台湾地区证券市场操纵行为法律规制及启示.doc

台湾地区证券市场操纵行为法律规制及启示台湾证券市场与人陆证券市场有许多相似之处首先，从投资者结构看，两地市场均是以散户 为主的证券市场;其次，从交易制度看，二者也极为相似，均设有涨跌幅限制;第三，从股市涨跌波 幅看，两地市场股价波动很人，均多次出现暴涨暴跌的悄况;此外，从历史和文化、风俗习惯和心 理、社会诚信、法律传统等角度，台湾与大陆都很相似，因此了解台湾证券市场操纵行为的法制与 监管实践情况，对健全和完善大陆的市场操纵执法体制，打击市场操纵尤其是新型市场操纵行为仃 着重要的参考价值一、台湾证券法关于市场操纵行为的法律规范台湾关于市场操纵的法律规范集中体现于《证券交易法》第155条中，它规定了五类典型的市 场操纵行为：1•信息型操纵信息型操纵特指意图影响集中交易市场有价证券交易价格，而散布流言或不实资料的行为该 条款规范的是“散布”流言和不实资料者，而没有将进行有价证券买卖交易时对少数人或特定人的 虚假或不真实陈述的情况包括在内这里的“散布”除行为人直接散布外，还包括借助他人散布的 情况2. 相互委托相互委托是指行为人为了抬高或压低集中交易市场某种有价证券Z交易价格，与他人通谋 以 约定价格于自己出售，或购买有价证券时，使约定人同时为购买或出售之相对行为的情况。

该条款 规范的行为是利用虚假交易，创造某种有价证券交易热络的表象，进而使投资人众误解的行为该条款中的“约定价格”、“同时”等客观行为构成要件，在实务上应该理解为只耍有成交的可能 性就可以，而不需要一定严格以“同一”为必要条件3. 违约交割违约交割指在集中交易市场报价，业经有人承诺接受而不实际成交或不履行交割，足以影响市 场秩序的行为将违约交割列为市场操纵，这样的立法例为台湾所独有4. 连续买卖连续买卖指意图抬高或压低集中交易市场某种有价证券之交易价格，自行或以他人名义，对该 有价证券，连续以高价买入或以低价卖岀的行为该条款规范的客观行为要件为“白行或以他人名 义，对该有价证券，连续以高价买入或以低价卖出者所谓“连续”，台湾司法实务上认为“只 要是基于概括犯意，为两次以上之行为，即为连续 [1]5. 其它操纵行为其他操纵行为指直接或间接从事其它影响集中交易市场某种有价证券交易价格的行为该条款 是反操纵条款的概括规定，也是兜底条款，以弥补前面几个条款的不足台湾对于市场操纵的立法例与大陆《证券法》极为类似，都采用了比较传统的“列举加兜底” 的立法方法，且都涵盖了连续买卖（大陆称为“连续交易”）、相互委托、信息型操纵等类型，但台 湾有其独特的山场操纵类型，如违约交割。

二、台湾证券市场操纵行为的具体特征2001年台湾证券交易所发布了一个专题报告《台湾集中交易山场股价操纵案例研究及查核业务之改进》，该报告对1995年到2000年间台湾“检查署”及第一、二审法院共计37件关于市场操纵的处分或判决案例（具中不起诉有4件、无罪判决有6件、一审有罪判决有22件、二审有罪判 决有5件）进行了研究［2］报告认为，台湾证券市场的典型操纵模式为长期坐庄的连续交易操纵 模式，即通过吸货、养多（制造股价活跃假象）、洗盘、轧空（逼空头冋补）、出货五个典型阶段操纵 股价而短线操纵常用的拉抬、打压、虚假申报手法在其中的各个阶段都可能单独出现1. 吸货：要操纵股价，通常必须使市场上的流通筹码减少，因此炒作之初，必须先吸货，使筹 码集中于操纵者之手，而吸货过程通常都缓慢且悄悄地进行，以不引起市场投资人、证券交易所的 监视单位注意至于方法，则是分散于数家证券商，使用大量人头户买进，大部分主力同时使用证 券金融公司或自办信用交易证券商所提供的融资买进，因此该标的股票每日信用交易融资余额会有 逐步增加的现象在这一阶段，主力使用的人头户会出现大量净买入现象2. 制造活络假象：当主力已经吸收市场上大部分筹码之后，此时上l'|J•公司会配合发布公司利多 消息，主力则一面开始从事冲洗性买卖，增加该股票成交量，以制造市场活络假象;一面配合利多 消息缓慢拉高股价，以吸引一般散户投资者进入，一则培养市场上多头散户共襄盛举，减少训场上 流通筹码推高股价，二则可以借机调节卖出在低价时买进的股票获利，以培植更雄厚的资金实力。

这些行为主要利用了市场上的散户习惯一般散户的观念是：当一股票成交量放大，月•股价逐渐上 升，就被视为有主力介入，股价容易上涨，散户投资者通常愿意买进、追涨因此为吸引散户投资 者，主力必须制造活络假象这一阶段系在吸收散户买进，故可称之为“养多”阶段3. 制造股价震荡：在这一阶段，冲洗性买卖持续进行，但会出现股价大幅震荡的情形此时主 力会先开始拉高股价，出现连续数H盘中达到涨停价或以涨停价收盘，使股价达到不合理价位，然 后又有一至数口出现盘中跌停价或以跌停价收盘的情形，让一般散户投资者有股价无法继续冲高的 错觉在此种情况下,一些信心不足的多头散户会卖出持股出场（主力此种做法俗称“清洗浮额”）， 但同时也会吸引一般投资者开始融券放空这一阶段主力的人头户会出现较大量的净买入，融券余 额也会大量增加，因此这一阶段也可称Z为“养空”期4. 空头回补阶段：经过前述三个阶段Z后，市场筹码人致已经被主力控制，主力开始人力拉抬 股价，部分空头会认输回补，部分则坚决不认输，此时公司派会配合举行临时股东会、除权或除息 曲于过去的信用交易制度规定，凡是遇到公司举行股东常会、股东临时会、除权或除息时，融券放 空投资者必须强制回补（这一规定已经于1997年修订，只有股东常会、除权息时才有强制回补的适 用），因此一旦公司宣布举行股东会、除权或除息，空头唯有认输冋补。

但主力何：日仅会释击少量 股票，空头回补又会推升股价，使股价冲得更高，主力则趁此机会获利，尤其是以融资买进部分, 通常会先获利了结但在融资获利了结情形下，会出现融资余额低于融券余额的现彖，这时证券金 融公司或自办信用交易证券商只有在市场“标借”股票补足差额这种情形，主力不但可以赚到股 价的价差，还可以出借股票赚取标借费用相反的，空头不但负担价差，来不及回补的还要负担标 借费，因此这一阶段市场称之为“轧空”5. 股价冋落期：当轧空结束，主力己经获利，手中剩下的股票无论以何种方式卖出都是获利, 因此开始人量以低价卖in,此时只见股价每n都是人跌,那些未追随主力在轧空期卖出的多头散户， 只有眼睁睁地看着股价下滑而卖不出去，这一阶段市场称之为“杀多”阶段从台湾证券交易所专题报告所提供的信息以及所收集到的台湾市场操纵案例看，台湾证券市场 的操纵行为仍以传统的集中资金连续交易（长线坐庄）、相对委托（对敲）为主，辅Z以少量的信息型 操纵在所收集到的资料中，没有单独就拉抬、打压、拉尾盘、操纵开盘价等单一短线操纵行为定 罪立案的案例但是，在台湾的长线操纵案件中，上述短线操纵行为穿插其中，在一些典型案件中, 短线操纵手段扮演了非常重要的角色。

三、长线坐庄中的短线操纵——“大口公司股票操纵案”2003年8月台北地方法院审结的“杨世全操纵大日公司股票”案件［3］是一•起典型的运用短线操纵手段从事长线连续交易操纵的案例经法院审理查明，该案被告杨世全使用自己、其弟杨世贤、具妻叶瑶馨于菁英证券公司、伟利 证券公司及宝来证券公司所开立的账户，于1999年12月4日至2000年3刀15 H间采用下列手段 连续高价买入台湾店头市场（柜台买卖中心）上柜公司一一大口公司股票：1. 影响开盘价:行为人于开盘前以涨停板价格委托买进店头市场上柜公司一 一大FI公司股票, 不仅均于开盘前以涨停板价格委托买进大日公司股票，其数虽更均为当日开盘前以涨停板价格委托 买进大日公司股票数量投资人排行榜之第一名据法院统计，在涉案交易日中，行为人委买额占开 盘前委托比重的比例达20%-59, 74%不等，足以导致大日公司股票以涨停价格开盘2. 自买自卖，制造交易活跃假象：被告于2000年1月25 口使用自己于菁英证券公司账户以 每股37. 8元之价格买入90000股人口公司股票，又以其所使用之杨世贤宝來证券公司帐户以每股 42. 9元至43. 4元不等之价格共买入403000股大日公司股票，同时又以其菁英证券公司账户以每 股43.4元卖出300000股大日公司股票；另于同年3月13日，被告透过其菁英证券公司账户以56 元买入8000股大口公司股票，同时使用该账户以侮股56元卖出363000股大口公司股票。

被告在 同一日内使用自己账户以同样价榕买入、卖出该股票，其行为显在炒作股价，制造该股票交易活络 的假象3. 连续高价买入，拉抬股价：被告利用以上开立账户连续以高于成交价委托买进，再挟其委 托数量上之绝对优势，影响人R股票价格在其中十余个交易口，被告每F1买进之成交量占该股票 各该日总成交量20%以上之比例（其中1999年12月14日、16日、23日、2000年1月5日、19日、 21 H、2月9 H高达30%以上，2000年3月15 H更达56.07%）,且人H股票价格则在此期间内一 路由1999年12月3日收盘价Z每股9. 7元飙涨至2000年2月22日涨停板每股94元，涨幅高达 792.96%,足以证明被告操作Z价、量已明显影响大日公司股票Z价格4. 作尾盘：在其中的少数交易日，杨世全以资金优势将股价推至涨停价位后，继续在涨停价 位买卖股票台湾“人日公司股票操纵案”看起来像是大陆短线操纵手法的“集人成者”，在一个历时仅数 月的短周期操纵中，操纵者采用了影响开盘价、£1买自卖、拉抬、作尾盘等诸多短线操纵手法，并 且有效影响了股价在认定行为性质上，台湾法官认为被告行为构成台湾《证券交易法》第155 条第一项第四款的“连续买卖”操纵行为，操纵者因此最终获刑一年两个月。

四、台湾对市场操纵若干法律难点的认定台湾证券市场的市场操纵多以连续买卖型操纵为主，台湾监管界和司法界经过多年实践和研 判，对连续买卖操纵的一些构成要素的认定形成了一套独到的判解和观点1. 连续买卖主观意图的认定根据台湾《证券交易法》的相关规定，连续买卖要以“抬高或压低集中交易市场某种有价证券 价格”为意图实践中当事人不大可能自证其罪，因此主观意图的认定相当困难台湾司法界采取 的主要是以“客观行为相似性”來佐证主观故意的证明方法，即通过市场上的异动來判断操纵行为 的存在，进而通过操纵行为来推定嫌疑人的主顾故意这种推理方法的关键在于证明行为人的行为 “异于常人”，如频繁、大量高买低卖，利用大量“人头户”，通过媒体散播消息配合操纵等等, 进而推定投资人进行的不是正常的交易行为，有连续交易操纵市场的主观故意2. 合谋操纵的认定台湾传统的连续买卖操纵主要通过“人头户”进行，台湾自实行款券划拨管理制度以后，已无 法从交割单据上直接分辨当事人资金往来情况因此，对于利用他人账户的认定只能依赖当事人在 券商处的开户、征信资料或通过当事人的委托协议归纳出粗糙的“合谋”但在幕后操盘者通过繁 复手法从事洗钱活动，当事人乂拒不承认“合谋”的情况下，这种认定方法就很难奏效。

于是，台 湾司法界近年逐渐通过二级市场交易行为“一致性”的分析来辅助判断“合谋”的存在他们借助 刑法上关于共犯“犯意联络、行为分担”的理论來分析当事人的一致行为对共同犯意的影响如若 在实践中发现行为人Z间利用信件、、电邮、聚会的联络记录，可辅助认定操纵“合谋”的成 立3. 连续买卖“连续”的认定台湾实务界关于“连续”的认定，一直存有争议，连续买卖究竟是一日为数次买卖的，还是接 连儿个交易日为同样类型的买卖?在实务中，连续买卖操纵既可能表现为一日为数次买卖，也可能 表现为连续多个交易日买卖，如果将“连续”耍求为二者皆备，则对连续买卖的耍求较为严格但 实践中操纵者基于成木考量，往往不会连续数日进行高价委托，而是拉高股价先行沽出部分持。