财务管理(学)第12章资本成本与资本结构决策.ppt

※资本成本的概念和作用※资本成本的计算※营业杠杆利益与营业风险※财务杠杆利益与财务风险※联合杠杆作用※最佳资本结构的含义※资本结构决策方法学习要点学习要点第第1212章章 资本成本与资本结构决策资本成本与资本结构决策第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本的概念和意义一、资本成本的概念和意义二、个别资本成本二、个别资本成本三、综合资本成本（加权平均资本成本）三、综合资本成本（加权平均资本成本）四、边际资本成本四、边际资本成本 第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本的概念和意义一、资本成本的概念和意义（一）资本成本的含义（一）资本成本的含义资本成本（率）：资本成本（率）：企业为筹集和使用资金而付出的代价包括用资费用（资金占用费）和筹资费用（资金筹集费） 资金占用费：资金占用费：企业在生产经营、投资过程中因使用资金而支付的费用它具有经常、定期支付的特点资金筹集费：资金筹集费：企业在筹措资金过程中为获取资金而支付的费用通常是在筹措资金时一次发生，在资金使用过程中不再发生可作为资金成本的固定费用,从筹资额中扣除。

资本成本可用绝对数表示，也可用相对数资本成本可用绝对数表示，也可用相对数表示一般用相对数表示：一般用相对数表示：（二）资本成本的形式（二）资本成本的形式1 1、个别资本成本：某种长期资本的成本、个别资本成本：某种长期资本的成本 （用于比较多种筹资方案的决策）（用于比较多种筹资方案的决策）2 2、综合资本成本：企业全部长期资本的总成、综合资本成本：企业全部长期资本的总成本本 （用于由多个筹资方式组成的综合资本（用于由多个筹资方式组成的综合资本结构的决策）结构的决策）3 3、边际资本成本：指企业每增加一个单位筹、边际资本成本：指企业每增加一个单位筹资额而增加的资本成本资额而增加的资本成本 （用于企业追加筹资的决策）（用于企业追加筹资的决策）（三）资本成本的作用（三）资本成本的作用1 1、资本成本是公司筹资决策的重要依据、资本成本是公司筹资决策的重要依据 对筹资来说，它是选择资金来源，确定筹资方案的重要依据企业应选择资本成本最低的筹资方式和筹资方案2、资本成本评价投资项目、比较投资方案和追加投资资本成本评价投资项目、比较投资方案和追加投资决策的主要经济标准决策的主要经济标准 对投资来说，它是评价投资项目，决定投资取舍的重要标准。

投资项目只有在其投资收益率高于资本成本率时才是可行的3、资本成本还可作为衡量公司经营业绩的基本尺度资本成本还可作为衡量公司经营业绩的基本尺度 企业的经营利润率应高于资本成本率，否则表明业绩欠佳二、个别资本成本二、个别资本成本（一）债务成本（一）债务成本1.1.借款资本成本：借款资本成本：用资费用是利息，筹资费用是借款手续费债务利息为税前支付，有减税作用实际债债务利息为税前支付，有减税作用实际债务利息务利息=利息利息×（（1-所得税率）所得税率） 当长期借款的筹资费用很小时，可忽略不计当长期借款的筹资费用很小时，可忽略不计 注意先将名义利率转化为实际年利率，再算资本注意先将名义利率转化为实际年利率，再算资本成本长期借款年利息长期借款年利息企业所得税税率企业所得税税率借款年利率借款年利率长期借款筹资额长期借款筹资额长期借款筹资费用率长期借款筹资费用率2 2、债券资本成本、债券资本成本n n①①静态法：静态法：通常债券的期限较长，如果每通常债券的期限较长，如果每年债券的利息相同，则可将其视作永续年年债券的利息相同，则可将其视作永续年金，利用简化公式，可以近似地计算出债金，利用简化公式，可以近似地计算出债券的资本成本。

券的资本成本n n这种方法由于计算简便，在实际工作中运这种方法由于计算简便，在实际工作中运用较多，但没有考虑货币的时间价值用较多，但没有考虑货币的时间价值债券资本成本债券资本成本( (静态法静态法) ) 用资费用也是利息，筹资费用主要是用资费用也是利息，筹资费用主要是发行费用发行费用债券年利息债券年利息债券筹资额债券筹资额（按发行价格确定）（按发行价格确定）债券筹资费用率债券筹资费用率n n债券税前资本成本的计算公式：债券税前资本成本的计算公式：筹资净额筹资净额债券筹资费用率债券筹资费用率债券年利息债券年利息债券税前资本成本债券税前资本成本债券面值债券面值n n债券税后资本成本（债券税后资本成本（K Kdtdt）的计算公式）的计算公式 K Kdtdt=K=Kb b（（1-T1-T））如果公司当年没有盈利，则不能享受节税利益故如果公司当年没有盈利，则不能享受节税利益故无盈利公司债券的资本成本为税前资本成本无盈利公司债券的资本成本为税前资本成本注：注：简单债务指：不考虑所得税；不考简单债务指：不考虑所得税；不考虑筹资费用；平价发行虑筹资费用；平价发行此种情况下，资本成本就等于债券到期的此种情况下，资本成本就等于债券到期的收益率，也等于债券的票面利率。

收益率，也等于债券的票面利率（二）权益成本（二）权益成本1.1.优先股资本成本优先股资本成本用资费用是相对固定的股利，筹资费用是发行用资费用是相对固定的股利，筹资费用是发行手续费 优先股年股息优先股年股息优先股筹资额优先股筹资额（按发行价格确定）（按发行价格确定）优先股筹资费用率优先股筹资费用率n2.2.普通股资本成本普通股资本成本: :用资费用是股利，筹资费用是发行手续费n三种决定普通股资本的方法：三种决定普通股资本的方法：⑴股利固定增长模型法（股利折现模型法）：假定普通股的股利是以固定的比率g逐年增长，则普通股成本的计算公式为：⑵资本资产定价模型法资本资产定价模型法⑶⑶风险溢价法：风险溢价法：债券收益加上风险溢价方法债券收益加上风险溢价方法3.3.留存收益留存收益成本（不考虑筹资费用）成本（不考虑筹资费用）公司税前债务资本成本公司税前债务资本成本风险溢价风险溢价三、综合资本成本（加权平均资本成本）三、综合资本成本（加权平均资本成本） 综合资本成本：综合资本成本：全部资本的总成本，它是以各种资本所占比重为权数，对各种个别资本成本进行加权平均计算出来的 关于权数的确定方法，常见的有三种：1）帐面价值权数：按债券、股票等的账面价值确定权数。

2）市场价值权数：按债券、股票等的现行市场价格确定权数3）目标价值权数：按债券、股票等未来预计的目标市场价值确 定权数四、边际资本成本四、边际资本成本（一）边际资本成本的概念（一）边际资本成本的概念边际资本成本：边际资本成本：指企业每增加一个单位筹资额而增加的资本成本（或：新增加筹资额的加权平均成本）二）边际资本成本的计算（二）边际资本成本的计算 运用加权平均法计算，其权数是市场价值权数三）边际资本成本的步骤（三）边际资本成本的步骤1、确定公司的目标资本结构；2、确定各种筹资方式的个别资本成本 ； 3 3、计算筹资总额的资本成本分界点、计算筹资总额的资本成本分界点（或称筹资总额分界点，（或称筹资总额分界点，筹资突破点筹资突破点）：）： 指在保持其资本成本不变的条件下，可以筹集到指在保持其资本成本不变的条件下，可以筹集到的资金总限度的资金总限度筹资总额筹资总额的资本成的资本成本分界点本分界点=可用某一特定成本筹集到的某种资金额可用某一特定成本筹集到的某种资金额该种资金在资本结构中的比重该种资金在资本结构中的比重4 4、计算不同筹资总额范围的边际资本成本计算不同筹资总额范围的边际资本成本。

第二节第二节 杠杆效应杠杆效应一、盈亏临界点分析（保本点分析）一、盈亏临界点分析（保本点分析）二、营业杠杆与营业风险二、营业杠杆与营业风险三、财务杠杆与财务风险三、财务杠杆与财务风险四、联合杠杆四、联合杠杆保本点（盈亏临界点）保本点（盈亏临界点）(Break-even Point )(Break-even Point )，，是指利润为零时的销售量或销售额是指利润为零时的销售量或销售额贡献毛益贡献毛益(Contribution Margin) : :也称为边际贡献、也称为边际贡献、贡献边际，它是指产品的销售收入减去相应贡献边际，它是指产品的销售收入减去相应的变动成本的差额的变动成本的差额（一）盈亏临界点分析的作用（一）盈亏临界点分析的作用（1）确定能补偿全部经营成本的最低销售量2）计算在各种销售水平下能取得的EBIT二）盈亏临界点分析的基本成本概念（二）盈亏临界点分析的基本成本概念固定成本变动成本总成本（三）盈亏临界点的确定1、盈亏临界点销售量EBIT= S －VC－F = pQ－ vQ－F = Q (p －v）－F , 令 EBIT=0, 则：盈亏临界点销售量（Q＊）= 或：2、盈亏临界点销售额 边际贡献率+变动成本率=13.保利点的销售量和销售额保利点销售量（Q ）= 例：某企业生产一种产品，单价2元，单位变动成本元，固定成本1 600元/月，则其盈亏临界点销售量及销售额为： 盈亏临界点销售量（Q＊）=盈亏临界点销售额(S*) = 二、二、经营经营杠杆与杠杆与经营经营风险风险（一）（一）经营经营杠杆与杠杆与经营经营风险含义风险含义Ø 经营杠杆经营杠杆 经营杠杆又称营业杠杆或运营杠杆，是指公经营杠杆又称营业杠杆或运营杠杆，是指公司在经营决策时对经营成本中固定成本的利司在经营决策时对经营成本中固定成本的利用。

用Ø 经营风险经营风险 指与经营有关的风险，尤其是指利用营业杠指与经营有关的风险，尤其是指利用营业杠杆，当产销量发生变动时，而导致息税前利杆，当产销量发生变动时，而导致息税前利润更大变动的风险润更大变动的风险 注意：经营风险不包括财务的影响注意：经营风险不包括财务的影响. .经营风险主要被以下因素影响经营风险主要被以下因素影响: :n需求需求( (销售销售) )的不确定性的不确定性. .n产出的价格的不确定性产出的价格的不确定性. .n成本的不确定性成本的不确定性. .n新产品开发的成本效益新产品开发的成本效益n外汇风险外汇风险. .n经营杠杆经营杠杆. .（二）经营杠杆利益和经营杠杆风险（二）经营杠杆利益和经营杠杆风险Ø经营杠杆利益经营杠杆利益由于企业经营成本中固定成本的存在，销由于企业经营成本中固定成本的存在，销售量（或销售额）增加引起企业经营利润售量（或销售额）增加引起企业经营利润更大幅度的增加更大幅度的增加Ø经营杠杆风险经营杠杆风险 由于企业经营成本中固定成本的存在，销由于企业经营成本中固定成本的存在，销售量（或销售额）下降引起企业经营利润售量（或销售额）下降引起企业经营利润更大幅度的下降。

更大幅度的下降（三）营业杠杆系数（经营杠杆系数）（三）营业杠杆系数（经营杠杆系数）息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数Ø内在含义及相关因素关系内在含义及相关因素关系n（（1 1）体现了利润变动与销售量变动之间的）体现了利润变动与销售量变动之间的变化系数；变化系数；n（（2 2））经营杠杆系数越大，经营杠杆利益和经营杠杆系数越大，经营杠杆利益和经营杠杆风险越大；经营杠杆风险越大；n（（3 3）当销售额达到盈亏临界点时，经营杠）当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大杆系数趋于无穷大n（（4 4））固定成本不变，销售额越大，经营杠固定成本不变，销售额越大，经营杠杆系数越小；杆系数越小；（四）经营杠杆风险与经营风险（四）经营杠杆风险与经营风险1 1、经营风险是与企业经营相关的全部风险；、经营风险是与企业经营相关的全部风险；2 2、、经营杠杆系数描述的经营杠杆风险仅仅是企经营杠杆系数描述的经营杠杆风险仅仅是企业总的经营风险的一部分；业总的经营风险的一部分；3 3、导致企业经营风险的其它原因主要包括销售、导致企业经营风险的其它原因主要包括销售和成本的不确定性；和成本的不确定性；4 4、、固定成本本身并不是利润变化的真正原因，固定成本本身并不是利润变化的真正原因，只是对企业销售或成本不确定导致的经营利润只是对企业销售或成本不确定导致的经营利润的不确定性产生放大作用。

的不确定性产生放大作用 因此，因此，经营杠杆风险是企业的经营杠杆风险是企业的“潜在风险潜在风险”，，这种风险只有在销售或生产成本的变动性存在这种风险只有在销售或生产成本的变动性存在的条件下才会实际地产生作用的条件下才会实际地产生作用（五）降低经营杠杆风险的途径（五）降低经营杠杆风险的途径 企业欲获得经营杠杆利益，需要承担由此企业欲获得经营杠杆利益，需要承担由此而引起的经营杠杆风险，因此必须在这种杠而引起的经营杠杆风险，因此必须在这种杠杆利益与杠杆风险之间做出权衡杆利益与杠杆风险之间做出权衡 一般可以通过一般可以通过增加销售额，降低单位变动增加销售额，降低单位变动成本和固定成本成本和固定成本等措施来降低经营杠杆系数等措施来降低经营杠杆系数和经营风险和经营风险三、财务杠杆与财务风险三、财务杠杆与财务风险（一）财务杠杆（融资杠杆）的概念（一）财务杠杆（融资杠杆）的概念 财务杠杆又称融资杠杆，是指公司在财务杠杆又称融资杠杆，是指公司在制定资本结构决策时对债务筹资的利制定资本结构决策时对债务筹资的利用 资本结构中债务比例越高，杠杆越大。

资本结构中债务比例越高，杠杆越大（二）财务杠杆利益（二）财务杠杆利益利用债务筹资这个杠杆而给所有者带利用债务筹资这个杠杆而给所有者带来的额外收益利息可在所得税征收来的额外收益利息可在所得税征收前扣除，当资本结构不变的情况下，前扣除，当资本结构不变的情况下，债务利息相对固定，当息税前利润增债务利息相对固定，当息税前利润增加时，每一元息税前利润分担的财务加时，每一元息税前利润分担的财务费用就会相对减少，从而给普通股股费用就会相对减少，从而给普通股股东带来更多的盈余东带来更多的盈余（三）财务风险（融资风险、筹资风险）（三）财务风险（融资风险、筹资风险）运用财务杠杆，公司可以获得一定的财务运用财务杠杆，公司可以获得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险杠杆利益，同时也承受相应的财务风险财务风险是与企业筹资有关的风险，指全财务风险是与企业筹资有关的风险，指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险部资本中债务资本比率的变化带来的风险（所有者收益的变动，甚至破产的风险）所有者收益的变动，甚至破产的风险） 影响财务风险的因素：资金供求的变化、影响财务风险的因素：资金供求的变化、利率水平的变动、获利能力的变化、资本结利率水平的变动、获利能力的变化、资本结构的变化等。

其中，财务杠杆对财务风险的构的变化等其中，财务杠杆对财务风险的影响最为综合影响最为综合（四）财务杠杆系数（四）财务杠杆系数普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数在有优先股下：在无优先股下：返回 << 上一页 >>下一页四、联合杠杆四、联合杠杆（一）联合杠杆的概念（一）联合杠杆的概念联合杠杆（复合杠杆、总杠杆）是指公司对营业杠杆和财务杠杆的综合利用二）联合杠杆系数（二）联合杠杆系数指每股利润变动率相当于销售额变动率的倍数是营业杠杆系数和财务杠杆系数的乘积（三）联合杠杆的意义（三）联合杠杆的意义1、能够估计出销售额变动对每股利润造成的影响；2、揭示了营业杠杆和财务杠杆的相互关系第三节第三节 资本结构资本结构一、资本结构概述一、资本结构概述二、西方资本结构理论二、西方资本结构理论三、资本结构的决策方法三、资本结构的决策方法第三节第三节 资本结构资本结构一、资本结构概述一、资本结构概述（一）资本结构的含义（一）资本结构的含义 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系 广义的资本结构：是指全部资金（包括长期资本和广义的资本结构：是指全部资金（包括长期资本和 短期资本）的结构。

短期资本）的结构 狭义的资本结构：是指长期资本结构，尤其是指长狭义的资本结构：是指长期资本结构，尤其是指长 期的权益资本与债务资本的构成期的权益资本与债务资本的构成 及其比例关系及其比例关系二）资本结构中债务资本的作用（二）资本结构中债务资本的作用 1 1、一定程度的负债有利于降低企业资本成本；、一定程度的负债有利于降低企业资本成本；2 2、负债筹资具有财务杠杆作用，可获得财务杠、负债筹资具有财务杠杆作用，可获得财务杠 杆利益（三）资本结构的影响因素（三）资本结构的影响因素1 1、公司的稳定经营、公司的稳定经营2 2、企业所有者和管理人员的态度、企业所有者和管理人员的态度3 3、贷款银行和评信机构的态度、贷款银行和评信机构的态度4 4、企业的获利能力、企业的获利能力5 5、企业的现金流量状况、企业的现金流量状况6 6、企业的增长率、企业的增长率7 7、税收因素、税收因素8 8、行业差别、行业差别 …………最佳资本结构：最佳资本结构： 指公司在一定时期最适宜的有关条件下，指公司在一定时期最适宜的有关条件下，使企业加权平均资本成本最低，同时企业使企业加权平均资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。

价值最大的资本结构n最佳资本结构通常是财务管理人员的最佳资本结构通常是财务管理人员的“ 目目标资本结构标资本结构二、西方资本结构理论二、西方资本结构理论资本结构理论，研究资本结构理论，研究资本结构与资本结构与资本成资本成本本和企业价值和企业价值的关系 ( (一一) )早期资本结构理论早期资本结构理论1 1．净收益理论．净收益理论2 2．营业收益理论．营业收益理论3 3．传统理论．传统理论 ( (二二) )现代资本结构理论现代资本结构理论1 1、、MMMM理论理论2 2、权衡理论、权衡理论3 3、不对称信息理论、不对称信息理论三、资本结构的决策方法三、资本结构的决策方法（一）比较资本成本法（一）比较资本成本法（二）每股利润分析法（二）每股利润分析法 （（EBITEBIT—EPSEPS分析法）分析法）（三）比较公司价值法（三）比较公司价值法 （公司价值分析法）（公司价值分析法）（一）比较资本成本法（一）比较资本成本法（（1 1）初始资本结构决策）初始资本结构决策测算出不同筹资方案的综合资本成本，以较测算出不同筹资方案的综合资本成本，以较低者为优低者为优2 2）追加资本结构决策）追加资本结构决策方法一：直接测算比较各备选追加筹资方案的综合资方法一：直接测算比较各备选追加筹资方案的综合资本成本本成本方法二：将各备选追加筹资方案与原有资本结构汇总，方法二：将各备选追加筹资方案与原有资本结构汇总，测算其综合资本成本测算其综合资本成本（二）每股利润分析法（（二）每股利润分析法（EBITEBIT—EPSEPS分析分析法）法）每股利润分析法是利用每股利润无差别每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。

点来进行资本结构决策的方法资本结资本结构是否合理，可以通过分析每股收益的构是否合理，可以通过分析每股收益的变化来衡量，变化来衡量，即：能提高每股收益的资即：能提高每股收益的资本结构是本结构是合理的合理的，反之则不够合理反之则不够合理 每股利润无差别点也称为筹资无差别点，每股利润无差别点也称为筹资无差别点，是指两种筹资方案下的每股利润等同时是指两种筹资方案下的每股利润等同时的息税前利润平衡点（或销售水平）的息税前利润平衡点（或销售水平）公式：n求出各方案的每股利润无差别点后，划分求出各方案的每股利润无差别点后，划分各息税前利润区间范围，根据所需的息税各息税前利润区间范围，根据所需的息税前利润，以每股利润最高者为最佳的筹资前利润，以每股利润最高者为最佳的筹资方式n每股利润无差别的表达方式有三种：每股利润无差别的表达方式有三种：1 1）无差别点的息税前利润）无差别点的息税前利润EBITEBIT来表示2 2）无差别点的销售收入来表示无差别点的销售收入来表示3 3）无差别点的销售量来表示无差别点的销售量来表示 Ø当预计息税前利润、销售收入、销售量当预计息税前利润、销售收入、销售量大于大于无差别点的息税前利润、销售收入、销售量，无差别点的息税前利润、销售收入、销售量，那么就应选择那么就应选择负债负债来追加筹资。

来追加筹资Ø当预计息税前利润、销售收入、销售量当预计息税前利润、销售收入、销售量小于小于无差别点的息税前利润、销售收入、销售量，无差别点的息税前利润、销售收入、销售量，就应选择增发就应选择增发普通股普通股来追加筹资来追加筹资Ø债务筹资与优先股筹资之间不存在每股利润债务筹资与优先股筹资之间不存在每股利润无差别点无论如何，债券筹资方案都优于无差别点无论如何，债券筹资方案都优于优先股筹资方案优先股筹资方案＊＊每股利润无差别点法的局限性：每股利润无差别点法的局限性： 1 1）没有考虑资金的时间价值没有考虑资金的时间价值 2 2）没有考虑风险因素没有考虑风险因素 3 3）每股利润最大时，公司总价值）每股利润最大时，公司总价值不一定不一定最最高，加权平均资本成本也高，加权平均资本成本也不一定不一定最低，所最低，所以，通过每股利润无差别点法分析，不能以，通过每股利润无差别点法分析，不能准确地反映财务杠杆、资本成本与企业价准确地反映财务杠杆、资本成本与企业价值之间的关系值之间的关系（三）比较公司价值法（公司价值分析法）（三）比较公司价值法（公司价值分析法） 比较公司价值法，是通过计算和比较各种资比较公司价值法，是通过计算和比较各种资本结构下公司的市场总价值（或内在价值）本结构下公司的市场总价值（或内在价值）来来确定最优资本结构确定最优资本结构的方法，最优资本结构的方法，最优资本结构亦即公司市场价值最大的资本结构。

亦即公司市场价值最大的资本结构 资本结构是否最优的两个条件：资本结构是否最优的两个条件：1 1）公司市场价值最大；）公司市场价值最大；2 2）公司加权平均资本成本最低公司加权平均资本成本最低公司价值的测算有三种方法：公司价值的测算有三种方法：①①公司价值等于未来净收益的现值；公司价值等于未来净收益的现值；②②公司价值是其股票的现行市场价值；公司价值是其股票的现行市场价值；③③公司价值等于其债务和股票的现值公司价值等于其债务和股票的现值(1)(1)公司的市场总价值（公司的市场总价值（V V））= =股权的市场价值（股权的市场价值（S S））+ +负债的市场价值（负债的市场价值（B B））为简化起见，假定为简化起见，假定负债的市场价值等于其账面负债的市场价值等于其账面价值价值（即平价债务，不考虑筹资费，其账面价（即平价债务，不考虑筹资费，其账面价值又等于其面值）值又等于其面值）平价债务平价债务, ,无筹资费的无筹资费的债务资本成本债务资本成本= K= KB B ×（（1-T1-T）） 股权市场价值股权市场价值 股票的资本成本股票的资本成本税前债务资本成本税前债务资本成本（（2 2）公司资本成本的测算）公司资本成本的测算（（3 3）公司最佳资本结构的测算及判断）公司最佳资本结构的测算及判断第第 12 12 章章 资本成本与资本结资本成本与资本结构决策结束构决策结束。