新股上市溢价的初步分析.docx

新股上市溢价的初步分析 摘 要 本文运用证券市场二级市场03-04年的167家A股上市公司IPO数据，通过对总体样本和年度独立样本构建检验我国新 股发行上市首日股价溢价及上市后前三日股价溢价波动所受影响因素的模型，对影 响我国新股发行上市首日股价溢价和上市后前三日股价溢价波动的因素作了实证分 析，分析结果显示：首发新股股价溢价会受流通股本、每股收益、换手率、上市年度 等若干因素的影响，主要计量结果为：IPO上市后溢价主要发生在上市首日；首日 溢价与上市年度关系密切，引入年度变量后，首日溢价与流通股本显著负相关，与 每股收益显著负相关，与当日换手率显著正相关，与中签率相关性不显著，但相关 系数为正值；上市后前三日股价溢价波动与上市年度关系密切，引入年度数变量后, 与换手率均值显著正相关，与流通股本显箸正相关，与每股收益、流通股比例、中 签率无关 综合来看，年度变量是影响03・04年新股溢价的重要因素，新股发行 制度从03年的通道制改革为04年的保荐制，在一定程度上缓解了首日溢价过高的现 象，对我国新股溢价水平的考察有着重要意义从长期看，随着发行制度的完善和发 行定价水平的提高，市场估值将缩减IPO首日溢价，使之趋于合理化。

但是从短期效应 看，在目前市场估值水平下，两个市场的价差拉动效应仍然存在,发行定价的缺陷和机 构投资者在上市首口的投机行为将导致首口溢价仍然会维持在较高水平改革发行 制度、推进新股市场化发行定价、积极稳妥地解决股权分置问题、培育稳定的机构 投资者对于降低新股高额溢价和减少投机行为均有积极意义 关键词：IPO 首日溢价 发行制度 溢价波动 ABSTRACT Thispaper empirically investigates the performance of Chinese initial public offering(IPO).The data used cover the period from Jan.2003 to Dec.2004 with the samples including 167 companies(only in the A-share markets).In the paper a statistical model is developed to analyze the premium between the first day closing price and the offer price and the average return from the first opening market price to the third day closing price either in every year or as a combination, which responds to the volume of circulating common stocks, earnings per share, turnover ratio, the trading year of IPO. It can be seen that the IPO trading premium happened in the first-day trading. The perspective on the literature is importing the trading year as the variable. A significant negative relation is found between the first-day premium and the volume of circulating common stocks, and the earnings per share・ First-day premium has significant positive relation to the turnover ratio on that day. The effect of winner9 s ratio on first-day premium is not significant, but its a positive relation. It is also found that the trading year is important to the average return of the first three days. After importing the trading year as the variable, the average return of the first three days has a significant positive relation to the volume of circulating common stocks, the average of turnover ratio but doesnt have any relation to earnings per share, the ratio of circulation common stocks, winner^ ratio. In a word,the variable of trading year is an important factor to influence the IPO premium. The development of IPO regulations from 2003 to 2004 deceases the first-day premium. For a long period, it will be possible to improve the IPO market-value efficiency with the developing the IPO regulations and the issuing pricing rules. In a short time, a high first-day premium still exists in today、market-value standard・ It will be maintained on a high level because of the underdevelopment of IPO regulations and organizational investors speculating operations- Consequently, the improvement in IPO regulations, market-issuing pricing, all shares in circulation, and stable organizationalinvestors is positive to decease the first-day premium and speculating actions・Key Words： IPO first-day premium IPO regulations return of the first three days 目 录引言 1 1.1 新股发行制度的变化 1 1.2 新股发行定价的变化 2 1.3 新股询价制度的分析 3 1.4 新股首次发行及上市条 41.5 新股上市初始收益率的历史考察 5 1.6 文献综述 7 第二章 03-04年新股发行的考察 11 2」样本及数据选择 11 2.2 2003至2004年新股发行特点 11 2.3 问题发 12 2.4 2003 至2004年新股上市的体制考察 13 第三章新股上市溢价所受影响的实证分析 15 3」样本数据来源及研究方法 15 3.2 回归结果分析 15 3.2.1对IPO前三日收盘溢价的冋归分析 16 3.2.2不同溢价变量的冋归分析简况 24 3.2.3对IPO前三日溢价波动幅度的回归分析 25 第四章结论 28参考文献 30附 录 致谢 引言 1. 1中国新股发行制度的变化 我国证券发行制度历经变化。

从1990年12月上海证券交易所成立至今，证券的发行方式从额度管理、指标管理、通道制、 保荐制（从监管层角度而言，则采取的是审批制、核准制）每一次发行体制的变 革都对市场产生重要影响新股发行制度从1990年至2001年之前一直采用的是 审批制，其核心是每年给各省几个发行上市闹副犊壻鹽饬父鮒副暧尚姓酹棵爬囱三 竜鞘毓婺=洗虫善墓寮衅笠担姪屹耍旎鲜衅笠狄导6没挡2•皇亲铳饕傍目己酥副转壻 燃笠迪月欠鲜幸膊换山乔澧峋吠焕习中笞赠循饕潘奘中较颍姉笠党謁伺奘T率龈髯栽诘顿 氐闹匾俗匸唬鎚菇匡芫笠徊糠志吮中旁淞肮侯亍鄙希壻幅薪榛證苟云笠到懒械墓筛 暮透i家脖豢醋鑒恰鞍簾啊倍霸皇窃褐拧？ 2001到2004年仍然沿用的核准制则是由 券商等中介机构先和有意上市的企业接触，由中介机构先选出比较优质的符合上市 条件的公司进行上市，然后将拟上市公司的材料交给中国证监会上市发行部， 经过预审筛选，最后进入发审委员会，由他们投票决定是否通过从承销商角度 来讲，2001年以前一直实行的是通道制虽然形成了有通道券商的卖方市场，但较 长期以审批制和指标制为主体的发行制度导致承销商在核准制和通道制下缺乏经 验同时，通道制一定程度上降低了承销商之间的竞争，也降低了声誉好的承销商 的积极性，也不利于券商形成优胜劣汰的进化机制。

2001年以后，随着“上市申请 前主承销商制、通道管理制、主承销商执业质量考核办法”等一系列法规的实施, 在发行和上市环节上主承销商的法律责任大大加强了，但考核办法中，主观评定仍占相当部分，且与券商发行通道相联系，因此考核效果并不理想由于通道制的 种种弊端，监管部门决定自2004年1月1 口，用保荐人制完全替代通道制，也就是证 券公司有多少保荐人就相当于有多少条通道，而且，一个人不能同时作两个项目的 保荐人，只有等一个项目获准发行后才能做下一个项目的保荐人，一时间保荐人身 价大增，无保荐人的券高均是从其它券商处高薪聘请但03年7月初中国证监会推 出的《公开发行和上市证券保荐管理暂行办法》（征求意见稿）在业内征求意见，各 大券商只有一到两名符合标准的保荐人，市场全部投行人士加起来也不过几十人， 后來证监会又推出了第二稿，但符合标准的人仍然很少，因此，推行保荐人制的难 点就在保荐人资格的认定上03年10月16日，证监会正式公布了“证券发行上市 保荐制度暂行办法（征求意见稿）要求每个通道的项目都必须有保荐人签字，相配套 的保荐人考试制度也在2004年正式开始实施因此在2003-2004年过渡期内我国IPO 市场采取的是通道制与保荐制并行的办法，而非纯粹的保荐人制度。

1. 2新股发 行定价的变化 我国证券发行定价制度儿经变化，直至05年1月1日起实施的新股询价制度被视为发行定价体制的重大市场化改革本文现从沪深股票市场的IPO定 价的五种方式作一回顾：1、固定价格证券市场建立初期,公司在股票发行的数 量、发行价格和市盈率方面完全没有决定权,基本上由证监会确定，大部分采用固定价 格方式定价也是IPO抑价程度最高，效率较低的发售机制 ？ 2、相对固定市盈率定价证券法实施以前（1996-1999年）,新股发行定价使用的是相对固定市盈率的 定价方法，新股的发行价格根据企业的每股税后利润和一个相对固定的市盈率水平 来确定这使IPO抑价程度高，股票市场的资源配置效率低下 ？ 3、累积投标定价1999年生效的《证券法》规定，股票发行价格由发行人和承销商协商后确定， 表明我国在证券市场的价格机制上，向市场化迈进了一大步此后《关于进一步完善 股票发。