福星晓程(300139)调研报告：创新业务成就未来0130.ppt

司研[Table_Analysis]陈志峰券评级：报告[Table_Picture]5%-3%调研相关研究报告[Table_Finance]1 of 14公[Table_MainInfo]公司调研报告创新业务成就未来――福星晓程（300139）调研报告究分析师：陈志峰SAC NO：：S11505121000022013 年 01 月 30 日电子——半导体[Table_Summary]调研情况：证券分析师近期我们就行业发展和公司的基本情况与公司高管进行了交流沟通010-68784235czf_jav@投资要点：证[Table_Author]陈志峰SAC No：S1150512100002czf_jav@ 技术实力强大 传统业务和创新业务齐头并进公司在集成电路芯片设计领域积累了 12 年的丰富经验，拥有核心自主知识产权公司的产品主要应用于智能电网领域现有的业务分为传统业务和创新业务，传统业务产品有：智能电表所需的电力载波芯片，智能电表模块，智研究[Table_Invest]上次评级：目标价格：强烈推荐强烈推荐39.25能电表，载波抄表器创新业务有：CB 公司的 BOT 项目、降线损项目以及输配电垫资建设项目。

公司搭建的是传统业务+创新业务齐头发展的业务模式，面向全球市场，未来发展潜力巨大最新收盘价： 25.20最近半年股价相对走势13% 公司创新业务模式引领未来公司的创新业务模式从本质上讲，实现的是三方共赢模式，该模式具有客户需求强烈、客户资质优良、项目持续性稳定性好、项目合作延展性好等特点我们认为公司创新业务模式具有很强的复制性一旦公司做成加纳以外其他国家的新项目，公司开创的创新业务模式的可复制性将会得到很好的证明，公司将会享有更高的估值11%-19%维持强烈推荐评级-27%12/7福星晓程12/10沪深300根据我们对公司的各项业务测算，认为公司 2012-2014 年分别可实现营业收入 2.67 亿、4.01 亿、5.17 亿，实现净利润分别为 0.98 亿、1.72 亿、2.32[Table_Report]亿，对应的 EPS 分别为 0.90 元、1.57 元和 2.12 元，近三年的净利润增速分别为 24%、74%、35%，增速快目前的股价对应的 PE 分别为 28 倍、16倍、12 倍，估值便宜我们认为随着公司创新业务业绩释放，创新盈利模式得以验证，公司的估值也将会逐步提升，我们给予公司 2013 年 25-28 倍合理估值，对应的价值区间为 39.25-43.96 元，维持公司的强烈推荐评级。

报告财务摘要（百万元）主营收入(+/-)%经营利润（EBIT）(+/-)%净利润(+/-)%每股收益（元）2010A236.086.96%75.72-2.25%60.10-5.79%1.102011A304.0628.80%88.9817.50%79.3131.97%1.452012E266.92-12.22%114.6028.80%98.3423.98%0.902013E401.1850.30%207.0280.65%171.8874.79%1.572014E516.9228.85%282.0736.25%232.0535.01%2.12请务必阅读正文之后的免责条款部分渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格[Table_FinanceInfo]2 of 14公司调研报告资产负债表（百万元）货币资金应收票据应收账款预付款项其他应收款存货其他流动资产长期股权投资固定资产在建工程工程物资无形资产长期待摊费用资产总计短期借款应付票据应付账款预收款项应付职工薪酬应交税费2010864.63.1130.510.58.874.30.01.547.60.10.06.30.31159.90.00.060.415.01.918.22011745.70.0173.336.512.0114.20.01.551.16.50.044.90.01208.00.00.057.07.11.9-1.82012E795.20.0152.153.710.675.10.01.588.451.30.041.30.01284.10.00.037.00.32.4-2.12013E816.40.0228.774.315.990.20.01.5130.555.60.037.60.01466.10.00.044.4-10.12.9-2.62014E938.40.0294.698.420.5105.80.01.5156.341.80.033.80.01706.90.00.052.0-23.43.4-3.1利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益汇兑收益营业利润营业外收支净额税前利润减：所得税净利润归属于母公司的净利润少数股东损益基本每股收益稀释每股收益财务指标2010236.1122.31.714.521.8-1.312.30.00.00.064.85.670.412.757.860.1-2.31.101.1020102011304.1166.42.012.034.8-17.313.40.00.00.092.83.095.814.281.679.32.31.451.4520112012E266.9109.51.710.630.5-10.43.80.00.00.0121.23.0124.218.4105.898.37.50.900.902012E2013E401.2131.52.615.944.1-10.93.80.00.00.0214.13.0217.132.2184.9171.913.01.571.572013E2014E516.9154.23.320.556.9-11.83.80.00.00.0290.13.0293.143.5249.6232.017.62.122.122014E其他应付款0.89.79.79.79.7成长性其他流动负债长期借款预计负债6.20.00.011.40.00.08.60.00.018.80.00.027.70.00.0营收增长率EBIT 增长率净利润增长率7.0%-2.3%-5.8%28.8%17.5%32.0%-12.2%28.8%24.0%50.3%80.7%74.8%28.9%36.2%35.0%负债合计107.687.059.459.857.0盈利性股东权益合计现金流量表（百万元）净利润折旧与摊销销1052.320105851121.0201182251228.22012E106151409.72013E185181653.42014E25021销售毛利率销售净利率ROEROIC48.2%25.5%5.7%5.90%45.3%26.1%7.1%6.76%59.0%36.8%8.0%7.95%67.2%42.8%12.2%12.51%70.2%44.9%14.0%14.53%经营活动现金流-42-3813875145估值倍数投资活动现金流融资活动现金流现金净变动期初现金余额期末现金余额-5792745116861-87-52-177865688-97849746795-61721795816-296122816938PEP/SP/B股息收益率EV/EBITDA23.05.81.32.5%6.417.44.51.22.9%5.828.110.32.20.1%15.416.16.92.00.1%8.811.95.31.70.2%6.2请务必阅读正文之后的免责条款部分渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格公司调研报告目录1.公司基本情况 ...............................................................................................................................................................51.1 公司传统业务介绍............................................................................................................................................. 51.2 公司创新业务盈利模式介绍 .............................................................................................................................61.3 创新业务逐步步入验证期 即将成为公司的主要利润来源 ...........................................................................72.未来发展前景展望 .......................................................................................................................................................83.竞争优势及壁垒 ...........................................................................................................................................................94.盈利预测及投资建议 ...................................................................................................................................................94.1 预测假设前提 ....................................................................................................................................................94.2 各项业务测算 ..................................................................................................................................................104.3 投资建议 .......................................................................................................................................................... 115.风险提示 .....................................................................................................................................................................12请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 14图图图图公司调研报告图 目 录1 ：公司传统业务介绍 ....................................................................................................................................52：降线损项目模式 ..........................................................................................................................................63 ：2012E 年各项业务收入和毛利润构成 ....................................................................................................74 ：2013E 年各项业务收入和毛利润构成 ....................................................................................................8表 目 录表 1：盈利能力 ......................................................................................................................................................8表 2：各项业务测算 ............................................................................................................................................10表 3：利润表 ........................................................................................................................................................ 11请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 14公司调研报告1.公司基本情况公司基本情况1.1 公司传统业务介绍福星晓程是做集成电路芯片设计起家，公司 2000 年成立以来一直从事集成电路芯片设计，已经在该领域积累了 12 年的丰富经验，拥有核心自主知识产权。

公司设计的产品主要应用于智能电网领域公司现有的传统业务产品有：智能电表拥有丰富的技术积累，所有的核心技术都来自于自主知识产权所需的电力载波芯片，智能电表模块，智能电表，载波抄表器图 1 ：公司传统业务介绍资料来源：渤海证券研究所公司除了能够为智能电网建设提供智能电表相关的各类产品外，公司还具备智能电网设计改造建设能力，能够为智能电网建设提供一体化解决方案，公司在智能电网建设改造方面经验丰富，拥有多项国内外电网改造的成功案例传统业务盈利模式比较简单，主要是研发、生产、销售、售后研发主要是公司通过自己的核心设计人员设计电力载波芯片的内核逻辑图芯片生产方面，公司是找 OEM 代工，把设计好的芯片图交给第三方芯片代工厂试产测试，通过几轮测试修改之后，再批量生产销售方面，销售模式分为直销和代销，面向的市场分为国内市场和国际市场国内订单方面主要来源于国家电网和南方电网国家电网根据各个省的情况，安排智能电网建设所需物资招标，包括智能电表招标，每年集中招标四至五次公司通过参加招标将自己的芯片、模块、电表、抄表器等销售给客户国外订单主要源自于国际的渠道商和公司海外项目，国际渠道商通过与公司洽谈直接向公司下订单采购。

请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 14空间公司调研报告1.2 公司创新业务盈利模式介绍公司目前的创新业务有三类，目前的项目都集中在非洲加纳首都阿克拉，第一类是福星晓程加纳 65%控股子公司 CB 公司的智能电表更换 BOT 项目第二类是福星晓程与加纳国家电网 ECG 签订的降线损项目第三类是福星晓程控股子公率先跨出国门开拓海外业务，摆脱传统的单纯销售模式以技术为基础三方共赢盈利模式开创巨大的市场司 CB 公司与加纳国家电网 ECG 签订的输配电改造垫资项目，目前已经签订的输配电垫资改造项目有两期，每期项目投资金额都是 2000 万美元从盈利模式上来看，第一类 BOT 项目：CB 公司的 BOT 项目收入来源是通过智能电表安装更新实现，将老旧的电表更换成智能电表之后，加纳国家电网 ECG公司将按照每块电表每个月 3 美元左右的金额返还给公司作为收入来源，该项目将于 2016 年底转交给加纳国家电网 ECG 公司运营项目收入稳定，盈利丰厚第二类降线损项目：公司与加纳国家电网 ECG 直接签订的降线损项目，该项目总投资金额为 1 亿美元，对加纳首都阿克拉的 45 万户区域中的中低压部分进行改造升级，主要是将老旧电表更换为智能电表、搭建智能电网、更换 11 万伏以下老旧变压器、布网改造以及入户线路改造。

签订的项目合同中锁定线损是31.98%，通过公司的技术改造可以有效的降低线损，改造之后该区域线损有望降至 10%以下，按照 10%的线损计算可以节约总用电量的 21.98%加纳国家电网ECG 将节约的用电量按照 12 美分每度的价格结算付给公司，作为项目的投资收入该项目建设运营期是十年，项目运行时间长，现金流稳定，盈利丰厚图 2：降线损项目模式老旧电表降线损施工现场资料来源：渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分更换后的新电表市民排队购电现场6 of 14公司调研报告第三类输配电改造垫资项目：CB 公司与加纳国家电网 ECG 签订的垫资项目，进行中西部地区输配电改造CB 公司负责垫资采购项目工程所需物资以及负责整个工程的施工项目建成之后加纳国家电网 ECG 公司将垫资款分 48 个月按月返还给 CB 公司该项目所需物资均按照国际公允价格定价，工程施工费 ECG 公司将根据工程进度直接支付，项目盈利可观我们认为公司海外的三类创新业务模式都非常有特点，尤其是第二类降线损项目模式，值得广泛推广复制从本质上讲，降线损项目实现了三方共赢：首先对加纳国家电网 ECG 公司来说，ECG 公司没有掏出一分钱就将电网基础设施改造更新，有效的降低了线损，增厚了收入，并且在利润分成中，ECG 公司还可以分得项目净利润的 20%；其次对福星晓程来说，公司结合自身的技术优势为加纳国家电网提供一整套整体解决方案，以承包区域改造项目形式深入合作，以降低线损节约能源为终极目标改造电网，项目的投资回报率很高，根据我们对项目盈利的测算，项目净利润高达 45%，盈利十分可观；最后对于加纳民众用户来说，改造后的电网变得稳定可靠，让用户生活变得方便快捷，漏电事故率大幅降低，提升了加纳民众的生活质量，而且加纳实施的是阶梯电价，电网改造之前加纳民众多数都是多户共用一块电表，支付的是高档价阶梯电费。

改造之后一户一表，平摊后的单一电表用电量降低了，市民可以享受低档电价1.3 创新业务逐步步入验证期 即将成为公司的主要利润来源创新业务即将成为公司主要利润来源净利率、ROE将随之增长根据我们对公司各项业务预测的占比情况来看，公司 2012 的收入和毛利润主要来自于公司的传统业务，包括芯片、电表模块、智能电表创新业务 BOT 项目、ECG 降线损项目以及输配电垫资建设项目 2012 年的收入和毛利润占比并不高图 3 ：2012E 年各项业务收入和毛利润构成2012E各项业务收入构成各项业务收入构成2012E各项业务毛利润构成各项业务毛利润构成6,200.00, 24%传统业务BOT项目404.83, 3%3,153.32,19%传统业务BOT项目554.57, 2%3,727.28,14%15,491.44, 60%ECG项目输配电项目1,826.37,11%10,941.40, 67%ECG项目输配电项目资料来源：渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 14公司调研报告根据我们测算，传统业务和创新业务的收入和毛利润占比结构从 2013 年起将大大改观，创新业务的收入和毛利润占比将会迅速提升，预计 2013 年公司创新业务的收入占比将会提升至 52%，毛利润占比将会提升至 54%，成为公司收入和毛利润的主要来源，届时公司的创新盈利模式将会突显出来，得到很好的验证和认可，公司的整体业绩也将步入快速增长轨道。

我们认为公司创新业务模式具有很强的复制性三方共赢的创新业务模式不仅会增强公司在加纳市场的项目拓展能力，而且会帮助公司开拓加纳以外的其他国家的项目，一旦公司做成加纳以外其他国家的新项目，公司开创的创新业务模式的可复制性将会得到很好的证明，公司将会享有更高的估值图 4 ：2013E 年各项业务收入和毛利润构成2013E各项业务收入构成各项业务收入构成传统业务2013E各项业务毛利润构成各项业务毛利润构成传统业务12,400.00, 27% 21,511.18, 48%6,747.23,15%BOT项目ECG项目输配电项目6,324.00, 23%5,769.56, 21%12,940.24, 46%BOT项目ECG项目输配电项目4,582.71, 10%2,887.11, 10%资料来源：渤海证券研究所随着公司创新业务业绩逐步释放，利润占比逐步提高，公司的销售毛利率和净利率将会逐步提升，ROE 也将增长表 1：盈利能力20112012E2013E2014E2015E销售毛利率销售净利率ROEROIC48%25%6%6%45%26%7%7%59%37%8%8%67%43%12%13%70%45%14%15%资料来源：渤海证券研究所2.未来发展前景展望未来发展前景展望1、客户需求强烈：公司的创业新业务模式具有非常广阔的前景和强大的生命力，、客户需求强烈：公司的创业新业务模式具有非常广阔的前景和强大的生命力，是可以复制的。

全球各个国家和地区，只要他们的基础设施陈旧，他们就有可能成为公司的客户，与公司合作共同建设改造该国家基础设施请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 14公司调研报告2、客户资质优良：这些客户一般都是该国的国有企业，资产庞大，现金流好，、客户资质优良：这些客户一般都是该国的国有企业，资产庞大，现金流好，其地位相当于我们国家的国家电网南方电网这样的大型国企3、项目持续稳定性好：与公司合作开发的项目本身建设运营时间都比较长，一、项目持续稳定性好：与公司合作开发的项目本身建设运营时间都比较长，一般建设运营 5-10 年期，具有很强的持续性和稳定性，单一的项目在建设期盈利增长快速，进入运营期投资回报则比较稳定4、项目合作延展性好：每一个国家的单一的客户需求量很大，单一的项目规模、项目合作延展性好：每一个国家的单一的客户需求量很大，单一的项目规模在该客户的需求中占比小，一旦合作打开，二期三期等后续合作项目随后展开的几率将会较大随着合作的深入，横向领域合作也将可能打开，涉及的领域不只局限于智能电网中低压改造领域，有可能涉及智能水表、智能燃气表等领域的项目合作总之公司引领民营企业开拓海外市场，意义十分重大。

3.竞争优势及壁垒竞争优势及壁垒公司作为一个国内的民营企业不再拘泥于国内的有限市场，率先以三方共赢的项目合作模式将业务拓展至海外，是一次全新的尝试这是公司是董事长带领公司上上全体员工怀着一份对事业满腔抱负和热情做成的同时也是公司锲而不舍，逐步在海外市场打响品牌建立信任之后促成的项目，我们认为公司逐步积累起来的优良品牌、满腔热情和强大的事业心是公司竞争中立于不败之地的三大法宝，也是其他公司想要跨出国门必备的要素该创新模式是一种全新的创新模式，在新的市场上开拓新项目需要一定的时间摸索和磨合项目初期进展不快不影响后期的盈利（项目原来运营期是 2011-2021年，现在调整为 2012-2022 年），我们应该给予公司宽松的预期，充分的信任合理的假设，耐心的等待必将会赢得丰厚回报4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议4.1 预测假设前提2013 年是公司创新业务综合体现的关键一年，在加纳开展的各类项目将进入业绩释放验证期尤其是公司与加纳国家电网 ECG 公司签订持续运营 10 年的降线损项目盈利将会逐步释放对于未来业绩预测我们做以下假设：1、公司目前的主要精力主要放在创新业务上，我们假设未来几年公司传统业务请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 14公司调研报告保持稳定增长，涉及的产品有芯片、智能电表模块、智能电表、抄表器，这些产品同时面向国内市场和国外市场销售，国内外市场综合起来传统业务销售整体规模和盈利将保持稳定。

2、公司海外创新业务今年有望实现较为可观的增长三类业务中，BOT 项目继续保持稳定运营，由于转交时间向后推延了 3 年，摊销折旧相比以往会稍微减少一些，项目的盈利会有所提升；输配电项目一期工程二期工程稳步推进，假设 13年底 14 年初一期二期工程全部竣工验收；与加纳电网公司 ECG 合作的项目，13年 Q1 开始逐步实现收益，业绩随季度环比增长，项目的盈利能力和成长能力有望逐步验证4.2 各项业务测算根据我们的假设对公司的各项业务进行测算，传统业务方面，12 年相比 11 年将略有下降，13 年有望回升至 11 年水平创新业务中 BOT 项目、输配电垫资项目继续保持稳定12 年降线损项目进展低于我们预期，我们调低项目 12 年的业绩预测，不过 ECG 公司将项目启动时间由原来的 2011 年 10 月推延至 2012 年 10月，给公司充分缓冲时间，项目运营期还是十年，不影响项目总收益我们坚定看好降线损项目的盈利能力和成长能力，认为降线损项目 13 年开始将会逐步成为公司业绩增长的主要驱动力我们判断 2013 年是公司创新业务全面开动的起始年份，创新业务收入占比将会提高至 52%，创新业务毛利润占比将会提高至 54%。

表 2：各项业务测算20112012E2013E2014E2015E芯片总收入芯片毛利润模块营收模块毛利润电能表营收电能表毛利润抄表器营收抄表器毛利润10,3537,51310,1192,32718,1453,0251,0545448,1595,5833,64083712,4282,5391,3206609,0466,3492,91269915,0143,0881,68380810,7577,5322,91272818,6163,8382,3111,10912,7938,9362,91272821,8014,4992,5611,229传统业务加总传统业务总营收传统业务总毛利润39,67113,40925,5479,61928,65510,94434,59613,20740,06715,392请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 14公司调研报告BOT 项目ECG 项目加纳 CB 公司 BOT 项目营收加纳 CB 公司 BOT 项目毛利润加纳降线损营收降线损项目毛利润31571443372718265554054583288767475770461429071746915023463329193262724845输配电营收6200124006200输配电输配电毛利润315363243162总的毛利润14,85215,00325,92534,29943,156资料来源：渤海证券研究所表 3：利润表利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益汇兑收益营业利润营业外收支净额税前利润减：所得税净利润2010236.1122.31.714.521.8-1.312.30.00.00.064.85.670.412.757.82011304.1166.42.012.034.8-17.313.40.00.00.092.83.095.814.281.62012E266.9109.51.710.630.5-10.43.80.00.00.0121.23.0124.218.4105.82013E401.2131.52.615.944.1-10.93.80.00.00.0214.13.0217.132.2184.92014E516.9154.23.320.556.9-11.83.80.00.00.0290.13.0293.143.5249.6归属于母公司的净利润少数股东损益基本每股收益稀释每股收益60.1-2.31.101.1079.32.31.451.4598.37.50.900.90171.913.01.571.57232.017.62.122.12资料来源：渤海证券研究所4.3 投资建议根据我们对公司的各项业务测算，认为公司 2012-2014 年分别可实现营业收入2.67 亿、4.01 亿、5.17 亿，实现净利润分别为 0.98 亿、1.72 亿、2.32 亿，对应的 EPS 分别为 0.90 元、1.57 元和 2.12 元，近三年的净利润增速分别为 24%、74%、35%，增速快。

目前的股价对应的 PE 分别为 28 倍、16 倍、12 倍，估值请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 14公司调研报告便宜我们认为随着公司创新业务业绩释放，创新盈利模式一步步得以验证，公司的估值也将会逐步提升，我们给予公司 2013 年 25-28 倍合理估值，对应的价值区间为 39.25-43.96 元，维持公司的强烈推荐评级5.风险提示风险提示市场担心的政治风险我们是这样认为的，公司目前的海外创新业务都是在加纳加纳是一个位于西非的国家，早期的时候是英国殖民地，资源丰富，盛产黄金，独立前称“黄金海岸”，1957 年独立，1960 年建国加纳民众多数都是信基督教，善良朴实，与中国关系友好加近几年加纳 GDP 增长较快，位居世界前列，2011年加纳 GDP 增速高达 16.5%加纳资源丰富，海上石油等资源开展都是跟欧美合作开采，如美国的哈维斯特公司、美国阿纳达科石油公司等我们判断加纳正处在发展快速增长期，公司在加纳开发项目几乎不存在政治风险1、传统业务面向国内销售部分会受到国家电网每年对智能电表招标波动影响，建议关注国家电网每期招标明细情况2、公司在加纳开展的创新业务降线损项目目前还处在建设期，业绩释放将受项目推进速度影响。

建设完成之后项目将进入稳定运营期，盈利则比较稳定请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 14回避看好看淡公司调研报告投资评级说明项目名称公司评级标准行业评级标准投资评级强烈推荐推荐持有中性评级说明未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%重要声明 1：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。

我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制如引用、刊发，需注明出处为“渤海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改重要声明2：本报告PDF版本由郭靖唯一制作请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 14公司调研报告渤海证券研究所机构销售团队朱艳君渤海证券研究所机构销售部经理华南区销售经理座机：86-22-28451995：13502040941邮箱：zhuyanjun@吴慧渤海证券研究所机构销售部华东区销售经理座机：86-10-68784269：13811199719邮箱：wuhuihui09@刘啸渤海证券研究所机构销售部华北区销售经理座机：86-10-68784275：13910094383邮箱：liuxiao@渤海证券研究所天津天津市南开区宾水西道 8 号邮政编码：300381：（022）28451888：（022）28451615北京北京市西城区阜外大街 22 号 外经贸大厦 11 层邮政编码：100037： （010）68784253： （010）68784236渤海证券研究所网址： 请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 14。