双重股权结构引入之立法建议.doc

双重股权结构引入之立法建议摘 要：近几年，部分中国企业选择以双重股权结构在美国上市，引 起了人们对这种不同于传统股权模式的新型股权结构的注意其实，这种 股权结构在美国、加拿大由来已久，且许多优秀的企业选择了双重股权作 为资本结构但在我国的证券市场这种结构还不允许被上市公司所采用 对于在我国引入双重股权结构是否具有可行性，这种股权结构与我国目前 的公司法Z间存在哪些冲突以及在法律制度的设计上能否克服其对公司 治理的消极影响是一个值得研究的问题关键词：一股一权；控制权；双重股权结构一、双重股权结构之概念澄清“双重股权结构”是相对于普遍被上市公司所釆用的“一股一权”结 构的另外一种股权结构，是指一个公司分为两种或两种以上的股票（高投 票权和低投票权），公司的发起人或者创始人对公司亨有控制权而不需持 冇公司大部份经济利益双重股权结构允许上市公司发行两种具冇不同投 票权的股票，且至少会发行一种投票权优于其它股票的优级股通常呈现 为这样的结构：上市公司发行至少两种类型的股票，分别为A股和B股， A股为普通股，B股为优级股，B股可以享冇A股十倍乃至更高的投票权 A股针对普通公众股东发行，其特点是可以自由的流通，且享有平等的收 益，但其投票权小于B股。

B股只针对公司的创始人和高级管理人员发行, 其一般不可流通，但相较于A股有更高的投票权双重股权结构的最大特点就是现金流权与控制权分离在资本多数决 的投票规则下，有多少投票权，就有多少控制权但投票权乂不能等同于 控制权，因为只有在投票权达到一定数量的情况下才能对公司产生控制 权实际上即使在单一股权结构的公司下，股利分配请求权和控制权也存 在不同程度的分离，如果公司存在控股股东，控股股东由于掌握了大部分 的股份因而有绝对的话语权，但如果投票权较为分散，难以集中影响公司 的经营管理方案，那么控制权就落入经营者手里而双重股权结构允许上 市公司发行两种具有不同投票权的股票则意味着公司管理层可以持有与 其资本不成比例的超级投票权则，这一特点无疑使得公司的控制权进一步 向高级管理层转移，与现金流权进一步分离二、双重股权结构之正当性1 •符合公司情况多样性的现实传统的上市公司都是单一股权结构的公司，这种股权结构的公司往往 以“一股一权”作为原则但如果将“一股一权”原则作为强制性规定显 然是不妥当的随着全球经济的发展，各种高新科技企业不断兴起，出现 了许多在公司法发展历程中不曾出现的新类型的公司不同的公司之间情 况会存在许多差异，对于部分公司来说是高效率的股权结构对于另一部分 公司而言未必是最优的选择。

例如，对于这些目前世界上最成功的高新科 技企业苹果、Facebook.阿里巴巴，企业的文化对于企业的发展远非简单 的资本或者技术可以代替的，对于这些公司而言双重股权结构无疑更有利 于企业文化的传承，如果法律强行限制这些公司对于自身资本结构类型的 选择，无疑是短视的，不利于这些企业在竞争激烈的环境中脱颖而出，保 持永续的发展动力又如，对于一些媒体行业为了保持新闻的客观性与真 实性，双重股权结构显然是更好的选择2.有利于创始人掌握公司控制权双重股权结构更冇利于创始人对公司的控制权的稳固掌握在单一股 权结构下，拥有多少股票就意味着拥有多少投票权，也就是意味着可以产 生多少控制权然而随着公司的发展，会需要大量的资金如果通过发行 普通股来融资，除非创始人拥有大量的资金，且创始人愿意用这些资金买 进大量的股票，否则他们的控制权必将随着融资次数的增加而不断被稀 释而对创新型企业而言，保持创始人对公司的控制权十分重要，这些企 业取得巨大的成功并非是拥有大量资本或是有利政策，更多是依赖创始人 的头脑乔布斯对于苹果的成功，扎克伯格对于Facebook成功，马云对 于阿里巴巴的成功，都具有不可替代的独特作用。

对于企业文化的保持也 十分重耍相比于公司的创始人，普通投资者更容易被短期的现金收益诱 惑或者被舆论煽动，造成公司经营治理的不稳定，不利于公司的长远发展 而且如果可以保证创始人对于公司的控制权，因为他们确信他们将会与公 司确定稳定的雇佣关系，而稳定的雇佣关系可以保证他们投入的资本得到 应有的冋报这样长期稳定的雇佣关系会激励管理者们对公司投入更多的 人力和财务资本，充分发挥治理才能3•满足投资者多样选择双重股权结构的正当性体现在其给投资者提供了更多的选择对丁•购 买股份有限公司的股票的投资者而言，部分投资者的确是希望通过购买该 公司大部分的股票从而成为控股股东，参与公司的经营治理但对于大部 分的中小股东而言，他们最主要的目的是希望通过自由买卖股票，获得现 金收益，对于公司的管理他们并没有兴趣在这种需求下，双重股权结构 上市公司允许中小股东让渡自己的投票权，但是享有优先分红或分配剩余 利益的权利，这样的股票类型正好符合了中小投资者的心意双重股权结 构还有效地平衡了证券市场不同投资者的不同投资冃的，使有能力的经营 管理公司的人得到控制权收益，以分红为目的的中小投资者得到财产收 益，提高证券市场的效率。

4.防止恶意收购在防止恶意收购方面，双重股权结构比单一股权结构更胜一筹恶意 收购是指通过购买冃标公司的大量股票，最后成为控股股东影响公司经营 决策的行为恶意收购显然是一种短视的行为因为在公司的长期发展过 程中，已经有十分稳定的经营运作系统，如果这些系统可以被任意股东的 短期获利动机所打断，那么公司十分容易陷入不稳定的发展状态中对于 双重股权结构的上市公司，恶意收购几乎不构成威胁公司上市后，即使 随着融资次数的增加，公司创始人及其团队的对公司的所有权不断被稀 释，对公司不再拥冇绝对的控股吋，但由于他们手中掌握的优级股具冇与 其股权不成比例的超级投票权，他们仍然可以凭借这些优级股对公司的生 产经营以合并分立绝对的影响，收购者绝对不可能通过单纯收购大量股票 获得目标公司的控制权这就是双重股权结构公司对恶意收购的防御功 能 三、我国上市公司股权结构基本情况虽然我国证券市场经过多年的发展己经逐渐成长为世界经济市场中一个令人瞩目的新兴力量，但目前仍然存在一定的问题首先，国有股比 例在上市公司总股份比重过高，很可能造成对中小股东的侵犯其次，股 票类型划分十分混乱，没有统一的体系，这为有关部门对证券市场的管理 提供了难度。

最后，大股东操作董事会的现象严重，而无论是监事会还是 中小股东对此的监督能力冇限，最后中小股东利益受到侵犯造成这些问 题的原因有很多，但最重耍的一点是冃前我国的法律法规对上市公司的股 权结构做出了严格的限制a前无论是在我国内地证券市场还是我国香港 地区证券市场上市的公司都严格遵守“一股一权”制而选择合适的股权 结构对于公司治理的内部制衡十分关键，因此适当放松对我国上市公司的 股权结构类型的自主选择权，可以适当缓解目前我国上市公司股权结构在 公司治理中存在的部分问题四、引入双重股权结构的立法建议1•允许上市公司发行优先股双重股权结构本质就是通过发行具有不同投票权的股票来使上市公 司摆脱随着融资次数增加导致的公司的所冇权和控制权分离的怵I境因 此，允许上市公司采取双重股权结构前必须允许其发行不同类型的股票， 其中以优先股在许多国家发展最为成熟对于上市公司而言，优先股可以 筹集稳定的资金，且只需支付固定的股息，减轻了公司的利润分配压力， 最为重要的是优先股不会分散公司的表决权结构对于投资者而言优先股 具冇风险小，收益稳定等优势我国目前的《公司法》关于是否可以发行 类似于优先股此种不同投票权的股票，对于有限责任公司和股份有限公司 有不同的规定。

对于有限责任公司，根据公司法第42条规定：股东会会 议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外由 这一条规定可以看出，在冇限责任公司制度中，公司章程可以规定股东的 出资额与表决权可以不成比例，也就是意味着出资比例高的股东不一定享 有更高的投票权对于股份有限公司，公司法的规定更严格，根据《公司 法》第126条规定“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一 股份应当具有同等权利”，这是对“一股一权”的原则性规定这其中的 权利包括多个方面，对于表决权和利润分配请求权都遵循一股一权的基本 原则由上可见，股份有限公司公司章程没有权利规定多重表决权股的发 行但同时《公司法》将股份有限公司创建多重表决权股的权利赋予了国 务院但到目前为止国务院并没冇制定冇关于这方面的行政法规允许上 市公司发行优先股是引入双重股权结构的前提在立法中应当适当放松对 公司发行的股票类型的限制但是在允许发行优先股的同时也应当作出一 定的限制首先，优先股占公司股本的份额应有所限制，否则会影响到普 通股股东的利益，而且会给公司财务造成很大的负担其次，冃前优先股 存在着多种选类型，但考虑到我国证券市场的发展吋间短，法律应规定冇 利优先股股东利益的股票类型。

2.建立完善投资者保护制度针对控股股东侵犯公司利益和中小股东合法权益的问题，最有效的制 度设计就是建立完善的股东代表诉讼制度和代表人诉讼制度股东代表诉 讼制度是在其他人乃至控股股东或者公司的董事和高级管理人员侵犯公 司利益，公司怠于起诉时，公司的股东即以自己的名义起诉，而所获赔偿 归于公司的一种诉讼形态股东代表诉讼是股东对公司管理者侵害公司利 益维护的最好武器对于中小股东的自身利益的维护，代表人诉讼是最常 用冇效手段资本多数决原则下，中小股东和大股东在事实上并不平等， 中小股东常常被剥夺话语权在双重股权结构下，公司治理的权力进一步 转移到公司创始人及其团队手中，在这样的情况下，必须提供给中小股东 最后的法律救济手段在美国存在着集团诉讼制度，所谓集团诉讼是指代 表人为了集团利益提起的诉讼法院对集团所作的判决，对整个集体成员 都有效从80年代开始，集团诉讼在保护股东权益方面就开始发挥巨大 的作用而相对应的我国代表人诉讼的门槛较高最主要的在于，如果权 利人没有在一定期间内到法院进行登记，判决结果对其就不产生法律效 力而在我国，大部分的投资者并没有很强的法律保护意识，且分散在全 国各地，许多投资者往往考虑到诉讼成本的增加而直接放弃维权的机会。

因此可以考虑将到法院登记这一强制性规定取消，只要法院作出判决，则 对所有投资者均产生效力这样可以减少诉讼成本，有利于投资者及时使 用法律武器保护自身的权益当然，司法干预对于中小股东的保护不能成 为其滥用诉权干预公司治理的武器，寻找这样一个平衡点需要法官们在司 法实践中不断探索3.完善信息披露制度针对双重股权结构对公司治理的第二个消极影响，即增加了公司的代 理成本，可以考虑完善信息披露制度公司治理之所以产生代理成本是因 为股东与管理层之间信息的高度不对称，因此消除这一负面影响的法律制 度设计便是完善信息披露制度冃前我国上市公司信息披露制度的法律体 系可以分为以下几个层次，首先在国家基本法律的层面有《证券法》、《公 司法》，主要的新详细的规定是在后者中根据两部法律的规定了公司必 须进行初次披露，上市后还必须进行中期报告、年度报告和重大事项报告, 以及如果披露信息不实的责任承担方式第二层次是由证监会制定的部门 规章《首次公开发行股票并上市管理办法》，其进一步对披露信息文件的 格式和要求进行详细的规范最后一个层次就是深交所和上交所的《深圳 证券交易所股票上市规则》和《上海证券交易所股票上市规则》，在Z前 的立法的基础上对一些信息披露的具体要求做出了进一步规定。

从19世 纪30年代至今，美国证券市场信息披露制度不断发展演变，已从首次信 息披露、上市交易后的持续性信息披露到预测性信息披露体系全面确立披露手段多样化，披露内容从公司财务方面的重要信息扩大到公司管理经 营中的重大事项，信息披露时间也越来越短而对比我国，信息披露违规 的处罚力度低且处罚时间不及时不确定，造成了违规的预期处罚成本过。