潮玩盲盒系列分析报告：积木龙头何以稳字当头乐高发展历史核心业务与泡泡玛特的共性特性..docx

行业走势增持（维持）品牌壁垒来自于“乐高模式”下设计、生产环节所构筑的产品力乐高拼 搭体系标准：（1）所有元素能够相互匹配；（2）元素可无限组合该模式下,产业链设计环节需兼具兼容性、可玩性、真实性、创新性；生产环节需保持高精度以保障新旧零件有效兼容乐高累计申请外观设计专利数超过5000件，创新能力领先行业并具备自动化生产流程和高标准模具,全产业链运营能力强并能够保持高推新频率月于高阶产品设计、生产壁垒更高，积木行业其它竞争对手如邦宝益智、美高多针对低年龄层产品展开差异化竞争，受限于规模与技术因素产品覆盖广度远小于乐高乐高当前已形成覆盖全年龄段、多元化的产品矩阵，其中高阶产品上新数量逐年 增加，2020年上新1000-2000颗粒套装33款、2000+颗粒套装17款相关研究1、 《传媒：线下娱乐场景全梳理：重参与、强互动，借力综艺打开市场空间》2021-06-172、 《传媒：线上聚焦短视频变现主线，线下重视沉浸式娱乐消费》2021-06-073、 《传媒：时长优势助力档期票房创新高，旅游热潮下 观影人次仍有提升一一2021年五一档票房点评》2021-05-06③国盛证券^EjSjF "号"亦，& 亦"ROlTIg传媒破局重生，积木龙头何以稳字当头？ 潮玩盲盒系列才艮告三引言：乐高成立于1932年，作为积木玩具行业领军者发展至今已经历了 89年的历史，搭建类玩具市占率达到68.8%。

本篇报告我们将复盘乐高 发展历史、总结核心壁垒，以探讨其对于泡泡玛特和潮玩盲盒的借鉴意义乐高89年历史复盘：初期为木制玩具生产商，1960年转型塑料积木生产商早期（1960-1988年）通过技术创新夯实专利壁垒，并增强产品、 供应链、渠道等竞争力，在行业增长期快速抢占份额1988年由于外部 竞和其它娱乐形态冲击，销量出现停滞，公司采取激进扩张策略导致利润 率持续下滑，1998年首次转亏（・2.5%）2004年公司聚焦核心，剥离 不必要的产品线并坚持“13.5%”利润率准则，业绩改善显著随后公司 恪守创新准则，迭代畅销品并开拓新市场（中国）和新领域（科技、教育）， 开启第二个增长阶段我们认为，乐高能够实现持续增长的关键在于能在 早期构建“设计■生产-渠道”全产业链运营能力，并围绕公司核心业务进行可盈利的创新,成功建设乐高独特的产品生态系统并持续提升品牌影响力，形成滚雪球效应积木行业集中度高，乐高的核心壁垒为其品牌效应当前自锁性积木专利 已过期，市场上包括邦宝益智、美高等低价竞争者，乐高的品牌壁垒体现 在高市占率、强议价能力以及社区效应之上乐高在全球、中国搭建类玩 具市占率分别为68.8%、42.3%,且过去数年持续提升，已成为积木行业“第一代言人”。

公司产品价格远高于同类产品，毛利率稳定在70%左右 （邦宝益智仅30%）,产品议价能力强此外，不仅局限于儿童领域，乐 高粉丝圈层遍布全球、各个年龄层的消费者，并已建立了庞大社区网络（全 球具备347个线下社区和106个线上社区），产品价值得到广泛认可投资建议：参考乐高发展路径，具备先发优势的龙头公司在行业高速发展 期通过技术创新夯实专利壁垒，并持续增强产品、供应链、渠道等核心竞 争力，构筑品牌力护城河、巩固龙头地位泡泡玛特当前已在“IP■渠道 ■供应链”各环节依托先发优势构筑壁垒，并形成了强品牌认知和独特生 态系统在行业高速发展期，公司快速汇集头部IP并持续创新、扩大产 品矩阵，同时依托互联网+线下渠道加速品牌知名度建设，已成功成为潮 玩行业代言人，有望持续巩固其行业龙头地位，提升市场份额展望未来 来看，公司已率先拓展海外市场并成效显著，公司未来有望成为类似乐高的全球化头部玩具公司,成长为世界级的中国企业持续推荐泡泡玛特（9992.HK,买入评级）风险提示：IP吸引力低于预期，知识产权风险，市场竞争风险图表1：图表2:图表3:图表4：图表5:图表6:图表7:图表8:图表9:图表10:图表11:图表12:图表13:图表14:图表15:图表16:图表17：图表18:图表19:图表20:图表21:图表22:图表23:图表24:.4.4.4.5.5.5.6.6.6.7.7.8.8.8.8.9.9.9.91011111112内容目录1引言：为什么研究乐高与积木玩具行业？ 42复盘乐高发展史，如何实现持久增长？ 52.1探索期(1932-1954 ):把握机遇，转型见效 62.2增长期(1955-1988 ):积极创新，生态渐成 62.3瓶颈期(1989-2003 ):内忧外患,风险显现 72.4重回增长(200牛至今)：回归核心，渐进创新 83从核心业务出发，乐高有何独特性？ 123.1积木玩具第一代言人，品牌力护城河稳固 123.2乐高模式〃下设计、生产等多环节铸就的产品力 153.2.1主题设计：兼具兼容性、可玩性、真实性、创新性 163.2.2生产：高效模块化，具备高精确度以保证新旧零件能够有效兼容 173.2.3产品：推新频率高，多元化产品匹配不同年龄段用户需求 174乐高与泡泡玛特的共性与特性 195投资建议 20风险提示 21图表目录中国潮流玩具市场规模及其同比增速 全球积木市场规模及其同比增速 泡泡玛特与乐高关键指标对比 乐高营收及其同比增速 乐高经营利润及经营利润率 乐高发展过程中经历探索期、增长期、瓶颈期、重回增长"四个主要阶段 自动结合积木块的发展历程,1949年乐高开始类似Kiddicraft的积木并持续迭代改良 乐高1958年申请的改良版积木玩具专利图 相同形状、数量的砖块Kiddicraft砖与乐高改良版 可拼形态对比 1970年后期各类LEGOLAND Town套装 早期乐高人仔模型 乐高销量、利润和新玩具种类数量 乐高竞争对手Tyco宣传旗下玩具与乐高完全兼容 1995-2004年乐高净利率变化情况 1995-2000年乐高员工数变化情况 乐高2004-2020年净利率(%)变化情况 乐高 共同愿景计划〃具体方针 全球积木玩具市场市占率变化情况 乐高在全球积木市场增速放缓阶段实现市占率持续提升 乐高2010年以后部分核心产品推出时间表 乐高在中国品牌零售店数量(家)变化情况 米 高分地 区产品销售 收入 乐高在中国积木市场的市占率持续提升 2020年全球最有价值的25大玩具品牌 图表25: 2020年全球搭建类玩具市场竞争格局（按品牌划分） 12图表26: 2020年中国搭建类玩具市场竞争格局 1213积木玩具领域主要参与者具体情况图表28:乐高产业链生产模式（灰色框为乐高涉及部分） 13图表29:乐高与邦宝益智毛利率对比 14图表30:世界上最活跃的AFOL （乐高成年粉丝）社区聚会分布情况 14图表31:乐高部分绝版产品在不同交易平台的售价情况 15图表32:自2019年4月以来乐高42056 （保时捷911 GT3RS）封装/全新版本的价格变化 15图表33:乐高城市系列警署玩具设计 16图表34:乐高每10年申请的专利多攵量情况 16图表35:乐高城 市系列高速列车所涉及的专利情况 16图表36:乐高与邦宝益智在生产环节对比 17图表37:乐高每年推出的新套装数、主题数情况 17图表38:乐高核心产品系列不完全统计 18图表39:乐高不同年份推出的高阶产品套装数量逐步增加 19图表40:乐高兰博基尼拼搭套装完成品 19图表41:泡泡玛特与乐高产业链各环节对比分析 201引言:为什么研究乐高与积木玩具行业?我国潮流玩具行业正处于发展初期，龙头公司泡泡玛特2019年市占率8.5% （盲盒品类 市占率约25%）,众多玩家陆续入局（名创优品、酷乐潮玩、521bys等），市场担忧未来 竞争加剧。

在才艮告《再论泡泡玛特的壁垒与空间》中，我们从公司本身出发，认为泡泡 玛特的根本壁垒在于“IP-供应链-渠道”先发优势构筑的强品牌认知和规模优势，从而汇 集优质设计师IP和用户，进一步巩固其行业龙头地位本篇才艮告我们将以历史悠久的积 木玩具行业、沉淀89年仍稳固行业龙头的乐高公司（2020年全球积木市场市占率 68.6%）为例，着重探讨以下核心问题：(1)乐高发展过程中经历了哪些阶段？为什么能实现持久增长?（2）乐高为什么能够维持持久竞争力？与同业公司的差异在哪里?（3）乐高的发展对泡泡玛特的借鉴意义图表1：中国潮流玩具市场规模及其同比增速资料来源：泡泡玛特招股书,国盛证券研究所图表2:全球积木市场规模及其同比增速资料来源:Euromonitor,国盛证券研究所图表3：泡泡玛特与乐高关键指标对比泡泡玛特（中国）乐高（丹麦）成立时间2020年营收主营业务所属行业及市占率2010 年25亿元盲盒、手办、衍生品 中国潮流玩具市场：8.5% 中国盲盒市场：约25%1932 年437亿丹麦克朗（约452亿人民币） 积木玩具、棋牌游戏全球玩具市场：9.5%全球积木市场：68.6%资料来源:公司公告,Euromonitor, Mob研究院,国盛证券研究所2复盘乐高发展史，如何实现持久增长?, ,■1乐高成立于1932年，作为积木玩具行业的领军人物发展至今已经经历了 89年的历史。

2020年乐高营收达到437亿丹麦克朗（约452亿），净利润达到99亿丹麦克朗（约 103亿人民币），并成为全球最大的玩具公司之一（收入、利润体量超过美泰）纵观公 司财务数据和销量表现，可以发现乐高的发展并非一帆风顺，而是经历了 “探索期、增长期、瓶颈期、重回增长”四个主要阶段，后文我们将对以上四个阶段进行详细复盘图表4:乐高营收及其同比增速50454035302520151050■乐高营收（十亿丹麦克朗） YoY1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020图表5:乐高经营利润及经营利润率资料来源:公司公告,国盛证券研究所资料来源:公司公告,国盛证券研究所图表6:乐高发展过程中经历“探索期、增长期、瓶颈期、重回增长”四个主要阶段资料来源:《乐高:创新者的世界》，国盛证券研究所2.1探索期（1932T954）:把握机遇，转型见效乐高成立于1932年，早期为木制秫具制造厂商，该阶段行业内玩具公司均选取木头、橡 胶作为材质1939年Kiddicraft首次生产出塑料拼插式积木，并于1947年发明出经典 的2*4基础颗粒由于原创者Kiddicraft仅在英国市场申请了专利，也给乐高带来了发 展契机。

乐高创始人及时洞察到该种塑料玩具的发展潜力，并于1946年购入首台注塑 机（价格为上一年利润的12倍），开始逐步探索塑料积木玩具市场1949年乐高问世 首款塑料拼插式积木玩具，1951年塑料玩具产量占比已过半，进军欧洲市场图表7：自动结合积木块的发展历程,1949年乐高开始类似Kiddicraft的积木并持续迭代改良资料来源:中外玩具网,国盛证券研究所。