城投公司上市实务操作及案例解析.docx

城投公司上市实务操作及案例解析本文由中国现代集团旗下现代研究院提供摘要：城投公司的上市资本运作与公司未来发展息息相关，提前部署 上市运作安排显得至关重要本文以城投公司上市资本运作实务操作 为主线，分别剖析上市资本运作的操作方式、上市模式、主营业务选 择等问题，并以案例分析的角度分别阐述部分已上市的城投公司实际 运作的应对结果，以期为城投公司进行上市实施方案安排提供建议关键词：城投公司上市运作操作方式一.城投公司上市概况上市作为打通企业股权融资市场化通道的主要资本运作方式，能 够扩大企业融资渠道与融资市场，全面推进企业内部市场化革新，短 时间内为城投公司发展补偿足够的资金资源，为城投公司的转型与持 续发展提供不竭的融资渠道国发〔2010〕19号、财预〔2010〕412号等文件中明确的地方 政府融资平台的概念:地方政府融资平台是由地方政府及其部门和机 构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具 有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实 体本文将以上述定义作为确定城投公司的范围基础，针对城投公司 及其子公司、孙公司，对主营业务包括电力、房地产、环保、基础设 施、燃气、水务六大板块的城投公司上市情况进行研究。

根据wind数据库统计结果，目前国内上市的城投公司（或其子 公司、孙公司）共计76家，上市数量最多的地区为广东省、江苏省、 上海市从业务体系来看，上市的城投公司主要经营电力、房地产、 水务经营等业务，其中将电力作为主营业务的城投公司达42%从 上市操作方式来看，74%的城投公司采用IPO方式，26%的城投公 司采用借壳上市方式io987山 西云 南江上北四天浙湖重福河湖苏海京川津江北庆建南南新安甘疆徽肃黑龙江图1各地区上市城投公司数量统计图（单位：个）图2上市城投公司业务板块分布图 图3上市城投公司操作方式分布图二,上市运作之操作方式选择（-）IPO vs 借^上市企业实现资本市场的上市运作主要存在两种方式，即首次公开发 行股票（以下简称“IPO”）与重组上市（以下简称"借壳上市”） 相对于借壳上市，IPO的操作方式直接成本较小、在首次发行时往往 可获得较高溢价、股权稀释比例较低、上市操作过程明确，一般是企 业上市的首选渠道表1上市操作方式比较表项目IPO借壳上市审核要求证监会发审委审核，排队企业较多，审核时间长，审核标准严格证监会重组委员会审核，审核程序简单，审核时间较短融资效果公司增量发行的25%的股份可以帮助企业一次性募集到大量资金，而这部分资金的成本就是公司增量发行 的股份，成本较低。

借壳上市本身并不能为企业带来大量资 金，相反还可能需要支付一定的买壳费 用公司借壳上市之后需要在一段时间 之后才能实施再融资，以满足企业对资 金的需求上市时间一般需要1年半至2年的时间，复杂的企业需要3年的时间一般需要1年全1年半的时间，重组委 审核一般相对较快上市费用一般按照募集资金额的一定比例来 计算费用包括律师费用、会计师费 用和支付券商费用，一般为募集资金 额的5%左右，费用大部分在上市之 后支付除了为资产重组提供服务的相关中介费用外，还需支付给壳公司大股东一定的对价，作为对其出让控股的补偿风险问题审核风险及发行之后股票价格迅速下跌的风险主要为壳资源本身的质量风险，如担保 和诉讼、仲裁及税务纠纷等，可能会对 公司上市之后产生潜在威胁股份锁定一般12个月，控股股东或实际控制人36个月一般情况下锁定12个月，下列情况锁定 36个月：控股股东、实际控制人或者其 控制的关联人；通过认购本次发行的股 份取得上市公司的实际控制权；对其用 于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月二）城投公司的上市操作方式选择1、城投公司上市操作方式概览从上市时间来，城投公司上市主要集中于1990-1999年之间， 且其间上市的29家城投公司均为IPO方式上市，这主要由于我国 2000年之前采用审批制的上市制度，企业上市与IPO定价多带有行政色彩。

随着2000年股票发行核准制的执行，企业上市的要求不断 提高，审核监管力度加大，城投公司IPO数量整体呈下降趋势2010-2018年城投公司采用借壳上市方式的比例有所上升，基本与 IPO数量持平■IPO .借壳上市35图4城投公司上市数量年度分布图（单位：个）从城投公司借壳上市的〃壳”性质来看，80%为各地区上市国企， 在此之中，69%的实际控制人未发生变化，即该类借壳上市为同一地 方国资委体系下的控制权转移图5城投公司借壳上市的"壳"性质分布 图6城投公司借壳上市的"壳”股东分布2■瞰公司上市操作方式建议根据相关政策文件要求加快推动融资平台公司尽快转型为市场 化运营的国有企业，建议市场化程度较高、能够在一年或更短的时间 内能基本满足IPO审查要求的城投公司选择IPO上市；建议将上市 作为第一战略目标、期望尽快上市或集团内有上市主体的城投公司选 择借壳上市建议在地方政府持有效益较差的上市公司控制权或城投 公司本身控制上市公司的情况下，城投公司上市优先考虑选择借壳上 市表2城投公司借壳上市"壳"资源的选择考虑因素考虑内容市值大小壳公司的市值直接决定着借壳方（标的资产）股东在完成借壳 后的股权比例，留给壳公司老股东的股权比例通常也是借壳方股东所付出的主要借壳成本。

壳公司市值越小，重组后借壳方股东占比越高，借壳完成后持股市值越高股本大小1、 在壳公司市值确定的前提下，股本越小股价越高越好小 股本意味着重组后每股收益高，容易得到股东及监管的认可2、 股本大小亦决定着后续资本运作的空间小股本每股收益 高对于后续经营的压力就会小，后续发股融资空间较大股权集中度1、 股权集中有利于提高谈判效率由于协议转让不受每次增持5%的限制，取得壳公司控制权时 多数采取协议转让的方式若壳公司的股权越集中，卖方（壳 公司股东）数量少相对容易谈判，否则卖方数量太多，众口难 调使得难以就转让价格等关键事项达成一致意见2、 股权集中有利于股东大会通过借壳方案股权集中度高，更有助于提前做好沟通工作，提高股东大会通 过借壳方案的概率公司性质综合考虑民企与国企性质城投公司上市公司运作涉及国资委 复杂的流程和审批程序，不仅流程长而且不确定性大，操作不 当甚至涉及侵吞国有资产等政治风险；由于国企没有违规舞弊 的动机，通常运行相对规范，国企性质的壳公司相对干净，建 议城投公司借壳上市优先选择国企性质的"壳"资源主营业务壳公司的主营业务相对单一最佳，主营业务越单一，在借壳后更容易进行剥离处理成为净壳。

三）案例解析1、北京城建投资发展股份有限公司IPO上市（1） 基本情况：1998年，经北京市人民政府批准，北京城建 集团以组建股份公司的资产经过评估后的净值作为投入，独家发起募 集资金设立上市公司1998年12月9日，1亿股A股股票发行成 功，募集资金8.43亿元12月28日，北京城建投资发展股份公司 成立1999年2月3日，“北京城建”股票在上海证券交易所挂牌 交易2） 上市操作方式：IPO（3） 选择操作方式原因：在当时上市政策环境下，经北京市政 府同意，北京城建获取了 “上市指标”4） 业务板块：房地产板块（5） 主营业务确立过程：2001年4月，以标的为233916.79 万元的全部施工类资产与母公司——北京城建集团房地产类资产进 行置换，股份公司置出施工类资产，集团将旗下北京城建工程承发包 公司和北京城建房地产开发公司委托上市公司管理，全面整合集团所 有房地产类资源2、鲁商置业借壳上市（1） 借壳上市背景：2007年，万杰高科因连年亏损、债务偿 还困难公司进行了债务重组，当年因债务重组利得实现净利润 2275.37元，为摆脱困境，万杰高科积极对外寻求重组与此同时， 鲁商集团的房地产板块因发展速度快成为了公司的重点发展业务，于 是借壳上市成为鲁商集团快速做大做强房地产业的必由之路。

2） 借“壳'’公司情况山东省商业集团有限公司为1992年底由山东省商业厅整建制转 体组建的大型国有企业，是以现代零售为主业、以制药和房地产为重 点产业、涉足酒店、教育、传媒、投资等多元化发展的大型企业集团 重组万杰高科时鲁商集团实现销售收入187亿元同比增长34.8% 鲁商置业为鲁商集团的子公司3） “壳'’公司情况“壳'’公司为山东万杰高科技股份有限公司，于1993年1月 18日经批准，由万杰集团有限责任公司作为主要发起人联合其他四 家企业共同发起，于2000年在上海证券交易所挂牌交易壳”公 司重组前主营业务为化纤新材料、纺织品、片剂、胶囊、热能电力的 生产与销售及医疗服务、康复疗养、医疗咨询服务等，借壳前的帐面 总资产41.01亿元，总负债34.83亿元2005-2006年连续两年亏 损，“壳”公司股票交易先后被实行其他特别处理、退市风险警示特 别处理，经营状况持续恶化4） 选择“壳'’公司的原因：万杰高科是山东的上市企业，山 东省国资委认为万杰高科的医疗类和化纤类资产较为优良，因流动资 金的缺乏促使企业面临破产的边缘最终，山东省国资委、淄博市政 府、鲁商集团与万杰集团四方签署了资产重组框架协议，以进行万杰 高科重组事宜。

5） 借壳参与方：参与本次资产重组的其他四家资产置入方分 别鲁商集团有限公司（原称“山东银座集团投资有限责任公司”）、 山东世界贸易中心、山东省通利商业管理服务中心和北京东方航华投 资有限公司其中山东世界贸易中心系山东省国资委直属国有企业， 由山东省国资委委托鲁商集团托管经营；鲁商集团有限公司、山东省 通利商业管理服务中心系鲁商集团的全资子公司北京东方航华投资 有限公司是一家主营投资管理、房地产开发、投资咨询的有限公司， 与鲁商集团无关联关系6） 借壳上市方式：考虑到“壳”公司万杰高科原有的主营业 务已无盈利能力，且“壳'’公司持有高额负债同时，考虑保证置入 资产的完整性与业务经营的独立性，促使置入上市公司的净资产金额 远远大于置出净资产的金额，综合考虑采用了资产置换+定向增发的 组合方案三■上市运作之上市模式确定（_）整体上市vs 分拆上市城投公司的上市模式主要有整体上市与分拆上市两种整体上市 主要指城投公司将全部或绝大部分的业务重组为股份公司并增资扩 股上市、原城投公司（或新设主体）整体作为上市主体的上市模式 分拆上市主要指城投公司将其核心业务重组为股份公司并增资扩股 上市、原城投公司变成控股该上市公司的上市模式。

与分拆上市相比， 整体上市的上市模式能够一定程度上保证企业经营的连续性、减少利 益输送与关联交易行为，但也可能因城投公司整体资产中效率较差的 部分降低公司整体的经营效益与估值水平二）城投公司的上市模式确定1、城投公司上市模式概览根据前述数据统计情况，84%的城投公司采用分拆上市的上市模 式；16%的城投公司选择整体上市的上市模式淇上市时间大多处于 2006年以前这主要与城投公司资产规模、业务特点等因素相关市场化经营能力相对较弱、业务经营的区域性较强的城投公司， 往往倾向于在其原有的资产体系中，优先精选出盈利性能够达到投资 者要求的资产先行上市，从而保证上市审核通过的成功率随着公司 上市运作手段的灵活化，资本运作市场上存在着整体与分拆相结合的 综合路径16%84%整体上市 分拆上市图7城投公司上市模式选择情况分布模式2■瞰公司上市模式建议.建(1)城投。