卷烟行业深度报告：烟用耗材三分天下产业整合加速.docx

烟用耗材三分天下，产业整合加速——卷烟行业深度报告烟标及烟用接装纸行业概况烟标及烟用接装纸简介烟标是香烟制品的商标，即通常所说的烟盒烟用接装纸又称水松纸，是供卷烟厂将滤嘴与卷烟烟支接装起来，与卷烟纸配合使用的产品包装和接装功能分别是烟标和烟用接装纸的基本功能随着卷烟行业的发展，在卷烟产品品牌化、差异化的过程中，对烟标和烟用接装纸的要求也逐步提高烟标的功能已经由基本的包装功能衍生到对精美度、防伪、环保以及提供数码信息等多方面的要求烟用接装纸的功能则逐步延伸到装饰、防伪、降焦、抗病毒、阻燃等多种个性化定制要求对产品要求的日趋严格，烟标及烟用接装纸行业对于技术和设备的要求也逐步提高，烟标行业内企业通过在印前设计、环保技术、防伪技术、多工艺组合印刷技术方面形成经验壁垒打造核心竞争力烟用接装纸生产商则试图从正向防伪、精细化和功能化方面迎合市场发展的潮流在功能化、个性化和多元化的要求带动下，烟标行业和烟用接装纸行业已演变成为技术、资金密集型行业行业规模虽然烟标和烟用接装纸行业没有对全国企业的销量统计数据，但由于卷烟产品规格有明确的标准，烟标与烟用接装纸行业的生产工艺又较为稳定，因此行业内已有公认的对销量的推算方法。

烟标行业中，由于卷烟产品与烟标需求完全配套，每大箱卷烟需用烟标250套，根据卷烟销量可以推算出烟标行业的总需求2016年，我国烟标行业市场总需求为118亿套销售金额方面，根据行业内上市公司数据披露，我国烟标市场单套价格(2016 年) 约为3元，据此测算2016年我国烟标市场规模约为353亿元烟用接装纸方面，每万箱卷烟需用接装纸16吨，据此测算烟用接装纸2016年需求量约为75000吨行业内上市公司集友股份数据显示单套接装纸价格约为 0.33 元，据此测算 2016 年烟用接装纸市场规模约为 39 亿元此外，越高档的香烟，单套烟标及烟用接装纸价格越高，由于卷烟行业正处于消费升级大潮中，卷烟市场高端化趋势有望助力烟标和烟用接装纸行业规模增长行业格局分析烟标行业中，全国规模以上的烟标印刷企业约有 200 余家市场参与主体主要分为三类:1) 以劲嘉股份、东风股份等为代表的全国性烟标印刷企业，市场份额约30%;2) 中小型、地方性烟标印刷企业，市场份额约 30%-40%;3) 卷烟厂下属的“三产”企业，市场份额约 30%-40%行业内领军企业包括劲嘉股份、东风股份、澳科控股、陕西金叶、新宏泽、创新股份、贵联控股、永吉股份等，8 家上市公司占比合计销售额为 27%。

烟用接装纸行业中，目前全国烟用接装纸需求量约为 75000 吨/年行业内共有年产量 3000 吨以上的企业 8 家，产量1000 吨以上企业 35 家，行业内领军企业包括集友股份、立可达印业股份有限公司、高邮市卫星卷烟材料有限公司、云南玉溪水松纸厂、青岛嘉泽包装有限公司等行业内 CR8 约为 30%-40%总体来看，烟标和烟用接装纸行业内企业较多，产能比较分散，真正意义上的龙头企业尚未形成卷烟行业:五条主线支撑行业格局向好烟标和烟用接装纸作为香烟的耗材，其行业格局必然受到下游产业景气状况的影响因此，我们将从对烟草行业的分析入手讨论烟标和烟用接装纸发展的大环境三高” 特征决定基本面易涨难跌:卷烟行业具有明显的“三高”特征，即:利税高，毛利率高，净利率高利税方面，烟草行业上缴财政总额约占国家财政收入的 6%-7%，在制造业中居首2014 年我国烟草行业实现工商利税收入 10518 亿元，首次突破万亿大关但此后在 2016 年伴随卷烟行业销量下滑，全年利税目标未能达成考虑烟草行业在国家财政收入中的重要作用，继续下行无论从可能性和空间上看都较为有限实际上，2017 年上半年烟草行业实现工商利税收入 5929 亿元，完成全年目标的 54%，局面已经好转。

毛利率方面，烟草行业毛利率约为 70%，在制造业中一骑绝尘，是第二名医药制造行业的 2.3 倍此外，最新数据显示烟草行业净利率为 12%，在制造业行业中排名第一烟草行业的高利润特点表明行业内企业盈利能力较强，也赋予了烟草行业极强的抵御市场风险的能力综合烟草行业在国家财政收入中的地位和行业盈利能力特征，我们认为烟草行业景气度应具有凸函数特征，上行空间大于下行空间宏观经济和高端化趋势支持行业复苏:从消费端看，我国卷烟行业在2010 至 2014 年间保持稳定增速，2014 年全国卷烟销量达到历史峰值5099 万箱，此后在 2015 年至 2016 年在国家控烟政策趋严的背景下，卷烟销量分别同比下滑 2.4%和 5.6%2017 年上半年，全国卷烟销量2475 万箱，同比增长 1.6%，预计全年内扭转颓势有望产量方面，卷烟作为一种消费品，我们首先假设其行业景气度应与宏观经济密切相关，然后对 2005-2015 年间卷烟产量增速与 GDP 增速的关系进行了回归分析，结果表明，我国卷烟产量与宏观经济形势之间存性关系，GDP增速每增加 1%，卷烟产量增速大约提升 0.5%若假设未来三年GDP 增速保持在每年 6.5%，在没有其他政策因素干扰的情况下，卷烟行业预计将有每年 1.5%的销量自然增长空间。

此外，从对卷烟行业内部细分市场的分析发现，行业内部高端化趋势明显按照国家标准，根据卷烟的价格区间可以将其分为一类烟、二类烟、三类烟、四类烟和五类烟2014 年初，三类、四类、五类卷烟占比分别为 45%、13%和 4%2017 年初，这三类烟比重分别下降为 40%、12%和 3%，相应一类二类烟占比则由 27%和 12%上升至 30%和 15%香烟档次升级的直接结果是单箱价格的提升，以整体行业单箱均价分析，2013 年单箱卷烟价格为24963 元，2016 年单箱价格涨至 29166 元，年均上涨 5.3%据国家烟草专卖局预计，至 2020 年卷烟行业单箱均价将上涨至 38000 元，2016至 2020 年间年均价格涨幅为 6.8%通过上述数据分析，我们认为我国烟草行业未来三年里每年的市场增长空间在 8%以上去库存取得阶段性成果:卷烟库存通常分为两部分，即工商业库存和社会化库存工商业库存又分为工业库存和商业库存，工业库存即生产商的库存，商业库存即渠道库存而社会化库存主要是指在零售户的库存目前我国工商业库存和社会化库存合计 928 万箱，较 2016 年的历史库存峰值水平减少 387 万箱，相当于全年销售目标的 8.2%。

其中工商业库存减少 213 万箱，社会化库存减少 174 万箱从库存天数来看，目前卷烟行业库存总天数为 71 天，其中工商业库存 36 天，社会化库存 35天工商业库存天数目前已降至三年均值以下，基本与 2014 年年底库存水平相当;目前社会化库存天数则处于 2015 年以来最低值因此我们认为，卷烟行业去库存已经取得阶段性成果，目前库存已回归合理水平，随着后续销售旺季的来临，低库存水平有望助力卷烟产量提升，并有望拉动上游烟用耗材的销售烟用耗材行业格局三分天下，高壁垒+高黏性打造护城河烟标和接装纸艺术与功能性兼备，生产工艺复杂难度高烟标和接装纸产品作为卷烟企业重要的功能性包装材料，兼具艺术性和功能性卷烟产品由于其禁止公开宣传的特殊性，烟标和接装纸作为唯一的宣传载体，是传递品牌形象的重要渠道，高端烟消费市场的成长对烟标和接装纸产品的艺术性提出了更高要求，生产工艺复杂化成为行业发展趋势同时，卷烟垄断化生产要求其包装材料具备优异的防伪性能，由此导致烟标和接装纸在原材料的选择、印刷与防伪工艺等方面的要求要显著高于其他多数印刷包装品烟标和接装纸产品属于业内技术难度和工艺要求最高端的印刷包装产品，其生产过程涉及创意设计、环保技术、防伪技术、多工艺组合印刷技术等多项技术。

目前，我国烟标及接装纸印刷主要包括设计、制版、印刷和印后加工四大步骤，特别是烟标生产过程中需要综合运用胶印、凹印、丝印、烫金、凹凸等多种工艺印刷和印后加工过程中的复杂工艺以及多种不同工艺相结合是行业发展的主要特点当前，烟标和接装纸产品均形成了自身一套完整而严格的理化指标测评体系具体来看，烟标产品在防伪性、平整度、光泽度、滑爽度、耐磨性、加工精度、VOCs 控制等方面均有较高要求而下游卷烟客户的卷烟高速自动包装生产线则对烟用接装纸的平滑度、抗拉强度、吸水性、粘接性、克重定量、稳定张力、耐温性等诸项指标都有极高的要求事实上，烟标和接装纸是典型的资金和技术密集型行业，主要上市公司的研发投入占总营收比重均在 4%以上，且注重研发投入的企业烟标产品均价显著高于研发投入较低企业产品均价高壁垒+高黏性，构成烟用耗材公司业绩护城河烟标和接装纸作为卷烟下游产业，客户黏性强且集中度高一方面，如上文所言，烟标和接装纸作为高端印刷产品享有高技术壁垒另一方面，自 2010 年《烟用物资采购管理规定》实施以来，国内各大烟草厂商采购烟标和接装纸产品实行招标制度，具备资质认证的企业方可投标资质认证周期较长，一般而言，从样品测试到成为正式供应商需要 1-2 年时间，生产规模较小、未曾有过相关生产经验的公司难以获得新的供应商资质。

成本端风险可控+价格端具备弹性空间，高品质享有高盈利上游原材料市场化供给，成本端风险可控烟标和烟用接装纸主要原材料是原纸、电化铝、油墨和乙醇，烟标还要用到与石油价格密切相关的基膜除基膜外上述原材料可得性较高，油墨、乙醇、电化铝等行业均处于充分竞争状态，厂商林立，竞争激烈，难以出现强势上游供应商对烟用接装纸生产企业享有高议价能力的情况，烟标和接装纸企业原材料采购时具有较高的议价能力，成本端风险可控下游市场议价能力高但意愿不强，高品质包装材料享有高毛利市场格局三分天下，服务半径限制市场集中度提升烟标和烟用接装纸行业都属于集中度低，产能分散的行业，龙头企业尚未形成烟标行业中，以劲嘉股份、东风股份为代表的行业龙头企业市占率不到 8%，行业内 60%-70%的产能被地方性中小企业和卷烟厂下属的“三产”企业所占有烟用接装纸行业中，行业内领军企业集友股份市占率也在 4%以下发展趋势：量价齐升，产业整合加速卷烟市场开启上行通道，烟用耗材行业迎历史拐点卷烟在国家财政收入中贡献一般在6%-7%，产销稳定重要性不言而喻烟草行业是我国财政贡献大户，在央企税后利润上缴安排中，中国烟草总公司是唯一的第一类企业，上缴比例是 25%。

我国烟草行业的税负大约占烟草制品终端零售价格的 65%以上2015 年，我国烟草行业上交财政总额 10950 亿，占全国一般公共财政收入的 7.19%2016 年我国卷烟产销量 4711 万箱，同比下滑 8%，影响烟草行业上缴财政总额减少944 亿，全国财政收入贡献比例下降 0.92pct卷烟产销水平的不利波动直接影响全国财政收入水平，其产销稳定性可见一斑下游市场洗牌叠加高端化需求增长，市场整合龙头受益卷烟市场整合初见成效，洗牌过程仍将持续2010年烟草局制定的《品牌发展上水平实施意见》，并制定和实施卷烟品牌的“532”发展规划和销售收入“461”目标以来，我国卷烟重点品牌销售量和销售额提升显著同时，近年来卷烟重点品牌持续优于行业总体水平的发展速度表明扶持重点品牌成效显著因此，政策面将在未来得以延续，由此带来的直接结果则是下游卷烟市场洗牌仍将加剧。