蓝月亮集团深度解析-锐意革新多品类全渠道争先.docx

蓝月亮集团深度解析锐意革新，多品类全渠道争先 1 家喻户晓的洗衣液开拓者产品：品类逐步完善，洗衣洗手液行业第一蓝月亮（6993.HK）成立于1992年，首款产品为厨具清理用品“蓝月亮强力型油污克星”；2000年推出洗手液产品，并于2003年抓住“非典”机遇成为国内第一大洗手液品牌；2008年推出洗衣液产品，通过强力的广告营销与终端拦截，在衣物护理产品液替粉的进程中强势崛起，市占率至今仍处于行业头名2015年公司开始布局浓缩化产品，推出“蓝月亮机洗至尊浓缩+洗衣液”洗衣液洗手液市占率中国市场第一经过三十余年的行业深耕，公司产品类别不断拓展与完善，当前共有衣物清洁护理、个人清洁护理、家居清洁护理三大系列77个品种的产品蓝月亮抑菌型洗手液，连续8年（2012-2019）行业市场综合占有率第一，其中2019年达到17.4%2008年，家喻户晓的“蓝月亮深层洁净护理洗衣液”问世，此后洗衣液系列持续成长，公司洗衣液产品实现连续十一年（2009-2019）行业市场综合占有率第一，其中2019年达到24.4%收入：衣物清洁占比最大，线上渠道稳定增长收入利润增速放缓，利润率持续提升2017-2020年收入分别为56.36、67.69、70.61、70.02亿港元，2018-2020年同比增速分别为20.1%、4.3%、-0.8%；归母净利润分别为0.86、5.54、10.80、13.09亿港元，2018-2020年同比增速分别为543.0%、94.9%、21.3%。

利润增速大于收入增速主要收益于原材料价格下降、成本优化以及销售费用的优化按业务拆分看：衣物清洁类（洗衣液和柔顺剂、衣领清洁剂等衣物助剂）占公司绝大部分收入，2017-2020年营收占比分别为87.4%/87.4%/87.6%/80.0%；个人清洁护理类主要包括多种类型洗手液（经典洗手液、儿童洗手液、氨基酸洗手液），2017-2020年营收占比分别为5.8%/6.1%/5.9%/11.9%；家居清洁护理类主要包括厨房清洁剂、浴室清洁系列、洗洁精系列、全屋清洁系列及消毒液系列等5大类，2017-2020年营收占比分别为6.8%/6.5%/6.5%/8.1%2020受疫情影影响，居民卫生消毒需求提升和居家时间增长带动了个人清洁护理以及家居清洁护理的收入的提升与占比增长；衣物清洁护理则由于线下分销商销量减少而整体有所下滑按渠道拆分来看：线上销售为第一大销售渠道，绝对销售额和收入占比连年上升；线下分销占比第二，近年来收入额有所降低；KA渠道占比最小，近年收入稳中小幅上升线上渠道：第一大销售渠道，收入占比持续增加公司自2012年便开启线上零售时代，战略调整领跑同行，并积极开展线上营销活动，截止2020年上半年已与79个电商平台建立合作关系，2017-2020年线上渠道收入占比分别为33.1%/40.2%/47.2%/53.9%。

线上销售具体又包括电商平台买断销售和线上旗舰店/第三方店铺/私域流量销售等类型，其中电商平台买断是主要销售方式，2017-2019年销售收入占整体线上渠道的比重分别为79.3%/70.8%/65.1%后者来看，线上专卖店（包括渠道）2017-2019年销售收入占整体线上渠道的比重分别为16.6%/23.3%/26.7%，反映公司近年来逐步加大自营力度，加强与消费者联系；第三方店铺2017-2019年销售收入占整体线上渠道的比重分别为4.1%/5.9%/8.2%，呈现逐步提升趋势线下分销渠道：收入占比逐年减小截止2019年底，公司线下分销商已有1267家，2020上半年进一步增加至1403家，覆盖中国所有省份，其中华东/华中和西南区域经销商数目较多2017-2020H1线下分销占总收入的比重（含月亮小屋收益和已终止的分销商收益）分别为54.4%/47.7%/38.7%/33.5%面向线下大客户直销渠道该模式主要指公司将商品直接销售给线下大卖场和超市（如大润发、家乐福等），截止2020上半年已覆盖15客户，公司给到客户的账期通常在30-60天2017-2020H1，面向线下大客户直销占总收入的比重分别为12.5%/12.1%/14.1%/7.7%，其中2020上半年受疫情影响而出现明显下降。

成本：原材料和包装为主，受大宗商品价格波动影响原材料为主要成本公司产品主要成本为洗涤剂生产原材料以及产品包装材料，2017-2020年原材料成本占比分别为79.5%/90.6%/81.5%/90.9%包装材料占比略高，2017-2019年占原材料成本比分别为60.6%/54.4%/54.6%原材料成本受大宗商品价格波动影响洗涤剂生产流程主要是将水、烧碱、表面活性剂、香精和其他辅料经过混合、加热、搅拌、冷却、过滤等环节，整体来看工艺较为简单表面活性剂是其中最主要、成本占比最大的成分，上游原材料主要为棕榈油和石油包装材料主要是LDPE（低密度聚乙烯），其原材料乙烯亦来自石油化工产业产能：使用率超行业平均水平截至上市前，公司拥有广州、天津、昆山和重庆四大生产基地，分别服务华南、北方市场、华东和西南区域从产能利用看，2019年公司衣物清洁业务产能达到90万吨，产能使用率55.1%，高于行业40%的平均水平；2019年个人清洁业务年内产能10.4万吨，产能使用率30.8%，高于行业20%的平均水平；2019年家居清洁业务年内产能19.2万吨，产能使用率16.7%，高于行业10%的平均水平公司还计划于广州、天津、昆山、重庆四地分别新建产能，预计于2023年完成股权结构稳定，管理层行业积累深厚公司最大股东为董事会主席、首席技术官潘东女士，其透过ZED及Van Group Limited合计持有公司88.92%的股权（上市前），股权较为集中。

同时潘东女士是公司CEO罗秋平的妻子，夫妻二人均为公司元老级人物，对公司运作具有较大的决策权此外，高瓴资本透过HCM等三个主体合计持股9.3%管理层行业积淀深厚董事会主席、首席技术官潘东和CEO罗秋平均毕业于有机化学专业，且深耕家庭清洁护理行业多年，专业背景深厚；电商中心总经理刘志强在营销传播领域工作年限近15年，曾担任公司市场部总监；研发技术中心总经理郑翔龙获清华大学化学工程与技术博时学位，曾担任中国洗协专家委员会委员员工结构：销售人员占比最大截至2019年底，公司拥有11196名全职员工，其中销售人员占比65.2%为7305人，销售人员于线下渠道终端零售网点采取叫卖、推介的形式进行促销活动2 行业整体放缓，结构性机会显著千亿市场，衣物为主增长空间仍存，长期增速放缓家庭清洁护理行业包括衣物清洁护理、个人清洁护理和家居清洁护理2010-2020年间行业整体规模由589.78亿元增长至1174.16亿元，复合增速7.13%近年来行业整体增速有所下行，2020年市场规模整体增速仅为2.24% 考虑到清洁护理用品的普及度已经较高、行业整体产能充裕、市场格局仍较为分散，我们认为未来从量的角度看，市场整体规模长期增速大概率将随城市化、人均收入等底层变量增长趋势的放缓而减慢；从价的角度看，与目标客群更加精准契合的高端化、新型产品渗透率的提升等有望带动整体均价稳步上行。

此外，与西方发达国家相比，我国洗衣助剂占衣物清洁护理用品市场规模的比例仍旧偏低，未来该细分领域若能出现受到消费者青睐的高质量产品，亦将有望带动市场规模提升衣物护理为主2019年衣物清洁护理/个人清洁护理/家居清洁护理市场零售规模分别为678亿元/95亿元/335亿元，占家庭清洁护理零售规模的比例分别为61.2%/8.6%/30.2%竞争格局：本土品牌市占率领先，头部集中度提升本土企业和国际日化龙头并存目前本土企业主要包括立白、纳爱斯、蓝月亮、白猫等，国际企业包括宝洁、联合利华、利洁时、庄臣等日化企业据欧睿数据统计，2019年中国家庭护理行业TOP10企业零售市占率68.1%，其中本土企业/国际企业均为5家，合计市占率分别为42.3%/25.8%，其中立白集团以17.8%的市占率领跑国内头部企业市占率稳步提升据欧睿数据统计，2011-2019年我国家庭护理行业集中度呈现稳步提升态势，2019年CR5为53.30%，较2011年上升5.0%，CR10为68.80%，较2011年上升7.1%2019年中国家庭护理市场前 10的公司分别是立白、纳爱斯、联合利华、宝洁和蓝月亮按细分领域看，公司在洗衣液、浓缩洗衣液及洗手液领域均处于市场领先地位。

洗衣液：公司2019年洗衣液市场占有率24%，线上洗衣液市场占有率34%，均为市场第一，由于公司较早布局线上销售，其线上优势较线下更为明显浓缩洗衣液：CR5为93.6%，公司市占率27.9%洗手液：CR5为68.2%，公司市占率17.2%总量逻辑：用户数量*使用频次和品类*单次成本本节我们将尝试拆解家庭清洁护理行业产品需求量，并探讨各个因子的底层影响因素，从而研判未来中国家庭清洁市场规模的变化家居清洁护理 总规模= 使用场景数（厨房、厕所等物理空间的数量）*使用频次*单次成本使用场景数：考虑到我国居民住宅总面积仍然处于增长当中，未来厨房、厕所和其余需要清洁用品的场景仍有望保持增长家庭小型化，都市独居化等趋势均有利于在中长期提升使用场景数量使用频次和品类：增量可能来自于代际变化带来的居民整体生活习惯的改变一代/个人受其成长时代、环境影响，往往倾向于维持其生活习惯和消费理念，比如清洁房屋的次数以及所用的产品类别许多中老年人至今仍然使用洗衣粉即是出于此原因故我们认为家清类用品使用频次的提高和种类的丰富，可能依赖于某个区域/居民代际变化带来的生活方式、消费理念变化城市化和经济水平、消费理念的提高和改进具备这样长期的影响力。

我国的城镇化率仍有进一步提高的空间，未来还有可能发展出以核心城市为中心的城市带/群，这些都有望推动相关产品的量价提升单次成本：清洁用品这类功能性的产品附加值较低且同质化程度高除部分新细分品类、定位的产品在出现之初能够具备一定的超额收益，随后其售价往往随同类产品的产能扩张甚至过剩而收敛，而成本端供应链整合难度较大因此若无强大的品牌影响力和渠道把控力，超额收益长期呈现收敛趋势我们认为从当前向后看，行业整体产品的单价相对通胀而言大概率不会有大幅的上升，单次使用成本更多取决于使用场景面积个人清洁护理总规模 = 用户数量*使用频次*单次成本长期影响因素关于用户数量、使用频次与单次成本长期影响因素的讨论与上一段家居清洁护理类似，在此不再赘述短期冲击的影响：疫情这类公共卫生事件的冲击会在短期内提升产品的用量，并且永久性地改变部分人群的生活习惯（如使用品类与使用频次）这在历史上曾经发生过2003年非典期间，蓝月亮洗手液即是依赖洗手液不易交叉感染的特性大获成功当时洗手液品类规模迅速增长，非典之后部分人群也养成了勤洗手的习惯我们认为，2020年开始的新冠疫情也可能以类似的方式永久性地改变了部分人群的个人清洁习惯，带动使用频次提升。

衣物清洁护理总规模 = 用户数量*单人需洗件次*单件洗涤成本用户数量：与人口数量密切相关从长期来看，伴随着老龄少子化进程的加深，我国人口总数将大概率呈现缓慢下行趋势据联合国预测，中国人口将在2029年达到14.42亿，并于2030年开始负增长2065年总人口减少至12.48亿，较2029年预测高点减少13.45%中期看，在我国人口整体寿命增长以及二胎三胎新生人口支撑下，总人口规模可能稳中微升单人需洗件次：单人需洗件数与年龄、经济条件、所处环境所造成的生活习惯密切相关我们认为在单人需洗件次上或存在如下可能：1）城市。