卓越置业（HK）：估值昂贵的商用物业发展商.pdf

京京 華華 山山 一一 Core Pacific – Yamaichi1本報告純粹作為參考資料而不可被解釋為要約購買或出售證券雖然在編製本報告時使用了一些相信其來源是可靠的資料，但本公司並不擔保此等資料 是準確或完整的京華山一國際( 香港) 有限公司、京華集團的任何公司以及與該集團有關聯的任何個人均不會承擔因使用本報告或因依賴其內容而產生 的法律責任在適用法律許可的情況下，上述個體或個人可能在有關的研究材料出版前已使用該等材料，及可能在報告內提及的任何證券中有持倉或持 有重大利益1-中性中性新股簡介新股簡介招股價招股價2.10 至至 2.60 港元港元中國中國 / 房地產房地產2009 年 10 月 21 日梁錦華梁錦華 (852) 2826 0011 janet.leung@.hk卓卓 越越 置置 業業 (1028 HK)估值昂貴的商用物業發展商估值昂貴的商用物業發展商 卓越置業(卓越)為一間國內綜合物業發展商，主要在一線城市從事高檔商用物業 及中高檔住宅物業發展業務公司在黃金地段持有約1,170萬平方米的土地儲 備，足以應付未來三至五年的發展所用公司2009年上半年純利按年飆升 1,407%，管理層預期2009及10年可按年增長237.9%及284.9%。

招股價介 乎2009年市盈率35.6至44.0倍及2010年市盈率9.3至11.5倍，與同業相比 並不特別具吸引力，故持中立中立評級投資利好：投資利好： (1) 未來增長強勁 未來增長強勁 公司2009年中期收入按年激增192.4%至21.8億元人民幣， 純利更飆升 1,407%至 3.829 億元人民幣管理層預期 2009 及 10 年純利不 少於 6.24 億及 24 億元人民幣，亦即意味著年增幅均超過 230%； (2) 雙管齊下的業務策略雙管齊下的業務策略公司同時開展大量商業及住宅物業業務，兩市場所面 對的客戶群及經濟週期不同，故有助減輕經營風險； (3) 深圳中央商務區最大的商用物業發展商深圳中央商務區最大的商用物業發展商旗下深圳項目均位於中央商務區 (CBD)，升值潛力巨大投資隱憂：投資隱憂： (1) 負債比率逾負債比率逾 200%2006 至 08 年及 2009 年上半年，公司的淨負債比率分 別為 116.6%、302.1%、355.5%及 255.0%，高於其他房地產股； (2) 住宅物業業務仍佔收入的大部份住宅物業業務仍佔收入的大部份雙元發展策略的執行成果仍有待驗證。

(3) 倚重深圳市場倚重深圳市場儘管公司正拓展深圳之外的業務，但深圳業務仍佔其總收入 的絕大部份2009 年上半年，深圳及周邊地區貢獻逾 70%的總收入； (4) 估值欠吸引估值欠吸引招股價相等於 2009 年市盈率 35.6 至 44.0 倍及 2010 年市盈 率 9.3 至 11.5 倍，較 2010 年預期資產淨值折讓 34.7%至 45.6%與其他商 用物業發展商相比，估值並不特別有吸引力因此，我們對該股持中性中性看法上市摘要上市摘要招股總數30 億股 國際配售(90%)27 億股 公開發售(10%)3 萬股 回撥30% (15 倍至100 倍) 招股價區間2.10 至 2.60 港元 認購起始日2009 年 10 月 21 日 認購截止日2009 年 10 月 27 日 抽籤日2009 年 11 月 2 日 上市日2009 年 11 月 3 日 買賣單位2,000 股 保薦人摩根斯坦利、瑞銀 主要股東李華 (71.25%) 市值252 至 312 億港元 2009 年市盈率37.34 至 46.23 倍財務數據財務數據年結年結 31/122006200720081H081H09 收入(百萬元人民幣)1,3709912,1507452,179 增幅(%)不適用-28117不適用192 純利(百萬元人民幣)20632418525383 增幅(%)不適用57-43不適用1407 每股盈利(元人民幣)216.6330.7184.025.4382.9 增幅(%)不適用56-44不適用1407 資料來源︰公司及京華山一2009 年年 10 月月 21 日日2本報告純粹作為參考資料而不可被解釋為要約購買或出售證券。

雖然在編製本報告時使用了一些相信其來源是可靠的資料，但本公司並不擔保此等資料 是準確或完整的京華山一國際( 香港) 有限公司、京華集團的任何公司以及與該集團有關聯的任何個人均不會承擔因使用本報告或因依賴其內容而產生 的法律責任在適用法律許可的情況下，上述個體或個人可能在有關的研究材料出版前已使用該等材料，及可能在報告內提及的任何證券中有持倉或持 有重大利益2-深圳中央商務區的領先商用物業發展商深圳中央商務區的領先商用物業發展商深圳中央商務區最大的非政府商用物業發展商 深圳中央商務區最大的非政府商用物業發展商 成立于 1996 年卓越置業為國 內綜合物業發展商之一，主要在一線城市發展高檔商用物業及中高檔住宅 旗下商用物業項目包括中央商務區的甲級寫字樓、酒店、零售物業及大型購 物廣場等同時，綜合住宅項目包括高層/低層公寓、花園洋房、聯排別墅及 別墅，以及配備會所、幼稚園、學校、購物中心及購物商場等配套設施的大 型綜合住宅區公司在深圳的業務根基穩健，是當地中心商務區最大的非政 府商用物業發展商(在該區域的總樓面面積為 831,081 平方米)從 2004 年 起，公司開始進軍經濟增長最快的一線城市，如北京、上海、深圳、廣東、 杭州、重慶及青島。

項目遍布八個城市項目遍布八個城市卓越發展的總樓面面積約 1,170 萬平方米，總估算價值 約 446 億元人民幣公司在建或持作未來發展的項目有 14 個，位於深圳、東 莞、惠州、青島、長沙、重慶、武漢及連雲港圖1：卓越於卓越於 2009 年年 6 月月 30 日持有的土地儲備分布日持有的土地儲備分布青島 12%武漢4% 深圳及周邊 41%連雲港 38%重慶 1%長沙 4%資料來源︰公司數據圖2：卓越在深圳的商用物業項目一覽卓越在深圳的商用物業項目一覽資料來源︰公司2009 年年 10 月月 21 日日3本報告純粹作為參考資料而不可被解釋為要約購買或出售證券雖然在編製本報告時使用了一些相信其來源是可靠的資料，但本公司並不擔保此等資料 是準確或完整的京華山一國際( 香港) 有限公司、京華集團的任何公司以及與該集團有關聯的任何個人均不會承擔因使用本報告或因依賴其內容而產生 的法律責任在適用法律許可的情況下，上述個體或個人可能在有關的研究材料出版前已使用該等材料，及可能在報告內提及的任何證券中有持倉或持 有重大利益3-2009年中期業績表現強勁年中期業績表現強勁2009 年中期收入按年激增年中期收入按年激增 192%。

卓越 2006 至 08 年收入分別為 14 億、10 億(-27.7%)及 21 億元人民幣(+117%) 2007 年收入倒退的原因在於售價下跌 (從2006年的每平米18,350元人民幣跌至2007年的12,411元人民幣) 2009 年上半年，公司收入為 21.8 億元人民幣，較 2008 年同期的 7.45 億元人民幣 激增 192.4%中期收入增長如此強勁，主要是物業發展業務的收入按年大增 212%至 21.013 億元人民幣，而該業務的強勁表現則歸因於：(1)交付建築面 積從2008年上半年的69,346平方米擴大212% ， 至2009年上半年的166,071 平方米；及(2)由於深圳的高檔住宅售價通常較深圳以外地區的住宅單價為 高 ， 故帶動銷售均價從 2008 年上半年的 9,707 元人民幣上升 30.4% ， 至 2009 年上半年的 12,653 元人民幣圖2：2007 至至 2009 年上半年平均售價年上半年平均售價15,959元7,634元18,819元02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000200720081H09元人民幣 /平方米資料來源︰公司數據圖3：2007 至至 2009 年上半年收入及銷售面積年上半年收入及銷售面積7.122 億元26.539億元30.752億元93,292平米141,019平米192,690平米08001,6002,4003,200200720081H09050,000100,000150,000200,000銷售面積 (平方米)預售+銷售額(百萬元人民幣)資料來源︰公司數據盈利能力穩步改善。

盈利能力穩步改善如圖4可見，卓越的利潤率呈穩步改善趨勢，從2006年的 36.4%擴闊至2008年的47.3%(按年擴闊10.9個百分點)不過，由於深圳卓越 世紀中心一期零售物業在2008年的利潤率極高，故導致毛利率從2008年上半 年的47.2%略降至2009年上半年的45%2006至至08年淨利潤率分別為年淨利潤率分別為15%、、32.7%及及8.6%2007年淨利潤率驟增，在 一定程度上是因為2007年出售旗下商用物業 – 怡景中心城40%權益所得的 一次過收益2.3億元人民幣所致由於銷售面積及售價較高，促使淨利潤率從 2008年上半年的3.4%，大幅擴闊至2009年上半年的17.6%圖4：2006 至至 2009 年上半年淨利潤率及毛利率年上半年淨利潤率及毛利率15.032.78.6 3.417.636.440.545.047.247.3051015202530354045502006 2007 2008 1H081H09凈利潤率毛利率資料來源︰彭博及京華山一2009 年年 10 月月 21 日日4本報告純粹作為參考資料而不可被解釋為要約購買或出售證券雖然在編製本報告時使用了一些相信其來源是可靠的資料，但本公司並不擔保此等資料 是準確或完整的。

京華山一國際( 香港) 有限公司、京華集團的任何公司以及與該集團有關聯的任何個人均不會承擔因使用本報告或因依賴其內容而產生 的法律責任在適用法律許可的情況下，上述個體或個人可能在有關的研究材料出版前已使用該等材料，及可能在報告內提及的任何證券中有持倉或持 有重大利益4-商用物業佔收入的比重逐漸萎縮商用物業佔收入的比重逐漸萎縮2006 至 08 年，商用物業佔總收入的比重 分別為 99.0%、19.1%及 16.7%，並在 2009 年上半年進一步萎縮至 7.2% 與此同時，住宅物業所佔的收入比重卻從 0.4%、79.4%及 82.4%，一直擴大 到 2009 年上半年的 92.8%商用物業的貢獻比重縮小，主要是由於項目落 成時間表變化，加上有關收入確認的會計準則變化，但卻並不關係到物業發 展類型重心的變化圖5：2009 年上半年各地業務的收入貢獻年上半年各地業務的收入貢獻青島 16%長沙 4%武漢 2%深圳及周邊 78%資料來源︰公司數據及京華山一非深圳地區的收入貢獻持續擴大非深圳地區的收入貢獻持續擴大2006 至 08 年，深圳及周邊地區的收入貢 獻分別高達 99.8%、91.8%及 78.4%。

2009 年上半年，深圳及周邊地區的貢 獻比重縮小到 77.8%，而青島、長沙及武漢的貢獻比重則佔到 15.9%、4.2% 及 2.1%我們預期業務多元化趨勢將繼續進行，並相信這有助減輕過於依賴 單一市場的風險2009 年收入目標已完成逾年收入目標已完成逾 70%於 2009 年 8 月 31 日，公司已經完成 2009 年預期收入的 74.1%，餘下 27.9%將源自位於深圳的已落成商用及住宅項 目，這些項目已開始預售及購買協議階段2009 至至 11 年盈利前景 年盈利前景 管理層預期 2009 年收入不少於 33.65 億元人民幣， 相等於按年增長 56.6%；純利不少於 6.24 億元人民幣，按年增長約 237.9% 及淨利潤率約 18.5%同時，管理層預期 2010 及 11 。