对冲的利率风险差异或价格敏感性的方法，通常用资产市场价值相对应的年数来表示，一般没有考虑抵押贷款资产的负凸性和杠杆对所有者权益的影响由于当市场利率发生变动时，资产负债的净值也依据其相对期限的不同发生不同的变动比如，当利率上升时，资产久期大于负债久期的投资组合遭受的损失会大于资产久期小于或等于负债久期的投资组合也就是说，当久期缺口为正，投资组合净值随利率反方向变动；当久期缺口为负，投资组合净值随利率同方向变动当缺口为零时，投资组合市场净值则不受利率风险影响 因此， “两房”利用久期缺口管理、调整资产负债结构来尽量实现正的市场净值对于大多数抵押贷款债券来说，简单地用线性关系测量久期的方法来估计价格变化时并不十分有效，需要考虑凸性风险。

由于凸性是衡量久期变化的量，因此投资组合市场价值保持一个较低的凸性水平意味着投资组合市场价值的有效久期将会在 不同利率水平下保持相对稳定衡量波动率变化的风险一般是通过计算波动率改变引起的市场价值的改变量基差风险是用来衡量抵押贷款利率变化但掉期市场利率并没有发生变化时对投资组合的影响模型风险指实际预付行为区别于预付款模型假设所带来的风险比如，技术出现超预期进步导致贷款提前偿还，税法变化使贷款偿还延缓等在这些情况下，抵押贷款的现金流将会区别于模型中假设的现金流风险模型， “两房”利用预付模型预测不同产品提前还款。