浅析中国证券市场反向及动量投资策略的实证研究 .doc

浅析中国证券市场反向及动量投资策略的实证研究 根据传统的有效市场假说(EMH)，股票的收益被广泛认可是无法预测的然而，近二十年来随着行为金融学理论的出现和发展，股票收益可以在资产定价和市场有效性相关的研究当中被证实，特别是短期内价格呈现出一定惯性现象和长期内价格所表现的反转现象这些现象引起了经济学家对反转投资策略和动量投资策略的设想[1]，反转以及动量投资策略也因此拥有了确实的事实依据所谓反向投资策略，即相当于追跌杀涨的投资模式，采用这种策略的投资者买入一些在过去一段比较长的时期内表现不好的股票，并且对同时期表现比较好的投资组合进行卖出操作，是一种备受关注的投资策略噪声交易、过度自信以及羊群行为等投资者非理性行为构成了反向投资策略的实证基础与依据，这些非理性行为导致了市场的过度反应，造成了股票价格上升或下降调整过度和股价波动超过股票内在价值变化的现象而在接下来的一段时期，随着更多的信息到达市场，投资者的认知得到修正，市场会对股票价格进行重新评估，股价逐步回归到其基础价值水平此时，曾经表现好的股票价格将出现下跌的现象，而过去表现差的股票价格将会上升，出现扭亏为赢的现象通常，这个过程往往是十分缓慢的，据国外学者的研究，在成熟的资本市场，这个过程往往需要 3～5 年的时间[2]。

与反向投资策略相反，动量投资策略则相当于追涨杀跌的投资模式，采用这种策略的投资者往往会买入在比较短的时期内表现良好的股票，而相同的时期里表现比较差的股票则会被卖出动量投资策略最初由 Jegadeesh 和Titman 发现，其赢利性源于市场的反应不足[3]由于中国的证券市场进入规范化发展阶段的时间不长，可以采用的样本数据不够充足尽管国外学者对证券市场投资策略的研究已经较为深入，但国内部分学者对中国证券市场是否存在这种由于投资者行为导致的非理性现象仍存有一些争论，之前的研究也主要集中在对中国证券市场有效性的探讨上本文拟在前人研究的基础上，结合国外学者系统的研究方法，以沪深两市所有 A 股为样本，借助于大量数据构建投资组合，着力对中国证券市场投资者非理性行为导致的非理性现象及行为投资策略进行实证研究通过对中国证券市场是否存在反应过度及反应不足的现象进行研究，确定行为投资策略的适用性，进而研究反向及动量投资策略的最优形成期和持有期，并在此基础上尝试着探讨如何在中国国情下综合利用上述研究成果来更好地应用行为投资策略一、研究文献回顾 　　1 国外的研究学术界一致认为，20 世纪末，关于行为金融学以及行为投资策略的研究由 DeBondt 和 Thaler(1985)的《市场过度反应了吗?》[2] 一文而揭开序幕。

为了对股市存在反转与动量现象与否进行检验，DeBondt 与 Thaler 采用赢家输家组合的套利策略，选取了 1926 年 1 月至 1982 年 12 月在纽交所上市交易的、至少有超过 85 个连续月收益率数据的普通股作为样本研究结果表明，若输家投资组合是以过去三年报酬率为基础建立的，那么其在未来三年所获得的收益率将超过同期赢家组合收益率的 25%，可见投资人的非理性投资行为确实会造成股票市场的异常波动在此基础上，Chan(1988)认为，将资本资产定价模型(CAPM)作为基础的时变风险考虑在内后，尽管 DeBondt 和 Thaler(1985)所构建的赢家组合报酬率相对于输家组合要更低，但由于这个超额报酬并不显著，反向策略所获得的利润实际上相当于投资组合在形成期内承担了较高的风险而产生的风险补偿[4]对证券市场投资策略的另一个经典研究是由Jegadeesh 和 Titman 完成的，他们以美国股市 19621989 年的数据为样本，通过构造 32 个不同期限的投资组合，考察了美国股市动量策略的绩效研究发现，把 3～12 个月作为间隔而构建起来的股票投资组合的平均收益不仅呈现出连续性，且还有一月效应的存在，因此关于股价服从随机游走规律的假设是不正确的。

据此 Jegadeesh 也指出，股票价格可以预测意味着市场的无效性[3]在 Jegadeesh 和Titman 的研究之下，Conard 和 Kaul(1998)通过与 Jegadeesh和 Titman 类似的办法构造了赢家组合与输家组合，发现在短期内(小于 1 个月)所利用的反向投资策略相比于长期内(3～5 年)能够得到更多的超额利润[5]此外，Schiereck 和DeBondt 对德国的法兰克福股市进行研究之后也得到了基本一致的结论这些研究结果更加说明反向和动量投资策略并不是仅仅存在于美国股市的个别现象[6]_______此外，Nicholas、Shieifer 和 Robert[7]、Daniel、David 和Avanidhar[8]、Hong 和 Jeremy[9]，从不同的角度分析了反应过度及反应不足现象存在的原因以及采取反向与投资策略收益的来源，解释了反向与动量投资策略的可盈利性2 国内的研究近几年，国内部分学者对中国证券市场上的反向与动量投资策略的适用性进行了检验，得到的结果却并不一致首先，张人骥、朱平方和王怀芳(1998)利用 19931996年间上市 A 股当作样本对中国证券市场进行实证分析，认为中国证券市场不存在过度反应的现象[10]。

与其相反，罗洪浪和王浣尘(2005)对 19952002 年中国股市中反向投资策略与动量投资策略的赢利性进行考察，深入研究了关于均值标准差比率优化配置对上面两种策略盈利性所产生的影响实证研究结果显示，反转现象在赢家组合和输家组合中都存在，但两种投资组合都未表现出明显的收益，动量策略不仅不能获利反而会造成损失而反转策略在赢家组合和输家组合中都表现出非常显著的收益[11]刘博、皮天雷(2007) 以 19942005 年的全样本数据为基础分别研究了沪深 A 股市场的动量和反转效应，也获得了相同的结论[1]近几年，刘晓磊(2011)以沪深 100 只 A股股票 2010 年 1 月 1 日至 2011 年 6 月 30 日 18 个月的数据进行计算，认为在典型的熊市应当选择反向投资策略，而在牛市中反向策略效果不明显[12]方立兵、曾勇、郭炳伸(2011)考察了这两种行为投资策略的收益率是否可以被高阶矩阵风险所解释，获得了相同的结论[13]方亢、李文芳(2015)研究了引入做空机制是否会对投资者习惯的操作策略有影响，结论同样认为我国的动量效应在短期内不明显，而反转效应显著[14]尽管多数学者认为中国证券市场只存在反转现象，动量现象并不明显，但仍有一部分学者认为动量现象在中国证券市场中也是存在的。

林松立、唐旭(2005)采用中国股市 1994 年 1 月至 2003 年 6 月的数据样本，并根据中国股市的特征对 DeBondt 以及 Thaler 的检验方法进行了修正，对中国股市进行了研究根据实证结果，中国股市中反转现象明显，在中长期也有动量效应存在[15]何立伟(2013)以 20092012 年经历股价大幅波动的 A 股上市公司为研究样本，选取分析师评级作为市场公开信息的代理变量，对股价大幅波动是否伴随有评级发布进行区分，采用事件研究法比较研究了我国股市股价大幅波动后股票收益的短期变动行为，发现若股价大幅波动时伴有分析师评级发布，则股票收益此后会表现出动量效应，而未伴有分析师评级或盈余公告时，此后股票收益则会表现出反转效应[16]牛芳(2014)将动量投资策略分为固定持有期动量策略(一般策略) 和随机持有期动量策略(新策略)，发现固定持有期策略下不存在动量效应，而新策略下动量效应显著[17] 除股票外，一些学者还对我国基金市场进行了行为投资策略的实证研究朱雪莲、贺晓波(2010)选取 2006 年第 1 季度到 2008 年第 4 季度 12 期的数据，将 30 只股票型开放式证券投资基金作为研究样本，通过 ITM 模型对开放式基金动量和反转两种策略进行了实证研究。

结论认为，基金买入当期表现好的股票有助于提高基金绩效，而卖出股票时，动量投资策略和反向投资策略对绩效影响不显著即整体来说，动量投资策略比反向投资策略对提高基金的绩效更有效[18]赵臖(2011) 对基金持股按不同投资风格划分，并对其动量交易行为进行实证比较分析，得出了相同的结论[19]李学峰、文茜、张舰(2011)运用面板模型，将交易策略指标纳入 Sharpe 指数多因素门限模型，分别考察在前期 Sharpe 指数为正和为负的情况下惯性和反转交易策略对基金绩效的影响，认为惯性策略在总体上会对投资绩效产生负面影响，而反转策略的影响是不显著的[20]武金存、曲昭光(2014)将 Mrsgarch 模型与ShillerSentanaWadhwan 噪音交易者模型结合，对基金的两种行为策略进行了考察，认为坏消息对基金收益率波动的影响大于好消息[21]李实萍、吴栩(2014)通过提出动量强度的概念，构建了测算指标 MTI，以中国开放式基金为样本研究了动量交易强度对基金业绩的影响，发现开放式基金普遍存在动量交易行为[22]中国股市起步较晚，正规化后的发展时间较短，因此对股票市场的研究并没有十分深入，研究股票市场投资策略的文献也很少，且多集中于 2005 年之前，因此可用于研究的数据较少。

这些有限的研究在样本选取等方面也存在着不尽人意的地方，如只以某一时点之前上市的股票为样本进行研究，追踪这些股票接下来的表现，而未考虑在该时点之后上市的股票与欧美成熟股票市场不同，中国证券市场正处于起步及发展阶段，每年有大量新上市的股票随着时间的推移，新上市的股票在研究区间内占有更大的比重，却未被列入研究样本，导致以某一时点之前上市的股票为样本进行的研究可能会产生实证结果的偏差据此，本文以 DeBondt 和 Thaler 的研究方法为依据与基础，在更广阔的研究范围内对中国证券市场反向及动量投资策略进行了实证研究，全面分析了反向及动量投资策略在不同形成期搭配不同持有期投资组合的收益特征和 DeBondt与 Thaler 研究方法的不同之处在于，本文采取的方法是重叠抽样，也就是说交叉重叠现象在样本前后形成期与持有期都存在若实证研究证明反向和动量这两种行为投资策略能够获得显著的超额收益，则中国国股票市场并不是一个有效市场的结论也将被证实二、研究框架设计1 模型的设定通常对半强势有效市场的检验从 t=0 时期开始，然后对在这一时间点后(即 t0)投资组合的超额收益是否等于 0 进行检验若投资组合在 t0 时期的超额收益显著不等于 0，则解释为市场并不是一个半强势有效市场，或者仅仅是一个弱势有效市场。

为了研究反向投资策略和动量投资策略在中国证券市场上是否有效，即中国证券市场是否不是一个半强势有效市场，本文将关注在过去 5 年中有着极端收益或损失的股票，检验投资组合形成后(即 t0 时期)的超额收益是否与投资组合形成前(即 t0 时期)的超额收益相关即输家组合和赢家组合是根据过去的超额收益而非基于公司的其他信息变量(如收入等) 而形成的根据 Fama(1976)关于金融市场的理论[23]，有效市场可以用式(1) 来表示，即 E(珘 Rjt-Em(珘Rjt))=E(珘 ujt)　(1) 式中：珘 Rjt 为证券 j 在 t 时刻的收益;Em(珘 Rjt)为珘 Rjt 的期望值，表示市场上所有信息下证券j 在 t 时刻的期望收益;珘 ujt 为股票 j 在 t 时刻的超额收益率有效市场假说认为，E(珘 uWt)=E(珘 uLt)=0，即在同一时刻赢家组合和输家组合的超额收益期望值应该都为 0而过度反应假设认为 E(珘 uWt)0 并且 E(珘 uLt)0　(2)即赢家组合在未来一段时期内的超额收益期望值应该小于 0，输家组合在未来一段时期内的超额收益期望值应该大于 0反应不足的假设则刚好相反。

用于形成赢家组合和输家组合的基本研究。