企业金融化：一项研究综述.docx

企业金融化一项研究综述 蔡明荣　任世驰[内容摘要]企业金融化是经济金融化研究的一个重要和基础性分支，自20世纪90年代以来逐渐成为学术界研究的热点本文从国内外关于经济金融化的重要研究文献中，对企业金融化的相关研究进行了系统梳理，包括企业金融化的定义、企业金融化的度量、企业金融化的原因和后果、企业金融化的治理对策等多个方面的内容，分析评述了相关研究存在的问题或不足，尝试性重新对企业金融化进行了界定，指出了企业金融化研究的重要意义和紧迫性，以及企业金融化未来可能的研究方向[关键词]企业金融化；金融化程度；非金融企业经济金融化是20世纪80年代以来发达国家经济发展的一个明显趋势，也是学界研究的热点之一企业金融化作为其中一个重要内容，近年来逐渐成为研究的重要分支2007年美国次贷危机发生以后，由金融化导致的虚拟经济过度发展很快被归咎为危机发生的重要根源之一，并引发了各阶层的广泛讨论美国企业由此掀起了“去杠杆化”运动，奥巴马政府亦提及美国经济“再工业化”问题我国政府决策层对经济虚拟化也有着高度警惕企业是经济的细胞，经济金融化的基础是企业金融化研究企业金融化发生的历史背景、程度、原因，对于有针对性地采取措施防范企业金融化，进而防止经济过度虚拟化有着重要的基础性意义。

企业金融化的研究植根于经济金融化的研究，是经济金融化研究的深化与细化企业金融化的研究范围，包括企业金融化的涵义、度量、历史背景与原因，以及企业金融化的经济后果与防范措施等多个方面；其研究目标主要是从微观角度为经济金融化提供证据与解释，以更为可靠地认识和防范经济金融化发展趋势一、企业金融化的内涵与原因（一）企业金融化的内涵“企业金融化”一词源自金融化概念，是金融化概念的一种延伸1 金融化的概念金融化”一词的缘起至今不明，但20世纪90年代初期开始屡被使用从G.阿瑞吉（1994）开始，包括福鲁德、多尔、菲利普斯、爱泼斯坦等在内的学者们对“金融化”的概念进行了广泛的定义这些定义一般都是针对经济金融化展开，大体可以概括为四大类别：（1）金融化是一种资本积累模式，意味着利润日益并主要通过金融途径而非贸易和商品生产生成2）金融化是一种更注重财务价值创造的商业模式，是财务价值成为主动性制度和组织设计标准的过程，意味着各类资本运作和投机稳定地取代制造、扩张和运输活动（实体经济活动）3）金融化是金融业、金融控制者和金融资产日益增长的支配权4）金融化是非金融化公司参与金融市场，经济活动的重心从产业部门（甚至从诸多正在扩大的服务业部门）转向金融部门。

刘骏民、成思危、李晓西等国内学者普遍使用“虚拟经济”概念代替“金融化”与西方学者比较，他们在定义中更强调金融化是脱离实体经济独立运行、自我增值部分，是经济的货币化过程2 企业金融化的内涵1）企业金融化的概念：现状与问题相对于金融化的多样化定义，企业金融化处于更加模糊的境地虽然自21世纪初以来学术界和实务界就开始广泛地使用企业金融化这一概念，但从未专门就企业金融化进行过正式的界定因此，企业金融化的内涵只能从金融化的定义中去寻找蛛丝马迹前述阿瑞吉和克里普纳、福鲁德等、菲利普斯和多尔以及奥汗格兹的金融化定义，可以推导并衍生出企业金融化的定义来阿瑞吉和克里普纳认为，金融化是利润日益并主要通过金融途径而非贸易和商品生产生成；菲利普斯和多尔认为，金融化是金融资产在总资产中的支配权、各种资本运作（包括财务转移、风险管理、公司重组、资产证券化、衍生交易和其他形式的金融化包装）稳步取代实体生产（制造、扩张和运输活动）；奥汗格兹认为，狭义的金融化是指NFCs和金融市场之间的关系变化，这种变化之一就是NFCs的金融投资和由此带来的金融收益的增加西方学者关于企业金融化的上述定义，分别从不同侧面反映了企业金融化的内涵：第一，企业金融化是企业更多地投资或依赖金融市场；第二，由上述行为导致的企业利润来源的变化。

这些定义至少存在两方面的问题：一方面，这些企业金融化定义仅仅局限于非金融企业，对金融企业是否存在金融化现象、如何解释金融企业的金融化尚存在疑虑，而“一个完整的（企业）金融化概念必须既包含金融企业，也包括非金融企业的活动”另一方面，从奥汗格兹的狭义定义（这种认识具有一定普遍性）来看，企业金融化涉及非金融公司金融投资的增加和对金融市场支付的增加，这是性质完全不同的两个问题：一个属于资金运用范畴，一个属于筹资和利润分配范畴那么，金融化究竟是投资问题还是筹资问题？是利润来源问题还是利润分配问题？（2）企业金融化的概念综合上述定义，我们认为，企业金融化可以从行为和结果两个方面进行认识和界定：第一，从行为角度看，企业金融化是企业采取的一种偏重资本运作的资源配置方式，表现为企业资产更多地运用于投资而非传统的生产经营活动；第二，从结果的角度看，企业金融化就是企业利润更多地来源于非生产经营业务的投资和资本运作，追求单纯的资本增值而非经营利润这个定义的好处是：一方面可以清楚地解释企业金融化的过程和后果，方便对企业金融化程度的度量；另一方面这个概念对非金融企业和金融企业同样适用，可以克服前述企业金融化概念的缺陷。

二）企业金融化的原因分析1 企业获利能力危机一些学者认为，20世纪70年代困扰美国企业获利能力的危机，是美国企业金融化的源头马格多夫和斯威尼就曾认为，金融化趋势的根源在于实体经济增长的停滞在G.克里普纳看来，20世纪70年代及其以后，“面对国内劳工的战斗性和海外与日俱增的国际竞争力，非金融企业不断下降的投资回报的反应，就是将资本从生产领域抽走，将其转移到金融市场”，这种观点也是托宾、J.克罗蒂、O.奥兹格尔等众多经济学家的共识；G.克里普纳还认为，美国公司的这种“金融化”是与20世纪70年代后期开始的全球化相一致的，反映了在全球视野下市场的空间重组J.克罗蒂进一步认为，在实体投资利润不断降低的背景下，结合马克维茨等提出的企业是“根据可赚取的短期回报率配置或重新配置的一个资产束”的“企业投资组合观”，导致了非金融企业（NFCs）管理者的短期行为和金融化与此同时，金融化时代使金融市场发生了从“耐心”向“急躁”的转型，与以前的注重追求长期增长的制度不同，“急躁的”金融市场迫使NFCs将更多的盈余份额用于金融市场的股权债权支付，改变了管理激励，反过来又导致了企业金融化的加重与上述学者普遍认为实体投资利润不断降低和更高的金融利润导致NFCs金融化的观点不同，T.I.帕利认为，金融化的主要诱因是金融部门利益的变动，它对经济结构、经济政策和公司行为产生影响，并通过金融市场对公司行为的影响导致公司的金融化。

2 公司治理观念转变E.斯托克汉默尔同时认为，更高的金融利润与公司治理的变化，导致了优先的管理目标和管理激励的变化，NFCs的管理者开始更多地利用金融市场这种制度性变化，反映了NFCs更加积极地利用金融市场和关注短期回报，这是20世纪70年代盛行的“‘管理的企业制度（managerial firm regime）向20世纪80年代以后的迎合机构投资者利益、依靠短期内股票升值的变化”的结果霍姆斯特朗和卡普兰也认为，加世纪80年代和20世纪90年代美国的公司治理发生了戏剧性变化，20世纪80年代的敌意收购运动，迫使公司管理者采取了股东利益导向；20世纪90年代股票期权开始在公司治理中扮演重要角色，导致了公司管理者的短期化行为这些行为的最终结果，都导致企业企图更多地依靠金融市场投资获取丰厚的回报，从而加剧企业金融化程度3 股东价值观念的压力拉佐尼克和奥沙利文对于美国NFCs金融化根源的认识近年来越来越多地受到重视拉佐尼克和奥沙利文认为，美国发生了一系列公司制度的变化，包括管理者更加关注通过公司收入的分配提高公司股票价格和股票期权价值、股东价值优先观念和机构投资者在企业中越来越占据优势地位，以及由于使用股票期权激励导致管理者利益与股东利益的一致，还有公司控制权活跃市场上收购的威胁。

这些制度性变化是公司短期行为的根源拉佐尼克进一步认为，来自日本的商业模式的挑战，促使美国的商业模式发生了转型美国企业高管薪酬与股票期权挂钩，这种激励方式驱使以‘股东价值最大化为目标的高管进行股市的投机与操纵股价的变动从而提高自身报酬，并且他们普遍认为他们的行为是合理的”美国NFCs的金融化源于公司高管“股东价值最大化”的压力，高管基于这一压力，竭力以股票回购等投机性手法抬高股价、实现股东价值和高管股票期权价值的最大化公司的高管为更高的股价而奋斗，而不是为了“公平与稳定的”经济增长和就业而奋斗股东价值理念是美国企业金融化和破坏美国经济的罪魁祸首4 阶级剥削的观点西方著名左派经济学家迈克尔-赫德森以马克思的政治经济学为基础，采用历史分析的方法，认为19世纪末以来金融的日益膨胀，金融资本的扩张及其所采取的“高利贷”掠夺性、投机性资本形式，是降低甚至周期性地消灭一部分产业资本，促使企业金融化的根源J.B.福斯特更为深刻地指出：“目前经济体系的特征是日益高涨的产能过剩与消失的净投资机会……真正的问题在别处：整个阶级剥削体系植根于生产过程之中在这个意义上金融化仅仅是一种补偿方式，补偿潜在问题对资本积累本身的影响。

国内关于企业金融化产生根源的研究尚不多见秦晓曾指出，金融化源自美国经济学家罗纳德麦金农和爱德华.S.肖在20世纪70年代提出的金融深化理论值得注意的是，吴立波、郦菁曾研究认为，资本的出现，使生产的目的从“为了人类的福利增加”异化为“为了资本增值的实现”，这是金融化发展的社会动机金融化是实体经济停滞的情况下为实现资本增值而找到的救命稻草对于企业金融化而言，股份制、交易所制是其微观企业制度基础和制度环境综合上述观点，企业金融化的原因主要可以概括为如下几个方面：（1）企业实体投资获利能力危机；（2）股东价值观念的压力；（3）企业经营从“扩大再生产”观念向“资本增值观念”的转变，以及公开资本市场提供的土壤与契机就这些观点而言，其中实体生产获利能力下降导致金融投资成为一种替代性选择得到经验数据的检验，似乎很有说服力；而股东价值观念的压力和企业经营向资本增值观念的转变这两种观点尚处于理论探讨的阶段但实体生产获利能力下降是否必然导致金融化？金融化的根源究竟是什么？仍然是值得深入探讨的问题二、企业金融化的度量（一）基于企业投资与筹资角度的度量J.克罗蒂选择了20个测度企业金融化的指标：（1）NFCs税前利润与企业净财富（市价计量）的比率；（2）NFCs税后会计利润与企业净财富（市价计量）的比率；（2）NFCs非住宅固定资产的净投资；（4）NFCs净投资与总产出比率；（5）金融企业利润与NFCs利润的比率；（6）所有部门短期信贷市场总债务与GDP的比率；（7）NFCs总投资与内部基金的比率；（8）信贷市场债务与NFCs净财富的比率；（9）NFCs内部基金中净金融负债比率；纽交所股票年度换手率；NFCs净利息支付与现金流量的比率；NFCs股利分配与现金流量的比率；NFCs股票回购与现金流量的比率；NFCs对金融市场总支付与现金流量的比率；NFCs对金融市场总支付与净利息加现金流量之和的比率；NFCs金融资产与有形资产的比率；NFCs金融资产净购入与内部基金的比率；NFCs其他杂项金融资产与NFCs总金融资产的比率；NFCs总金融资产扣减杂项金融资产后与NFCs有形资产的比率；NFCs总投资收益与现金流量的比率。

从总体上看，几乎所有这些比率在20世纪90年代初期以后都是上升的，验证了美国企业金融化程度不断加深的总体趋势J.克罗蒂的这些度量企业金融化的指标，涵括了对企业金融化的两种理解：一是资产构成（资金运用）角度的金融化；二是权益构成（资金来源）和利[本文来自于wwW.z。