美国金融衍生市场发展对我国的鉴借与经验.doc

1美 国 金 融 衍 生 市 场 发 展 对 我 国 的 借 鉴——以金融危机为例一 、 金 融 衍 生 市 场 的 发 展 概 况(一 ) 金 融 衍 生 产 品 市 场 的 产 生 及 发 展 回 顾1848 年 ， 芝 加 哥 商 品 交 易 所 的 成 立 ， 标 志 着 真 正 现 代 意 义 上 的 金 融 衍 生 产品 市 场 的 开 始 与 金 融 衍 生 产 品 发 展 路 径 相 符 的 是 ， 20 世 纪 70 年 代 ， 随 着布 雷 顿 森 林 体 系 的 崩 溃 ， 以 美 元 为 中 心 汇 率 制 度 彻 底 瓦 解 ， 浮 动 汇 率 制 度 使得 汇 率 和 利 率 剧 烈 的 动 荡 ， 金 融 衍 生 产 品 市 场 与 金 融 衍 生 产 品 从 此 真 正 开 始 了蓬 勃 发 展 1972 年 美 国 芝 加 哥 交 易 所 首 先 推 出 英 镑 等 6 种 货 币 的 期 货 合 约 ，1981 出 现 了 货 币 互 换 、 利 率 互 换 1982 年 费 城 股 票 交 易 所 推 出 了 货 币 的 期 权交 易 ， 此 后 基 于 利 率 、 汇 率 上 的 衍 生 产 品 相 继 出 现 ， 并 被 作 为 保 值 避 险 的 工 具 。

此 后 ， 金 融 衍 生 产 品 市 场 得 到 了 迅 速 的 发 展 并 逐 渐 成 长 为 国 际 金 融 市 场 的 重 要组 成 部 分 现 在 ， 国 际 金 融 市 场 上 的 各 种 金 融 衍 生 产 品 的 种 类 已 从 最 初 的 几 种 简单 形 式 发 展 到 几 千 多 种 ， 由 它 们 衍 变 出 来 的 各 种 复 杂 的 产 品 组 合 更 是 不 计 其 数 二 ） 金 融 衍 生 产 品 市 场 的 发 展 特 点近 年 来 金 融 衍 生 产 品 市 场 的 发 展 有 如 下 几 个 特 点 :1.场 外 市 场 方 面 ， 交 易 规 模 的 增 长 速 度 比 较 快 全 球 金 融 衍 生 产 品 市 场 ，由 其 是 场 外 市 场 ， 近 年 来 呈 现 出 了 明 显 的 增 长 态 势 汇 率 、 利 率 以 及 股 票 价 格的 波 动 是 金 融 衍 生 产 品 和 金 融 衍 生 产 品 市 场 发 展 的 基 础 国 际 金 融 市 场 汇 率 、利 率 以 及 股 价 的 波 动 越 剧 烈 ， 国 际 市 场 对 保 值 和 投 机 的 动 机 就 越 强 ， 金 融 衍 生产 品 的 交 易 就 越 活 跃 。

2.发 展 速 度 及 市 场 规 模 方 面 ， 场 外 金 融 衍 生 产 品 市 场 已 经 远 超 交 易 所 市 场 ，随 之 而 来 的 是 ， 市 场 格 局 发 生 了 巨 大 改 变 ， 场 内 市 场 之 间 ， 以 及 场 内 市 场 和 场外 市 场 之 间 的 竞 争 将 更 加 激 烈 另 外 ， 得 益 于 信 息 技 术 和 交 易 技 术 的 不 断 进步 ， 以 及 近 年 来 ， 全 球 电 子 交 易 网 络 和 自 动 清 算 系 统 的 迅 速 发 展 ， 进 而 推 动 场外 市 场 的 不 断 扩 张 ， 并 逐 渐 成 为 金 融 衍 生 产 品 交 易 的 主 要 场 所 3. 产 品 种 类 方 面 ， 虽 然 金 融 衍 生 产 品 市 场 的 创 新 能 力 在 不 断 提 高 ， 信 用衍 生 品 交 易 比 较 活 跃 ， 但 利 率 衍 生 品 仍 然 是 当 今 市 场 上 的 主 流 产 品 二 、 金 融 衍 生 品 市 场 在 我 国 的 发 展 现 状金 融 衍 生 产 品 在 我 国 发 展 的 时 间 比 较 短 , 我 国 已 开 办 的 金 融 衍 生 品 大 多 数是 借 鉴 外 国 的 经 验 , 自 身 创 新 的 比 少 , 这 和 我 国 资 本 市 场 的 展 情 况 有 直 接 关 系 。

在 原 生 金 融 产 品 发 展 相 对 比 较 滞 后 的 前 提 下 , 衍 生 金 融 产 品 不 可 能 取 得 更 快 的发 展 随 着 我 国 金 融 市 场 的 不 断 发 展 , 特 别 是 资 本 市 场 的 发 展 , 金 融 衍 生 产 品的 发 展 已 经 具 备 了 较 好 的 前 景 目 前 ， 我 国 金 融 衍 生 品 市 场 的 发 展 存 在 以 下 几 方 面 的 不 足 :(一 )我 国 基 础 金 融 市 场 目 前 还 不 够 发 达金 融 衍 生 品 市 场 是 在 金 融 市 场 相 对 发 展 的 基 础 之 上 发 展 起 来 的 ， 所 以 要 发展 金 融 衍 生 品 市 场 必 须 先 发 展 基 础 金 融 市 场 当 前 我 国 金 融 市 场 普 遍 存 在 一 个 问2题 是 市 场 流 动 性 不 高 ， 资 源 配 置 效 率 不 高 虽 然 在 1984 年 我 国 就 开 始 了 金融 改 革 ,但 因 为 深 受 传 统 计 划 体 制 的 影 响 ,我 国 金 融 体 系 的 市 场 化 程 度 还 不 高 , 机 制 还 不 完 善 。

比 如 ,股 票 交 易 额 占 国 内 生 产 总 值 的 比 重 较 小 ,股 票 交 易 周 转 率与 美 国 相 比 有 一 定 的 差 距 如 图 所 示 ：股 票 交 易 额 占 国 内 生 产 总 值 的 比 重 及 股 票 交 易 周 转 率股 票 交 易 额 占 国 内 生 产 总 值 的 比 重 股 票 交 易 周 转 率国 家 和 地 区2000 2008 2009 2000 2008 2009美 国 326.3 253.8 308.5 200.8 232.3 348.6中 国 60.2 120.7 179.7 158.3 102.0 229.6比 如 ， 我 国 的 股 票 市 场 上 进 行 交 易 的 股 票 仍 然 有 部 分 还 未 完 成 股 改 , 非流 通 股 占 总 股 本 中 的 大 部 分 , 上 市 公 司 总 市 值 占 国 内 生 产 总 值 的 比 重 较 小 ， 上市 公 司 的 个 数 少 、 规 模 小 ， 这 为 股 票 的 正 确 定 价 以 及 吸 引 投 资 者 带 来 了 很 多困 难 , 也 给 推 出 与 股 票 相 关 的 金 融 衍 生 产 品 带 来 了 阻 碍 。

如 图 所 示 ：上 市 公 司 个 数 上 市 公 司 总 市 值 占 国 内 生 产 总 值的 比 重 （ %）国 家 和 地区2000 2007 2008 2000 2007 2008美 国 7524 5130 5603 154.7 145.1 82.6中 国 1086 1530 1604 48.5 184.1 64.6(二 ) 我 国 目 前 还 没 有 健 全 严 密 的 监 管 体 系 并 且 市 场 信 息 的 披 露 缺 乏 透 明 度以 及 金 融 衍 生 品 有 高 杠 杆 性 以 及 虚 拟 性 的 特 点 , 虽 然 这 些 特 点 能 带 来 很 高 的收 益 , 但 同 时 也 伴 随 着 一 定 的 风 险 , 一 旦 操 作 不 慎 或 估 计 失 误 等 , 那 么 投 资者 的 损 失 会 十 分 的 惨 重 , 甚 至 可 能 引 起 金 融 恐 慌 , 冲 击 整 个 国 家 的 金 融 体 系 而 信 息 披 露 缺 乏 透 明 度 和 公 开 性 会 造 成 投 资 者 对 市 场 发 展 的 判 断 力 缺 乏 准 确 性 , 从 而 加 剧 了 损 失 的 程 度 。

三 、 浅 谈 美 国 金 融 衍 生 市 场 —以 金 融 危 机 为 例(一 ) 基 础 金 融 市 场 发 展 不 合 理目 前 认 为 ， 美 国 次 贷 危 机 的 成 因 是 多 方 面 的 ， 既 与 2001 年 以 来 美 国 宽 松的 货 币 政 策 有 关 ， 也 与 美 国 借 钱 消 费 、 超 前 消 费 的 发 展 模 式 密 不 可 分 ， 当 然 ， 另外 一 个 重 要 成 因 是 美 国 的 金 融 市 场 发 展 过 度 而 缺 乏 适 当 的 监 管 次 贷 危 机 本 身 是一 个 信 用 危 机 ， 但 是 由 于 美 国 金 融 机 构 将 次 级 贷 款 进 行 信 贷 资 产 证 券 化（ CLO） 和 流 通 债 券 再 证 券 化 （ CBO） ， 使 得 抵 押 贷 款 的 结 构 更 加 复 杂 化 ， 造 成 了对 信 贷 风 险 的 重 新 定 价 这 些 金 融 机 构 通 过 信 用 违 约 掉 期 （ CDS） 对 资 产 证 券化 债 券 进 行 保 值 ， 从 而 产 生 了 金 融 风 险 的 放 大 机 制 。

二 ) 金 融 衍 生 市 场 的 监 管 不 到 位美 国 在 次 贷 危 机 前 的 金 融 衍 生 品 监 管 体 制 中 ,主 要 的 政 府 监 管 机 构 是 商 品期 货 交 易 委 员 会 和 证 券 交 易 委 员 会 商 品 期 货 交 易 委 员 会 最 初 的 主 要 职 责 是 监 管商 品 期 货 ,但 是 随 着 经 济 的 发 展 和 商 品 交 易 的 日 益 虚 拟 化 以 及 金 融 衍 生 品数 据 来 源 于 世 界 银 行 数 据 库3交 易 的 快 速 发 展 ,委 员 会 的 监 管 职 权 也 逐 渐 扩 大 到 了 金 融 衍 生 品 领 域 实 质 上 ,金融 衍 生 品 本 身 就 是 一 组 分 散 和 转 移 汇 率 、 利 率 等 金 融 资 产 价 格 波 动 风 险 的 协 议 在 次 贷 危 机 前 ,金 融 衍 生 品 业 务 始 终 是 美 国 经 济 中 增 长 最 快 、 活 力 最 强 的 部 分 ,因而 危 机 前 美 国 的 监 管 机 构 对 于 最 能 体 现 金 融 创 新 的 这 个 部 分 ， 特 别 是 场 外 衍 生品 领 域 ， 一 直 实 行 自 由 放 任 的 政 策 ,任 由 市 场 机 制 调 节 ,国 家 基 本 上 不 行 使 监 管 。

危 机 爆 发 后 美 国 对 原 有 的 法 律 进 行 了 革 新 《 2009 年 场 外 衍 生 品 市 场 法 案 》 的革 新 将 场 外 衍 生 品 交 易 累 积 的 系 统 性 风 险 在 危 机 中 释 放 了 出 来 ,重 创 了 美 国 的金 融 业 ,抛 弃 市 场 自 由 放 任 、 加 强 金 融 监 管 已 经 成 为 共 识 和 主 流 美 国 证 券 交 易 委员 会 玛 丽 ·夏 皮 洛 主 席 就 这 一 法 案 向 国 会 作 证 时 说 ,场 外 衍 生 品 交 易 必 须 接 受 监管 该 法 案 最 终 在 2009 年 10 月 13 日 获 得 通 过 法 案 的 主 要 内 容 包 括 以 下 几 个方 面 1. 市 场 基 础 设 施 首 先 要 对 场 外 衍 生 品 交 易 进 行 “标 准 化 ”,这 是 因 为 危机 前 场 外 衍 生 品 交 易 属 交 易 双 方 私 下 协 商 ,可 以 根 据 个 性 化 的 要 求 进 行 定 制 ,但 这 样 也 同 时 带 来 了 信 息 和 价 格 不 透 明 的 问 题 。

所 有 “标 准 化 ”的 场 外 衍 生 品交 易 必 须 通 过 中 央 对 手 方 ,要 么 是 交 易 所 ,要 么 是 处 于 商 品 期 。