行为金融学前景理论评述.doc

前景理论评述摘要：前景理论是心理学和经济学的有机结合，前景理论揭示了在不 确定性条件下的决策机制，开拓了一个全新的研宄领域本文介绍了 前景理论产生背景，前景理论的三个基本原理、价值函数等，以及前 景理论在证券投资、生活中的应用对前景理论国内外的研宄现状进 行了综述，分析了前景理论现状研宄的局限性，并对以后进一步的研 宄提出了建议 关键词：前景理论；证券投资；不确定；风险；决策一、前景理论的产生及基本原则（一）前景理论的产生传统的经济学假设经济人是理性，自私，追求自身效用最大化的，并且，经 济人具有内在一致的偏好，具有完备的信息和计算能力针对风险以及不确定性 条件下的决策，俾统的容易被接受的理性选择模型是von Neuman和 Morgen-stern （1953）发展的期望效用理论该理论提供了数学化的公理，是一 个规范化的模型（解决了当人们面对不确定条件下的风险时，他们应该怎样行 动的问题），应用起来比较方便但是在最近的几十年，该理论遇到很多问题， 它的几个基础性的公理也与实验数据相违背其主要原因是假设存在一定的局限 性，因为人生存的环境是复杂的，信息是不完全的，人们的认知能力也是有局限 的，因此，经济人假说具有非现实和不可检验的特点，存在不可避免的缺陷。

也 正是由于其缺陷，冰刺激那些热衷于研究不确定条件下的个人面对风险时的行为 的发展自2 0世纪7 0年代开始，美国学荠卡尼曼和特维斯基搜集了许多个体 行为的研究资料，并且以调查和实验研究为依据，向期望效用理论提出丫挑战 并于1 9 7 9年提出前景理论，这一理论将心理学和经济学有效地结合起来，强 调人们的行为不仅受到利益的驱使，发现不确定条件下判断和决策的实际行为偏 离期望效用理论的预测，而这些偏差具有规律性，从而质疑经济学的理性基本假 设，而且他们发现人们的行为也会受到心理特质和行为特征等非理性心理因素的 影响，从而对行为经济学进行了广泛而系统的研宄二)前景理论的基本原则 我们可以将前景理论归纳为三个基本原则：1. 确定效应人们在面临获利的时候是风险规避的，是指决策者加重对被认为是确定性结 果的选择确定性效应可通过概率权重函数进行解释一般情况下决策者对小概 率的评价值高于它们的客观值，对中等概率的评价值低于它们的客观值2. 反射效应是指人们对于获得和损失的偏好是不对称的而对可能损失的前景时，人们有风 险追求(risk seeking)的倾向；面对盈利的前景时，人们有风险规避(Risk Averse) 的倾向。

人们注重的是相对于某个参考点(reference point)的财富变动而不是 最终财富的部位的平均收益(即期望收益值)参考点是人们对某事物的期望大 多数人在面临损失的时候是风险喜好的，也就是；3. 损失效应大多数人对边际损失比边际收益更加敏感，卡尼曼等人开创了利用实验研究 个体决策行为的先河，人在不确定条件下的决策，似乎取决于结果与设想的差距 而不是结果木身换言之，人们在决策中，通常会在心里有个参考标准，然后看 结果与这个参考标准的差别是多少从卡尼曼的前景理论中，我们归纳了儿个基 本定律，也就是人们在获利的时候，往往都是小心翼翼，不愿意冒风险；但在而 对损失的时候，却都变成Y冒险家；同时，因为损失所造成的痛苦要远远人于获 利而带来的喜悦，人们心理对于损失和获利的敏感程度也是不同的二、国内外研宄现状综述(一)国内研宂现状国外的很多学者都集中把前景理论作为不确定条件下决策的重点研宄内容， 且硕果累累；但在国内，主要集中在以下两方而：1. 一是从期望效用理论和前景理论出发，来研究它们之间的相同点和区别 边慎、蔡志杰(2005)从价值函数和期望效用函数的不同之处，来研究推导出其 两者的相同之处并得出：价值函数是效用函数的一个特例；前景理论的一个重要 结论是，人们在实际决策过程中对概率的估计值与实际值不符合，且决策权重之 和往往是小于1的。

该研允者还给出证明决策权重之和只要满足代数结合律公 理，不论其是否等于1,必然可以推出决策权重等于客观概率，由此便得出价值 函数的表达式与期望效用函数的表达式一致2. 二是从前景理论的应用出发，研究我国企业的风险态度，曾进(2008) 也用了 Fiegenbaum和Thomas (1988)相同的研究方法，对我国企业风险倾向 进行了研宄，发现前景理论的预测与我国企业行为并不完全相符当业绩高于FI 标水平的企业，并没有表现出风险规避或是风险厌恶；而对于业绩低于目标水平 的企业，却表现出非常强烈的冒险倾向二)国外研宂现状卡尼曼和特沃斯基(1979)批评了风险决策的规范型模型期望效用理论，并 提出了一种替代性模型，称为前景理论其中，理论中提出几种与效用理论的 基木原则不一致的普遍效应：一是确定性效应，即和确定性的结果相比个人会低 估概率性结果KT还指出确定性效应包含了选择确定性收益时的风险厌恶以 及选择确定性损失时的风险寻求二是孤立效应，即当个人在不同前景的选项 中进行选择时，他们会忽视所有前景所共有的部分孤立效应会导致一个前 景的描述方法会改变个人的决策变化三是反射效应，当正负前景的前景绝对 值相等时，在负前景之间的选择和在正前景之间的选择呈现镜像关系。

Fiegenbaum和Thomas (1988)，利用1960-1979年期间美国企业数据，验证了前景理论的预期 风险与回报的关系是非线性关系业绩低于目标水平的企业，风险与回报呈负相关，风险倾內表现为风险寻求；而业绩高于目标水平的企 业，风险与冋报呈正相关，风险倾向表现为风险厌恶Jegers (1991)和Sinha (1994)运用了 Fiegenbaum和Thomas相同的方法，运用比利时和澳大利亚的经验数据，对前景理论给予了进一步支持Quiggin (1982 )提出了 RDU理论(r ank-dependent utility),在这个理论模型中，效用函数一般被假设为四的 或线性的；但权重函数却不再纯粹是线性的、凹的或凸的，而是可以构造成一种 混合的形式，如反S形的权重函数KT (1992 )在吸收Quiggiri的RDU思想后, 提出了累积前景理论累积前景理论用以解释随机占优等现象在此理论中， 引入了容量的概率，较好地解决了强势占优及多个结果的处理问题这使得前 景理论得到了本质的提升，大大拓宽了其应用范围并提高了其解释力Lute (1996)对累积前景理论持有不同看法他认为累积前景理论的假设意指负指数 而不是幂函数；反转的s形状虽然在一些研究中得到验证，但在更多一般测验中 未得到支持。

Gonzalez和Wu (1998)对概率权重函数的形状进行了深入研究， 从心理学的角度分析了权重函数的两个特征值：辨别性和仰角并依据这两个特 征值构造了一种权重函数：w (p) = 5 pr 8 pr+ (1-p) rWu (1999)通过权重 函数，在CPT的基础上加入时间因素，他指出许多有意义的选择性决策问题都 是延时的不确定性解决，而现在的研究乂主要聚焦在那种及时解决的选择性决 策问题上，因此，有必要发展一个能描述此类问题的模型，这个模型主要靠权重 函数来实现，新模型中的权重函数依赖于不确定性解决的时机，因此能够捕捉风 险态度和时间偏好Baucells和Franz (2004)发展了一个具体的对应于CPT 的随机占优概念，该随机占优定理包括了 CPT的价值函数、概率权重函数、损失 厌恶特性Neilson和Stowe (2001)指出当采用试验数据进行分析估计而来的 参数很难应用，然后对价值函数和权重函数的关键参数之间的关系进行定性的探 讨，并指出对于小概率收益类的赌局，尽管价值函数在收益区域是凹性的，但是 由权重函数我们可以知道如果充分高估小概率事件，它的作用将会覆盖风险厌恶 所带来的影响。

Fehr-Ducla等(2004 )研究了性别和风险承担之间的关 系，通过实验发现男性和女性在权重函数方面有着一定的差别，而在价值函 数方面却没有显著的差别女性对概率变化没有男性那么敏感，她们也更趋 向于低估收益的大概率女性在收益区域更加悲观女性典型的比男性要 更加厌恶风险在收益区域而对大概率时以及在损失区域面对中小概率时 女性都表现出更大程度的风险厌恶Langer和Weber (2000)把短视损失厌恶 的概念拓展到短视的前景理论并预言：对于一些異体的风险投资业务，短视不 会减少反而会增加投资结果的吸引力Tom等学者于2007年发表在世界顶级 期刊《SCIENCE》中的人脑神经实验测试也证明了投资者确实具有前景理论决策 偏好特征三、前景理论的运用（一）前景理论在证券投资市场的运用 在证券市场中主要应用的有前景理论的两个重要观点，一个是R e f e r en c P o i n t （参考点），另一个是 D ispositioEffect （处 置效应）投资者价值函数的自变量是投资者的损益，而不是资产的数量，因此 投资者不是从整个资产组合的角度来做投资决定，而是按组合中各资产的损益水 平将其分别对待。

1. 参考点的定位因人而异有的投资独立来看可能是没有（或有）吸引力的，但是从整个分散组合的角 度来看可能就是一个不错（或不好）的选择投资参考点是投资者判断损益的基 准，而参考点的定位则是取决于投资者的主观感觉而且这种感觉是因人而异的2. 投资者对于风险的偏好是不统一的价值函数的形式是"S "型函数，在盈利部分是凸函数，在亏损部分是凹函数 也就是说，投资者对于风险的偏好是不统一的结合我们归纳的三个基木原则， 我们可以得出以下结论：当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者；当投 资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者3. 价值函数的不对称性由于投资者对于亏损导致的情感上的不快乐要大于相同金额的盈利所带来 的快乐的感受，决定了将这个理论应用于证券市场中，也就是对于投资者而言， 我们会发现他们会急于抛售已经获利的股票或基金，而持有现在处于浮动亏损的 股票或基金在S型价值函数图中，价值函数在收益部分时为A函数，投资荠在 盈利状态下财富带来的边际效用呈递减趋势，卖出证券的期望效用人于继续持有 证券的期望效用，这时他更倾向于将证券卖出，表现出风险冋避的形态价值函 数在损失部分时为凹函数，投资者在亏损状态下财富呈现负的边际效用递减趋 势，对证券继续持有的期望效用远远大于出售证券的期望效用，这时人们更倾向 于持有而不是将证券卖出，从而表现出强烈的风险偏好。

二）前景理论在生活中的应用相对于期望理论而言，前景理论最大的特点就是以主观价值来取代期望效 用人们对获利与损失态度上的差异就是我们所说的主观价值，而且在加权时也 不是直接以发生机率进行加权，而是经过心理调整过的机率函数来加权1 .面对风险决策，人们会有何反应？让我们通过以K两个事例来进行讨论: 在第一个例子中，我们提供两个选择，A :保证有1 0 0 0元的盈利，B:盈利 2 0 0 0元的概率是5 0%，而盈利0元的概率同样是5 0%我们从调查结果 发现，选择A的人占绝大多数，这就说明人是风险规避的而在第二个例子中， 我们同样提供两个选择，A :投资损失肯定是1 0 0 0元，B:是有5 0 %的可 能性投资损失是2 0 0 0元，而什么损失都没有的可能性也是5 0 %结果我们 看到大部分人选择的都是B，这说明人们是风险偏好的2. 通过美国证券市场的研究表明，在股票上涨的时候散户们很轻易的就将 其出售了，而对于持续亏损的股票却坚持持有，难以割舍我们都知道对于证券 市场的投资者而言，赚钱的股票应该继续持有，而赔钱的股票应当立即出售减少 损失而实际情况却往往相反，被套牢的不在少数，这正是因为投资者不愿意接 受亏损而宁可继续持有。

其实投资人应该在投资前就制定好卖出的策略，遵循理 性的投资哲学，。