2022年债券稳字当头经济复苏债市艰难.docx

Page 52021 年债券行情回顾：类似 2019 年震荡反复中债估值曲线小幅下移截至 2021 年 12 月 3 日，2021 年各品种债券中债估值收益率曲线变动见表 1收益率方面，10 年期国债、10 年期国开债、5 年 AAA、5 年 AA+、5 年 AA 和 5 年 AA-分别下行 27BP、40BP、40BP、76BP、45BP 和 27BP信用利差方面，5 年 AAA、5 年 AA+、5 年 AA 和 5 年 AA-分别缩窄 21BP、57BP、26BP 和 8BP总体来看，全年收益率出现较明显下行，各品种收益率变化和 2019 年较相似期限利差方面，以国债为例，2021 年小幅走平表 1：2021 年各品种债券中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP）R001R0071 年3 年5 年10 年收益率回购利率49-44国债-22-19-19-27国开债-16-24-28-40口行-23-31-17-39AAA-37-48-40AA+-58-79-76AA-83-60-45AA--53-35-27信用利差AAA-16-29-21AA+-36-60-57AA-61-41-26AA--31-16-8资料来源: WIND、整理；注：数据为截至 2021 年 12 月 3 日具体来看，2021 年债券市场先抑后扬，一季度 10 年期国债在 2 月 18 日达到3.28%的全年最高点，尔后二季度缓慢回落。

进入三季度，在超预期降准、南京疫情和河南洪涝灾害等因素冲击下，7 月 10 年期国债快速下行 24BP尔后8 月至 11 月，10 年期国债在【2.8%，2.9%】范围反复震荡，期间 10 月曾一度冲高至 3.05%，但很快又回落到震荡区间图 1：2021 年 10 年期国债和国开债走势资料来源: WIND、整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧然后信用债方面，总体走势和国债非常类似3 年品种各等级中债估值多数也在 2 月出现内年内最高点，尔后持续回落，回落幅度超过同期限国债，信用利差收窄进入 9 月后，主要信用债曲线也出现了一小波回调，10 月后期则再度转为下行图 2：2021 年 3 年期国债和 3 年 AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势资料来源: WIND、整理信用利差来看，2021 年多数品种信用利差缩窄，尤其是中债 AA+和 AA 曲线品种2020 年底受永煤和华晨违约等事件冲击，年底各品种信用利差迎来一波大幅上行进入 2021 年后，信用债群体违约情况明显好于预期，因此 2021 年信用利差出现补涨，这一点在 AA+和 AA 曲线上表现最突出年内走势来看，2021 年各品种信用利差波动方向多数时候也和国债较相似，其中 AA-曲线相似度不如其他品种。

图 3：2021 年 3 年品种中债估值信用利差走势 图 4：2021 年 1 年和 3 年 AA-中债估值信用利差走势 资料来源：WIND、整理 资料来源：WIND、整理2021 年信用债中债市场隐含评级下调再创新高从可获得的数据来看，非金融企业信用债中，2018 年全体样本的中债市场隐含评级下调的比例为10.1%，2019 年为5.5%，2020 年为5.7%，2021 年为11.5%按照债券类型划分，2021 年民企中债隐含评级下调比例依然高于城投债和非城投国企债券但横向对比，城投债、非城投国企债券以及民企债 2021 年中债隐含评级下调的占比均较 2020 年明显上升图 5：一年内中债隐含评级变动的比例 图 6：2021 年中债市场隐含评级上调和下调金额占比（城投债） 资料来源：WIND、整理；2021年数据为截至2021年12月3日；资料来源：WIND、整理；2021 年数据为截至 2021 年12 月 3 日； 图 7：2021 年中债市场隐含评级上调和下调金额占比（民企） 图 8：一年内中债隐含评级 AA+变动的比例（分债券类型） 资料来源：WIND、整理；2021年数据为截至2021年12月3日；资料来源：WIND、整理；2021 年数据为截至 2021 年12 月 3 日；违约：总体违约风险仍可控，房地产债违约加速2021 年总体违约率和前三年较相近，结构上房地产民企违约率明显上升。

具体违约率方面，2019 年为 0.72%，2020 年为 0.76%，2021 年为 0.63%，违约风险仍可控另外按照首次违约发行人个数来看，2021 年新增 17 个主体，绝对数量相比 2020 年明显下降Page 10图 9：国内信用债违约金额及违约率 图 10：债券首次违约发行人个数 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧资料来源：WIND、整理；2021年数据为截至2021年12月3日；资料来源：WIND、整理；2021 年四季度数据为截至 2021年 12 月 3 日； 图 11：央企、地方国企和城投债违约率走势 图 12：房地产行业债券和民企债券违约率走势单位：房地产行业债券和民企债券违约率走势房地产业 民营企业4.9 4.9 4.1 3.3.1 1.0.6 0.0 0.0.00.1 0.0 0.0 0.5 0.8 1.0 1 3 8 6.005.004.003.002.001.000.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：WIND、整理；2021年数据为截至2021年12月3日；资料来源：WIND、整理；2021 年四季度数据为截至 2021年 12 月 3 日；回收率依然偏低截至 2021 年 12 月 3 日，违约债券 2021 年共回收 87.4 亿本金，它们分别是永煤、亿阳集团、山东山水、太安堂、华闻传媒、新文化、中信国安以及巴安水务，上述主体自偿部分利息或本金。

然后 2014 年以来，违约债券共兑付本金444.5 亿，兑付率仅 6.8%总的来看，伴随着 2020 年疫情后经济的报复性反弹结束，2021 年经济增长逐渐走弱，期间虽然工业品通胀压力较大，但是债券收益率仍以小幅下行为主然后信用债方面，2021 年总体违约较过去几年相近，明显好于年初市场整体预期，2021 年多数估值曲线收益率明显下行，信用利差缩窄另外中债市场隐含评级方面，2021 年城投债和非城投国企下调明显增多2022 年利率债投资策略：疫情对经济的负面压制继续减弱，10 年期国债有望越过 3.2%2022 年疫情对经济的负面压制继续减弱，国内消费逐渐回升 2021 年我国新冠疫苗接种率快速上升 2021 年 4 月以来，我们全面普及新冠肺炎疫苗截至 12 月 6 日，我国每百人新冠疫苗接种量为 177 剂次，疫苗接种率处于国际前例，仅略低于新加坡参考 2021 年 8 月新加坡不断放松管制后全国新冠疫情的演化，接种疫苗后可跟踪的数据显示新冠死亡率稳定在 0.3-0.4 之间，新冠疫苗能有效控制重症与死亡率图 13：每百人新冠疫苗接种量 图 14：新加坡新冠肺炎确诊病例及 2021 年 8 月后死亡率6,002.01.000.905,002.0 0.804,002.0 0.700.603,002.0 0.500.402,002.0 0.301,002.00.202.00.100.00死亡率新增确诊单位：人 新加坡新冠肺炎确诊病例及2021年8月后死亡率资料来源：WIND、整理 资料来源：WIND、整理2021 年农村居民消费倾向已经恢复到疫情前，疫情对农村居民生活方式影响趋弱按照两年平均增速口径，2021 年前三季度农村居民支出和收入实际增速均回到疫情之前。

支出方面，2021 年前三季度城镇和农村居民人均消费支出实际同比分别较 2019 年变动-1.4%和 2.1%，农村居民人均消费支出实际增速已经回到疫情前；收入方面，2021 年前三季度城镇和农村居民人均可支配收入实际增速分别较 2019 年变动-1.4%和 2.1%，农村居民人均收入实际增速已经回到疫情前图 15：全国、城镇和农村消费支出实际同比走势（年度） 图 16：全国、城镇和农村居民人均可支配收入累计同比和实际累计同比走势（年度） 资料来源：WIND、整理；注：2021年为2021年前三季度资料来源：WIND、整理；注：2021 年为 2021 年前三季度同时，我们比较 2020 年以来单季度城镇居民和农村居民支出收入比值，2021 年以来农村居民消费倾向恢复到疫情前，城镇居民尚存在一定差距城镇居民方面，2020 年至今，单季度的支出收入比也呈上行态势（2021 年一季度曾反复）然后 2021 年第三季度的支出收入比仍明显低于疫情之前农村居民方面，2020 年至今，单季度的支出收入比也呈上行态势（2020 年四季度曾反复）然 后 2021 年第三季度的支出收入比已经明显高于疫情之前。

图 17：2020 年和 2021 年前三季度城镇居民支出收入比和疫情前之差图 18：2020 年和 2021 年前三季度农村居民支出收入比和疫情前之差 资料来源：WIND、整理 资料来源：WIND、整理国内精准防控不断积累经验，偶发疫情对社会的负面影响进一步下降2021 年以来，国内出现多起疫情散发，三季度以来散发更是进一步增多但是观察受疫情负面影响最严重的住宿和餐饮业、租赁和商务服务业，我们发现三季度上述行业 GDP 同比较二季度小幅改善，我们认为这可能意味着虽然偶发疫情增多，但是随着我国精准防控经验的不断积累，偶发疫情对社会的负面影响在逐渐下降图 19：2021 年以来中国新冠本土确诊和本土无症状 图 20：2021 年各季度住宿和餐饮业、租赁和商务服务业 GDP增速资料来源：WIND、整理 资料来源：WIND、整理房地产调控政策边际放松中央政治局会议提出，要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环，我们认为房地产销售和投资短期最差的时候过去，2022 年两者有望企稳，脱离负增长区域图 21：商品房销售和销售面积当月同比走势 图 22：商品房待售面积走势 资料来源。