人民币升值对外汇储备的影响.doc

1人民币升值对外汇储备的影响人民币升值对外汇储备的影响作者：刘崇献 时间：2014-04-09本文首先分析了人民币升值对存量外汇储备的购买力的影响，人民币升值将会降低外汇储备以人民币 衡量的购买力；其次分析了人民币升值对外汇储备流量的影响，主要从人民币升值贸易顺差、国际直接投 资和国际游资等几个方面的流量的影响来分析外汇储备流量可能发生的变化；最后分析了在人民币升值的 情况下外汇储备管理和使用的的问题，并指出了几个常见的错误看法 人民币升值对外汇储备的影响体现在以下几个方面：第一，对存量外汇储备购买力的影响由于我国 外汇储备存量巨大，到 2005 年末已经超过了 8000 亿美元，因此人民币的小幅升值就能引起外汇储备购买 力的巨大变动，如何防范人民币升值对外汇储备购买力造成重大损失是一个重要的问题第二，对外汇储 备流量的影响外汇储备主要是由经常项目和资本项目净流入而形成的，人民币汇率变动会影响外汇资金 的净流入量，从而对外汇储备规模变动产生影响第三，人民币升值对外汇储备的管理和使用产生的影响 人民币升值情况下外汇储备的购买力遭受损失，同时外汇储备收益率低下，在人民币升值情况下，出现了 一些有利的投资机会，如何合理运用外汇储备提高收益，也是一个需要重新考虑的问题。

一、人民币升值对存量外汇储备购买力的影响一、人民币升值对存量外汇储备购买力的影响 从静态看，外汇储备是一笔财富，并且是以各种外币表示的财富人民币汇率变动影响外汇储备以人 民币衡量的购买力，但不影响以美元衡量的购买力 需要说明的是，由于人民币升值带来的外汇储备损失，在一定程度上是一种机会成本，是以人民币衡 量的损失从静态角度考虑，在人民币升值前和升值后，中国的 8000 多亿美元的外汇资产，还是 8000 多 亿美元的外汇资产，如果政府没有进行外汇干预性抛出，不会减少到 6000 亿美元，或者更少中国人民 币的升值对其他国家的国内价格影响不大，如在美国国内 100 美元的一件商品不会因为人民币升值一倍就 降价到 50 美元所以中国 8000 亿美元的外汇储备在人民币升值前后在国外的购买力是没有太大变化的但换个角度来说，假设我们在人民币升值前一天把 8000 亿美元的外汇储备全部兑换为人民币（为了 说明方便，我们假设人民币升值前后的美元对人民币汇率分别为 10：1 和 5：1），那么我们可以换得 80000 亿元人民币，在人民币一次性升值一倍后，我们用 80000 万亿元可以购回 16000 亿美元的外汇储备， 这样操作之后，中国外汇储备在国外的购买力几乎增加了一倍。

举个例子来说，假设一艘航空母舰价格是 100 亿美元，我们在人民币升值前后不进行购买力保全操作的话，那么始终只能购买 80 艘，但如果进行 这样的操作，则在人民币升值之后可以买到 160 艘当然由于中国外汇储备规模巨大，具体操作起来是非 常复杂的，在短期内也是难以完成的，但从这里可以看出进行保值操作和不进行保值操作的区别，至于操 作的程度和具体数字需要具体分析和掌握，这里不做更多讨论 二、人民币升值对外汇储备流量的影响二、人民币升值对外汇储备流量的影响 经常项下形成外汇储备的主要是贸易顺差人民币升值的情况下，从短期看出口量不会立即下降，而 进口量也不会马上增加，所以贸易顺差不会立即减少这种情况在一定程度上可以用人民币升值预期来解 释由于人民币在 2005 年 7 月 21 日汇率改革之后，总体上保持升值趋势，而且国际上要求人民币升值的 压力又逐渐增强，在这种情况下，人民币升值预期依然强烈因此，出口商希望尽快出口，因为赶在人民 币进一步升值之前出口，销售收入按人民币衡量会多一些，反之则会降低利润，而对进口来商来说，由于 人民币升值之后再进口成本会降低一些，所以除非必须立即进口的商品，其他可以推后进口的商品都尽量 延缓进口。

这造成了 2005 年下半年我国出口快速增长，而进口速度下降的局面，除非人民币升值预期发 生逆转，否则这种影响将会一直存在但是这并不意味着中国出口竞争力增强了 从长期看，人民币显著升值会减少出口，增加进口，净出口会下降根据汇率的弹性分析理论[1]， 人民币升值会造成出口下降和进口增加是一个比较确定的趋势，所以如果人民币升值幅度明显，这种趋势 将会造成净出口减少，从而经常项目下外汇储备积累减少，甚至会出现下降但是由于我国特殊的贸易结 构，加工贸易占很大比例，人民币升值在降低出口利润的同时也降低了进口的成本，所以对“两头在外” 的加工贸易而言，不会造成出口明显下降，所以从整体上抑制了我国贸易顺差的大量减少如果我国出口 企业在人民币升值冲击下，能够尽快地进行技术革新、加强管理、产业调整，从而降低成本、增强出口竞 争力，实现产业更新换代，那么我国的贸易顺差有可能长期维持中国目前处于经济崛起阶段，劳动生产 率在持续的提高之中，所以只要人民币升值的速度不是很快，幅度不是很大，劳动生产率的提高可以降低 出口企业生产成本，从而可以在一定程度上抵消人民币升值带来的不利冲击，保证我国出口不受重大影响从国际经验看，日本和德国在长期的大幅度货币升值过程中，贸易顺差的局面并没有发生根本性的改 变。

上世纪六七十年代，德国和日本先后出现了贸易持续顺差的局面，两国货币都面临着巨大的升值压力 马克和日元都陆续情愿或不情愿地走上了升值之路到 1987 年底，马克对美元汇率为 1.58 比 1，日元对2美元汇率为 123 比 1，分别较 4.20 马克兑 1 美元和 360 日元兑 1 美元的初始固定汇率水平升值了 1.66 倍 和 1.93 倍除了日本出现短暂的贸易逆差之外，德国和日本对外贸易基本上维持了基本顺差的格局（见 图 1，图 2） 数据来源：国际货币基金组织《国际金融统计》德国 1998 年以后的汇率数据为欧元对美元的汇率图 1 德国马克汇率和德国贸易差额图（1971~2004） 数据来源：国际货币基金组织《国际金融统计》 图 2 日元汇率和日本贸易差额图（1971~2004） 对于资本项目下的资本净流入来说，主要有两个部分，一部分是国际直接投资，另一部分是国际游资 人民币升值会增加国际直接投资的初始投资成本，如果人民币升值幅度过大，会对国际直接投资产生显著 的影响，国际直接投资流入将减少但是，如果中国的经济保持良好的发展势头，投资利润率依然丰厚， 那么国际直接投资不会大幅度减少，或者大幅度撤离中国。

因为决定国际直接投资流向的因素很大，包括 东道国的利率、政策环境、市场潜力、劳动力和土地成本等，而汇率因素只是其中的一个因素，不是唯一 的一个决定因素此外，如果人民币的升值呈现出一个长期的趋势，那么在人民币升值预期之下，国际直 接投资会加速流入中国，因为人民币升值对进入中国的国际直接投资来说会产生财富效应，进入中国可以 获得额外的收益但是这些以直接投资名义进来的资本将可能更多地投向房地产或者能源、交通、流通、 公共设施等非贸易部门，这些部门本身的收益较高，又有利于保值增值，投向出口品生产部门的外来投资 可能下降 对于国际游资而言，在中国宏观经济形势良好，人民币升值预期始终存在的情况下，国际游资会持续 流入，形成我国外汇储备的一部分2004 和 2005 年国际游资构成了我国外汇储备的重要组成部分由于 我国股票市场长期低迷，国际游资进入我国的主要领域是房地产，它们一方面赌人民币升值，另一方面炒3作中国的房地产，期望两手获利，这为我国的金融安全埋下了隐患一旦人民币升值达到了市场预期的汇 率水平，或者中国的宏观经济因为人民币升值或者其他原因发生逆转，经济前景不看好的情况下，国际游 资将会争先撤离中国。

有可能造成中国房地产市场和股票市场的价格暴跌，并且会大量消耗我国的外汇储 备如果国际游资的数量足够巨大，而我国政府又坚持把汇率水平保持在一定水平，那么可能造成我国外 汇储备枯竭，进而导致我国汇率暴跌，有可能陷入金融动荡国际热钱流入形成的外汇储备来去难以控制， 具有很大的破坏性，国家监管部门需要加强监测，控制其规模，当前要限制其流入的规模和方向，更重要 的是以后要控制其流出的速度，使其进来不容易，想走更难 从以上分析可以看出，在人民币汇率温和升值的过程中，来自净出口、国际直接投资的外汇储备可能 保持相对稳定或者略有下降，而来自国际游资的外汇储备会有较快的增加，整体上看，外汇储备将保持增 加势头如果人民币升值的速度过快，并且幅度过大，那么可能造成净出口、国际直接投资明显下降，国 际游资可能在人民币快速升值阶段加速流入，此时整体上看外汇储备是增加还是减少是不确定的，取决于 上述两种力量影响的大小人民币快速升值到预期的汇率水平，或者在快速升值过程中造成宏观经济恶化， 那么在净出口、国际直接投资减少的同时，国际游资会发生恐慌性撤离，会造成我国外汇储备的快速减少， 甚至枯竭，这是我国外汇管理部门应该注意加以防范的问题。

三、人民币升值对外汇储备的管理和使用产生的影响三、人民币升值对外汇储备的管理和使用产生的影响 人民币升值一方面造成了外汇储备购买力的损失，另一方面巨额外汇外汇储备收益率低下，机会成本 很大，同时保有大量的外汇储备给人民币造成了升值的压力在此背景之下，国内学者纷纷探讨和研究为 人民币减压的各种途径，其中一些学者提出了把一部分外汇出口转化为战略性物资储备（如石油储备）的 建议 建立国家石油储备的必要性和重要性，在近两年国际原油价格飞涨的情况下，显得更加无庸质疑，这 里不再过多讨论其次，外汇储备的快速增长成为了人们关注的焦点，成为人民币升值压力增加的象征性 指标之一因此，使用或者说消耗外汇储备一度被认为是为人民币减压、避免外汇储备购买力损失的渠道 之一国家已经动用 600 亿美元的外汇储备为中国银行、中国建设银行、中国工商银行注资为这些机构注资的必要性和法律依据这里不做考证，但要指出几个误区第一.消耗外汇储备并不能真正减轻人民币升值的压力表面上看，外汇储备的增加意味着人民币升值压力的增加，但其内在根源是中国产品的国际低成本优 势太大，造成主要贸易伙伴对中国出现大量贸易逆差这里不考虑中国的部分产品的低成本是国内厂商恶 性竞争杀价以贸易条件恶化为代价而维持的。

所以降低外汇储备而不动汇率是不能改变这种低价格竞争优 势的，国外的压力就不会真正减轻国外强调中国重估人民币或者直接升值，目的在于直接削弱中国的低 成本竞争优势，减轻其贸易逆差状况这里不考虑国外压迫人民币升值是出于给中国设置金融陷阱的情况第二.把外汇储备转化为战略性物资储备，比如石油储备，可以在一定程度上避免美元贬值带来的购 买力损失人民币升值造成的外汇储备损失和美元贬值造成的中国外汇储备损失不完全一样人民币升值是相对 于绝大多数货币的升值，对各种主要货币升值是普遍的(因为国际上钉住人民币的货币几乎没有)，尽管幅 度可能有微小的差异，而美元贬值只是带来外汇储备中美元资产的贬值，而相对美元升值的资产，如外汇 储备中的欧元资产则相对升值，损失不是普遍的，并且会出现一定的抵消效应在美元贬值的情况下，由于过去人民币是钉住美元的，所以表面上感觉不到美元贬值但外汇储备中 的美元资产相对于其他储备资产，如欧元，或者相对于其他实物资产，如石油，却实在地贬值了表现为 相同数额的美元能够购买的欧元资产或者石油数量越来越少了如果把外汇储备转化为实物储备，如石油， 可以起到一定的保值作用在去年美元贬值而国际石油价格快速上涨的情况下更是如此。

举例来说，假设 2004 年上半年， 40 美元可以买 1 桶原油，而到 2004 年下半年，由于美元贬值，50 美元才能买 1 桶原油 假设 2004 年上半年，中国动用 2000 亿美元外汇储备在 40 美元的价位上买进 50 亿桶原油，而到 2004 年 下半年，由于美元贬值，每桶原油值 50 美元，此时 50 亿桶原油值 2500 亿美元(这里不考虑储存运输费用)， 而如果当初没。