金融学博士入学考试--金融危机复习资料.doc

1 -次贷危机的特征、成因与启示美国次贷危机于 2007 年春初露端倪，2007 年夏开始爆发，2008 年秋全面恶化独立投资银行模式在美国消失，金融市场几近崩溃，金融体系遭受重创虽然美国政府实施了规模空前的救助行动，通过了旨在“防止华尔街的危机演化为波及国家各个阶层的危机”的《2008 年紧急经济稳定法案》 ，但这并未消除市场对美国经济的担忧，危机进一步向其他国家蔓延应对危机已经成为最近国际社会最热门、最紧迫的议题，更多的国家和组织纷纷加入救助危机的行动次贷危机的特征及影响与传统的金融危机，特别是上世纪 90 年代以来发生的东南亚金融危机等相比，本次危机主要有以下特点：一是危机由次级贷款抵押产品开始，迅速蔓延到非抵押产品领域，并冲击整个金融市场；二是危机使发达国家最具创新力的投资银行等金融机构率先溃败，而新兴经济体相对薄弱的金融体系或中小金融机构却比较稳健；三是在金融全球化大背景下，危机引发了世界性的金融动荡，而非局限于个别国家或地区，四是由于结构性交易和衍生产品的大量运用，人们几乎无法从根本上了解风险的真实状况，传统的资产负债表和风险计量、管控技术显得苍白无力，需要空前的救助力度和应对措施。

IMF 报告称，危机造成全球金融机构的直接损失估计高达 1.4 万亿美元股指下跌、失业增加、贸易减少、经济增长放缓等间接影响将更为广泛，造成的损失更是难以估量美国经济和全球经济是否进入衰退有待继续观察，但全球经济增长放缓已成定局不仅如此，相对于次贷危机对金融经济的直接和间接影响而言，由此引发的对美式资本主义的意识形态、价值标准、经济模式、发展道路等的反思和重新认识，其意义更重大、更深远一是对美式自由市场经济哲学的质疑英国《金融时报》专栏作家马丁•沃尔夫撰文写道：“2008 年 3 月 14 日（在美国政府的干预下，当天贝尔斯登宣告被摩根大通收购，笔者注）是全球自由市场资本主义梦想破灭的一天 ”德国财长施泰因布吕克认为：“美国可能失去世界金融体系霸主地位，这一切都源于其不负责任地夸大无约束的自由市场经济原则 ”二是对美国一贯推行的“双重”价值标准的质疑上世纪 80 年代末 90 年代初，美国主导催生了所谓的“华盛顿共识” ，对发展中国家和新兴市场经济体提出了放松政府管制、利率自由化、经济全球化等一系列政策建议然而十余年之后，当本国发生危机时，美国采取了包括大规模国有化在内的政府干预措施这就使人不得不怀疑美国人的价值标准缺乏一致性。

三是进一步加深了对美国经济发展模式的质疑美国长期以来凭借美元的国际货币地位，形成了国民借贷消费以及国家巨额贸易逆差和财政赤字的经济增长模式，其繁荣是建立在他国信贷和透支未来基础上的，缺乏可持续性次贷危机的成因本次危机发生的原因错综复杂，主要可以归结为以下四个方面：激进的经营模式在逐利动机和市场导向的激发下，基于信贷市场的细分和信用中介的发展，形成- 2 -了独特的“发起一分散” （originate—distribute）模式不可否认，这种模式对适应市场、分散风险具有很好的作用，但缺乏对整个链条参与者的相容的激励约束， “高回报”成为大家共同瞩目的焦点，其对应的“高风险”几乎被所有的参与者无意忽略或有意隐去按揭贷款公司在链条的最前端，发起贷款时，相信“总会有人购买它们” ，甚至采取“欺骗性”利率政策，实施“掠夺式”放款；处于证券化中心环节的投资银行机构，其关注的重点在于，围绕市场需求，买进按揭贷款，设计并推销“精美”的证券化产品和其他衍生产品，可以获得高额利润；评级机构为了获取收入，在一定程度上迎合银行机构的要求，对其产品给予超乎事实的评级；处于链条末端的保险公司、商业银行、共同基金、养老金等投资者则一味追求高收益，过度相信银行机构的信誉和评级机构的操守，缺乏独立的分析判断，进行盲目投资。

而这种模式得益于以下几方面的支撑一是高杠杆率，以很少的资本撬动过多的资产2007 年年中，美林的杠杆率是 27.8 倍，雷曼是 30.3 倍；2008 年年初，雷曼是 31.7 倍，连一向稳健的高盛也达到 26.2倍这还未计算规模庞大的表外资产巴菲特很早就指出， “金融杠杆很容易让小错误变成大灾难，因为使用的是借来的资金而非自己的钱，金融业者犯下错误几乎是必然” 二是过度证券化和无节制的创新，使风险分散转移到全球投资者据统计，2001 年次贷证券化率为 54%，到 2007 年这一比率上升到了75%2006 年，MBS（抵押贷款支持债券）总额约 6 万亿美元、CDO（抵押债券凭证）为 2 万亿美元2007 年仅 CDS（信用违约掉期）就高达 62 万亿美元，与全球 GDF 大体相当在这个过程中，相关机构不是“创新”产品，而是“创造”产品有人称当前美国市场上的金融产品是“一锅字母汤” ，甚至连设计和出售它们的专业人员都很难解释清楚其中的“奥妙” 三是倚重交易类业务，传统投资银行业务退次如，2007 年高盛 80%的利润来自交易和 PE，而本世纪初其传统的投资银行业务与交易业务对利润的贡献度大体相当。

四是采取复杂的交易结构，缺乏必要的监管和信息披露如按揭贷款公司、特殊目的机构（SPV）等不受任何审慎监管CDS 等产品则主要在场外交易，无场内交易规则的约束美联储前委员爱德华•葛兰里奇曾指出， “次级房贷市场就像是狂野的美国西部，超过一半以上的这类贷款由没有任何联邦监管的独立房贷机构所发放” 五是不合理的薪酬制度，激励高管过分追求短期利润贝尔斯登五名高管 2004～2006 年收入总额高达 3.81 亿美元，较其被摩根大通收购的金额还高 1.5 亿美元正常的激励与无节制的贪欲之间已经没有了界线此外，外部评级机构职业操守的泯灭也助长了这种模式由合伙制企业改为 IPO 公司后，评级公司的逐利动机普遍得到强化，由被评级公司付费的取费制度使评级的独立性和公正性失去保证；运用历史数据进行评级的做法，则被人喻为“以南极的气象资料预测夏威夷的天气” ，评级的科学性广遭质疑；次贷危机已经发生，评级机构却迟迟未能调整相关证券评级，评级的敏感性饱受批评这是混业经营和金融创新条件下产生的高风险、高回报、低资本消耗、密切依赖市场的经营模式整个模式完全为追求短期利润服务，把各个中间环节的参与者捆绑为一个利益共同体，结构复杂、设计精巧。

但这一模式忽视了至关重要的两点：其一是价值维系的基础，即链条首端借款人现金流所代表的还款能力与意愿；其二是经营运转的支撑，即链条末端市场流动性所代表的投资者的认可和信任正如花旗集团前 CEO 查尔斯•普林斯所言， “我不想为谁辩护，但是很清楚，这个链条上的每一个参与者，包括投资银行、投资者和评级机构都有责任” 虽然如此，投资银行在其中发挥的核心作用还是显而易见的 3 -不当的货币政策美联储在“反衰退”思想指导下，货币政策目标漂浮不定，导致一系列不当操作本世纪初，互联网泡沫破灭、 “9•11”事件、安然公司和世通公司丑闻等对美国经济造成了严重打击为了防止美国经济走向衰退，美联储从 2001 年开始连续 13 次降息，联邦基金利率由 6.5%到降到 1%，为近半个世纪的最低水平宽松的信用和过剩的流动性推动房地产等资产价格迅速上涨2004 年，美联储意识到问题的严重性后，于当年 6 月 30 日首次将利率提高至 1.25%，从此开始了其连续 17 次升息的历程，到 2006 年 6 月 30 日联邦基金利率已升至 5.25%此时，房地产价格已经下跌，但借款人利息负担明显加重，违约现象大量出现。

2006 年年末，次贷违约率在一些州达到 13%，个别州则超过 20%这预示着危机的出现只是个时间问题宽松的金融监管在理念上，美联储长期信奉“最少的监管就是最好的监管”这一信条，过分强调和依赖金融机构的内部控制和市场纪律，过分注重和培植本国金融机构及市场的竞争力和创新力在实践中，多头多层的分业监管体制虽有利于相互制衡，但在对混业经营的金融体系（机构、市场、产品）的监管上，未能形成“无缝对接”和“全面覆盖” ，监管重叠与监管真空并存有关监管部门早先也曾发现一些问题，但由于缺乏相应的法律授权，未能适应形势及时采取监管措施；对房地产等资产价格的变化对金融业风险的影响估计不足，缺乏必要的风险预警与提示金融全球化背景下，跨境监管合作不够，缺乏统一行动，特别是在危机的处置与救助过程中这一问题显得尤为突出，IMF 等组织的作用过于微弱在技术上，巴塞尔新资本协议在本次危机中也暴露出种种局限性，比如过度运用复杂模型使资本监管数字化此外，公允价值会计中“盯市价格”的运用，既可能因极端情况下估值困难导致无价可盯，也可能因紧盯市价而加剧市场波动失衡的宏观经济从根本上讲，美国长期坚持的高负债、高赤字、高消费经济增长模式缺乏可持续性，问题最终必然要在某一方面得到表现和释放。

美国经常账户亦字与 GDP 的比例由 1999 年的 1.5%上升到 2006 年的 6%目前，美国全部债务高达 10 万亿美元以上，负债率远远超过正常水平截至 2008年 9 月，本财政年度赤字为 4548 亿美元政府如此，国民亦然2007 年美国家庭部门负债占可支配收入的比例为 133%，而十年前这一比例仅为 90%其次，美国金融业高度发达，超越甚至脱离了实体经济的发展，呈现虚拟化化态势有人统计，目前美国交易的金融产品中只有 1／7 与实体经济有关大多数金融产品已经蜕变为独立的市场游戏工具第三，互联网泡沫破裂后，美国试图把房地产业的发展作为新的引擎，带动经济持续增长，但它忽视了产业与金融之间及产业之间的合理关系，造成房地产业畸形发展居民储蓄模式逐步出现了由收入为基础向以资产为基础的模式的转变，居民开始大量购置房产、股票等，然后以此为抵押获取贷款，支持进一步的消费对我国的启示总体上看，本次危机对中国的影响有利有弊短期直接而言是利空，长期间接而言是利好，键在于我们如何的把握但不论怎样，这都是一次很好的警示，假如危机推后几年发生，我国金融和经济将遭受更严重的损害我们应当以此为鉴，对中国经济金融的发展进行全面的审视，好的要坚持，不好的要- 4 -改进，夯实基础，练好内功。

一要立足国情，坚持改革，坚定不移地走中国特色道路实践证明，世界上没有最好的经济发展模式，没有通用的发展道路，适合的就是好的经济发展模式必须与本国的国情、经济发展的阶段相适应要坚持市场化大方向，不断完善社会主义市场经济体制不能因美国发生了金融危机就认定“市场经济”出了问题，不能动摇我国改革开放的信心和方向要充分认识到市场与调控是两种手段，要善于运用好这两种手段，处理好两者的关系两种手段和机制的配合运用才是经济应有的常态二要树立和实践科学发展观，正确处理各种重大平衡关系，建设和谐社会处理好金融与经济、产业之间的关系，坚持金融服务于经济，不可脱离或超越经济的发展，密切关注房地产业等与金融高关联度产业的发展对金融的影响处理好发展速度与结构、质量、效益之间的关系，保持经济、金融、贸易总量平衡，结构合理，增长适度处理好拉动内需与促进开放之间的关系，下大力气开发农村市场，培育国内需求处理好人与自然资源环境之间的关系，保持有节制的索取三要高度重视做好金融工作，贯彻审慎性原则，维护金融安全与稳定当前要继续坚持金融分业经营体制，同时稳步推进综合经营试点，探索混业经营的有效模式在风险可控的前提下，适应经济发展需求，积极推进金融创新。

维护资本市场的健康发展，保持直接融资与间接融资的合理规模与比例继续推进人民币汇率改革，审慎开放资本项目增强货币政策的预见性和灵活性，防止国际国内风险叠加，防止经济金融风险重合坚持狠抓金融监管不放松，实现对风险的全面覆盖和全程监管就银行业监管而言，重点要抓好风险为本监管，了解掌握不同阶段银行业面临的主要风险点和风险源；尽快建立存款保险制度，完善金融危机处置预案，编织稳固的金融安全网；加强监管部门之间以及与政府宏观经济部门之间的沟通与配合，共。