恒立液压专题研究报告-品类拓展、进口替代驱动高增长.docx

恒立液压专题研究报告品类拓展、进口替代驱动高增长 1. 聚焦高端液压领域，国内液压传动及系统集成制造商龙头1.1. 深耕行业三十年，从气动元件、油缸向泵阀和系统集成拓展公司前身恒立液压气动有限公司成立于 1990 年，最初专注于生产气动缸和气动控制 阀等气动元件产品，随后通过自主研发，于 1999 年成功开发挖机油缸，开始为玉柴、柳 工、三一、徐工等工程机械企业配套2005 年，江苏恒立高压油缸有限公司成立，在常 州建成投产2011 年 10 月，公司成功在上海证券交易所挂牌上市，开始拓展液压泵阀业务（收购 上海立新及德国 HAWE Inline、建成高精密铸件厂）并进军海外（成立美国、日本子公司） 公司经历 30 年发展，目前已成为涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液 压系统、液压测试台及高精密液压铸件等产品研发和制造的大型综合性企业，为客户提 供高效的液压技术解决方案和产品，是国内液压行业的领军企业并逐步具备全球竞争力公司是液压行业关键零部件及系统配套企业，为大型机械提供核心传动装置用的液压元件及液压系统公司核心的液压元件分为液压油缸、泵、阀、马达、液压系统及装 置五大类型，其中油缸分为挖掘机专用油缸和重型装备用非标准油缸。

公司液压产品下 游应用广泛，包括以挖掘机为代表的行走机械、以盾构机为代表的地下掘进设备、以船 舶、港口机械为代表的海工海事机械、以高空作业平台为代表的特种车辆、以及其他领域公司拥有优质下游客户资源，多为行业龙头挖掘机液压产品主要客户包括：卡特 彼勒、三一、徐工、神钢等著名挖掘机公司；盾构机液压产品主要客户包括：中铁工程、 铁建重工、小松、日立造船、罗宾斯等著名盾构机公司；海工海事客户包括：TTS、麦基 嘉、国民油井等；新能源设备领域客户包括：歌美飒、维斯塔斯等；工业液压产品客户 包括：海天、伊之密、安德里茨等；特种车辆客户包括:马尼托瓦克、特雷克斯等1.2. 股权集中，公司通过“内生+外延”方式巩固行业地位公司股权集中度高，决策高效截至目前，公司三大股东恒屹智能、申诺科技及恒 立投资均为汪立平先生家族控制，合计持有恒立液压 68.93%的股份，汪立平先生家族包 括汪立平、钱佩新及汪奇，公司拥有绝对控制权，是公司实际控制人公司第三大股东 恒立投资持有 14.03%的股份，均由公司核心高管持股，其中公司总经理邱永宁、副总经 理徐进及上海立新董事长各持有 5.34%，3.21%和 2.67%的股份。

公司通过内生增长与外延并购相结合的方式布局液压领域在自主研发并扩大产能 的同时，恒立实施“走出去”战略，持续寻找国际优质液压资源进行整合，致力成为具 有国际影响力的高端液压成套设备提供商以及液压技术方案提供商1.3. 泵阀收入占比提升至 30%，海外收入占比略有下滑1.3.1. 油缸增长稳定，泵阀快速放量公司主营挖掘机油缸、重型非标油缸、液压泵阀2020 年油缸收入占比达 57%，其 中挖机油缸收入占比为 40%，为公司收入占比最大的业务随着公司液压产品多元化发展战略推进，油缸比重已从 2011 年的 99%下滑到 2020 年的 57%2014 年，液压科技泵阀工厂正式投产液压泵阀收入从 2014 年的 385 万元增 至 2020 年的 23.4 亿元，收入快速增加，收入占比从 0.4%上升到 29.8%油缸配件和元 件与液压成套装置（液压系统）2020 年营收占比分别为 10.8%及 2.0%公司油缸销量继续保持快速发展，挖机油缸从 2015 年的 12.3 万根增长至 2020 年的 70.6 万根，年均复合增长率达到 42%，非标油缸从 2015 年的 5.8 万根增长至 2020 年的 12.4 万根，年均复合增长率达到 17%。

产品放量助力规模效应，驱动毛利率上升1.3.2. 完善海外营销服务网络，海外市场收入占比近 20%公司海外市场收入占比近 20%2010 年公司成为卡特彼勒供应商，正式进入全球高 端工程机械配套体系；2012 年，公司投资成立恒立美国子公司和日本子公司；2017 年美 国芝加哥工厂建成，并逐步构建形成了中国、美国、德国、日本为制造和销售网络分布， 辐射 20 个国家和地区的庞大高效网络，不断为全球客户提供一体化的高效便捷服务公司通过子公司恒立日本拓展挖机油缸客户，与神钢、日立、住友、洋马、久保田 等建立了稳定的合作关系；在欧洲，依托并购的 HAWE Inline 建立研发中心，拥有欧洲 优质海工海事领域客户 TTS、麦基嘉、卡哥特科等；依托恒立美国公司大力开拓美国市 场，在美国成功开发了汽车吊、履带吊、高空作业车等领域的一批知名客户，Terex、Snorkel、 Manitowoc、Manitex 等公司国外收入规模增长速度快，从 2011 年的 2728 万元增至 2020 年的 9.26 亿元，年 均复合增长率达到 48%1.4. 受益下游工程机械回暖，公司近 4 年净利润年均复合增速 141%1.4.1. 2011~2020 营收和净利润的 CAGR 均为 24%公司营业收入从 2011 年上市时的 11.3 亿元增至 2020 年的 78.6 亿元，年均复合增长 率为 24%。

公司归属于母公司股东的净利润从 2011 年的 3.3 亿元增至 2020 年的 22.6 亿 元，年均复合增长率为 24%2016 年至今，下游行业复苏，工程机械公司加大资本支出，国内基建投资回暖，挖 机开工小时数不断提升，挖机销量突破前期高点，叠加公司产品竞争力提升，公司近 4 年营业收入年均复合增长率达到 55%，净利润年均复合增长率达到 141%，保持高速增长2021 年第一季度，公司共实现营业收入 28.6 亿元，同比增长 108.7%；公司归属于 母公司股东的净利润 7.8 亿元，同比增长 125.5%1.4.2. 毛利率平稳回升，整体盈利水平持续提升公司毛利率继续回升，整体盈利水平持续提升公司坚持高端定位，下游客户更注 重产品的稳定性和可靠性，对价格敏感度较低，产品毛利率保持较高水平受下游行业 下行影响，公司在 2012-2015 年毛利率和净利率有所下滑；2016-2020 年，公司毛利率和净利率保持平稳回升，2020 年整体毛利率、净利率分别为 44.1%、28.8%，2021 年一季度 的毛利率、净利率分别达到 41.0%、27.5%，盈利能力大幅提升内部管理优化，期间费用率下降。

公司强化内部管理，期间费用率从 2015 年的 20.4% 降至 2020 年的 9.76%，其中管理费用率和销售费用率明显下降，分别从 2015 年的 9.9%、 5.4%降至 2020 年的 2.55%、1.36%研发费用率由 2015 年的 8.0%降至 3.93%，主要原因 是公司营业收入的快速增长导致研发费用占比的下降分产品来看，除去其他业务 2019 年毛利率前三的产品为挖机油缸、液压泵阀和非标 油缸，毛利率分别为 42.1%、37.8%和 35.1%元件与液压成套装置和智能疏散与油缸配 件毛利率较低，分别为 29.1%和 27.9%2. 工程机械行业维持高景气度，高端液压件国产替代加速2.1. 液压传动应用广泛，高端液压件制造壁垒高液压系统以液体作为工作介质，通过改变压强增大作用力，从而实现动能传动和控 制一个完整的液压系统通常由动力元件、执行元件、控制元件、辅助元件和液压油五 个部分组成动力元件是指电机带动油泵，向整个液压系统提供动力，将原动机的机械能转换成 液体的压力能；控制元件为各种液压阀，在液压系统中控制和调节液体的压力、流量和 方向；执行元件如液压缸和液压马达将液体的压力能转换为机械能，驱动负载作直线往 复运动或回转运动；液压油是液压系统中传递能量的工作介质；辅助元件包括油箱、滤 油器、冷却器、加热器、蓄能器、油管及管接头等，起到辅助作用。

与传统传动技术来说，液压传动体积小、质量轻、调速范围大、灵活性高、可实现 过载保护，广泛应用于行走机械和非行走机械，其中工程机械、大型基建设备、汽车、 航空航天、船舶和海洋工程装备、港口机械等高技术机械均属于行走机械液压件制造壁垒较高，主要难在铸造工艺以及前期资本人力投入1）技术方面：精密制造产品工艺复杂，精密铸件是关键液压系统关键部件对于材 料、精密加工、热处理、装配、测试等方面具有较高的要求，需要生产企业有完善的工 艺和长期的经验积累来保证质量和产品的可靠性，开发制造技术难度大2）人才要求:技术密集型行业，高端人才缺乏目前国内高端液压产品的专业人才 基本依靠企业自身培养，行业新进入者很难在短时间内形成一支有竞争力的专业技术团 队3）资金层面：资本密集型行业，需要前期高额资本投入液压产品的生产需要大规 模的固定资产投入，特别是精密加工设备、热处理设备、高压液压件铸件生产设备、检 测设备等，需要较高的前期资本投入国内液压市场中油缸、泵、阀的产值占比较高泵、阀、油缸、马达为液压系统的 核心元件，产品技术难度大、价值量占比高2019 年，国内液压市场油缸、泵、阀的产 值占比分别为 34.4%、16.1%、12.4%，合计达 62.9%。

2.2. 全球液压行业集中度呈下降趋势，国产替代进程加速2.2.1. 我国液压件市场全球第二，下游应用市场工程机械占比最大全球液压行业市场规模超 300 亿欧元，我国拥有全球第二大的液压件市场，市占率 约 30%随着液压技术与生产工艺的逐步成熟，全球液压工业已进入相对成熟阶段，市 场规模保持相对平稳增长全球液压行业收入规模从 2010 年的 212 亿欧元增加至 2019 年的 316 亿欧元，年均复合增长率为 5.12%从全球液压市场规模来看, 全球液压市场主要被欧、美、中、日占据虽然我国液压 技术起步较晚,但我国液压行业市场规模快速发展，对全球液压产业起到重要的推动作用， 目前已是液压产品的第二大应用市场2019 年我国液压件市场规模达 95.2 亿欧元，折合 人民币 736 亿元，市场份额约占全球的 30%工程机械在下游应用市场占比最大，为 40.5%国内液压行业的下游应用主要包括 各类行走机械、工业机械与大型装备等，其中工程机械是最大应用场景，占比约为 40.5% 近几年工程机械的景气度提升，我国液压件市场规模持续增大2.2.2. 全球液压件行业集中度仍高但趋势下降，国内企业规模扩张迅猛海外巨头市占率超 40%，但集中度有下降趋势。

目前全球液压行业集中度较高，全 球龙头企业集中于日本、美国和德国，其中包括博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿和川崎 四家公司2019 年博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿和川崎四家公司市占率分别为 19.7%、 9.7%、7.2%和 5.7%，总计市场份额达 42.3%，较 2012 年的 46.4%相比有所下降中国液压工业开始于 20 世纪 50 年代，发展时间短、产业集中度较低，大多数企业 规模小、技术积累相对薄弱、自主创新能力不足，国内外企业在液压技术积累与制造经 验方面存在一定差距2012 年，恒立液压和艾迪精密的全球市占率仅为 0.5%和 0.1%；2019 年，恒立液压和艾迪精密的市场份额提升到 2.2%和 0.6%，国产液压件企业迅速崛起国内企业后来居上，进口替代加速推进虽然我国液压行业发展迅速，但是主要集 中在中低端产品，普通液压件产能大量过剩，低价位低水平产品竞争激烈由于高端液 压件的发展滞后于下游装备制造业，国内主机厂家所需高端液压件长期依赖进口，因此 外资品牌在国内液压市场占据较大的份额2020 年新冠疫情爆发，国内主机厂商积极寻 找国内企业进行配套，加速了。