黄金定价基础：市场构成及参与者伦敦现货金、纽约期货金沪港采用本币克两计价.docx

正文目录华泰金工判断黄金当前正处于二十年一轮回的投资大周期4纽伦港是主要黄金交易市场，上海金借规模基础影响力与日俱增 6伦敦现货金：年交易量全球最大，“准备金”制度支撑大量交易6伦敦金市是场外交易，由伦敦金银市场协会(LMBA)主导 6伦敦金采用每日两次电子拍卖定盘价机制，代表性强、定价效率较高 6伦敦黄金市场的交易量采用清算量估计：年约140万吨 6“准备金”制度下的“纸黄金”账户支撑着大量交易 7纽约期货金：年交易量约20.6万吨，基金持仓与金价密切相关8COMEX共四种计价单位的黄金期货合约，100盎司合约交易量最大8COMEX黄金年交易量约20.6万吨，基金持仓与金价走势密切相关9近期基金空头持仓处于历史低位10香港金：重要的国际贵金属交易枢纽，本地交易以华人为主、以两计价12香港黄金交易市场分为金银实物贸易市场、伦敦金市场和黄金期货市场12香港黄金市场共三种货币类型六类不同计价单位的交易合约 13上海金：产品类型多样，以克/元计价，全球影响力逐渐扩大 13上金所2019现货合约总交易量达6.857万吨，其中AU99.99成交量最大……14上海期货交易所2019黄金期货总交易量约为9.24万吨 14其他地区市场联动下，全球形成24小时不间断的黄金交易市场 14黄金市场参与者包括金银银行、央行、基金和私人投资者等15直接交易者包括做市商、其他金银银行和经纪商 15间接交易者包括各国央行、投资基金、以及各类法人和私人投资者15黄金ETF是黄金投资利器，近期国内三只黄金ETF发行募集17黄金ETF相比实物金投资更便捷，且大幅降低投资本钱和提高持有平安性 17华夏黄金等三只黄金ETF于近期新发募集，丰富参与黄金投资的选择空间 18黄金ETF主要投资标的为上金所AU99.99合约，可通过黄金租赁增厚收益…19黄金ETF支持T+0交易，还可通过申赎买卖进行折溢价套利19黄金ETF联接基金与黄金ETF净值走势基本一致，适合银行渠道等场外投资者 参与20风险提示20我们计算了不同类别持仓头寸的每周增减幅度与COMEX黄金周度收益率的相关系数。

结果 发现，多头持仓中，仅有非商业多头持仓增减幅度是与黄金周度收益中度正相关的，商业多 头持仓与黄金收益率呈现中度负相关的关系而在空头持仓中，非商业空头持仓增减幅度是 与黄金周度收益轻度负相关，商业空头持仓那么与黄金收益率呈现中度正相关关系可见， 黄金价格的短期波动，主要是由非商业交易者的交易行为决定的从3月17日到 3月24日仅一周时间内，黄金非商业空头持仓下降16.70%,近期持仓虽有所回升，但仍 保持在历史低位，可见非商业类投资者对于黄金未来走势有较为乐观曜町之至空动与COMEX黄金收益率相关系数（周度）（19890131・20200421） 持仓类别非商业多头持仓 非商业空头持仓 非商业套利持仓 商业多头持仓 商业空头持仓相关系数0.35C-0.0.4资料来源：CFTC, Wind,华泰证券研究所如果按照CFTC的新版分类，将报告头寸划分为生产商/贸易商/加工商/用户持仓、掉期商 持仓、管理基金持仓和其他报告头寸持仓，我们可以看到，黄金短期的价格波动与管理基 金多头持仓占比波动基本一致，与管理基金空头持仓呈现反向变动图表10: COMEX黄金各类持仓数量占比（新版分类）管理基金:多头持仓管理基金:套利持仓生产商/贸易商/加工商/用户:空头持仓掉期商:空头持仓其他报告头寸:多头持仓其他报告头寸:套利持仓管理基金:多头持仓管理基金:套利持仓生产商/贸易商/加工商/用户:空头持仓掉期商:空头持仓其他报告头寸:多头持仓其他报告头寸:套利持仓管理基金:空头持仓生产商/贸易商/加工商/用户：多头持仓掉期商:多头持仓掉期商:套利持仓其他报告头寸:空头持仓COMEX黄金（右）100% .90%> 2800100% .90%> 28000023008003008Tc cc CCCCO—696EQO4OSEQO—二coEeoCDocoEeo—oooseoooo'aeogzseOOT98QoLDoCDaeo&Tgseo、。

loEeo&oLDae0160483O4O4EQo士o8eogcoEeo二9C08Zoooo&aeocno&Ee00二EeoLn二3eo&LoEeo'ooaeo&ooEeooooooe资料来源：CFTC, Wind,华泰证券研究所我们计算了不同类别持仓头寸的每周增减幅度与COMEX黄金周度收益率的相关系数结果 发现，多头持仓中，仅有管理基金的多头持仓增减幅度是与黄金周度收益中度正相关的，生 产商多头持仓和掉期商多头持仓均与黄金收益率呈现较弱的负相关关系而在空头持仓中， 仅有管理基金的空头持仓增减幅度是与黄金周度收益中度负相关的，生产商和掉期商的空 头持仓均与黄金收益率呈现中度正相关关系可见，黄金价格的短期波动，主要是由管理基 金的交易行为决定的相关系数0.539-0.3770.058-0.1320.406-0.1950.4770.0030.1510.283-0.015图表11: 持仓波动与COMEX黄金收益率相关系数（周度）（20090901・20200421）持仓类别管理基金:多头持仓管理基金:空头持仓管理基金:套利持仓生产商/贸易商/加工商/用户：多头持仓 生产商/贸易商/加工商/用户:空头持仓 掉期商:多头持仓掉期商:空头持仓掉期商:套利持仓其他报告头寸:多头持仓其他报告头寸:空头持仓其他报告头寸:套利持仓资料来源：CFTC, Wind,华泰证券研究所2020年3月17日-3月24日，COMEX黄金管理基金空头持仓环比下降约85.72%,此 后三周持仓虽有所恢复，但仍维持在历史低位，可见管理基金对于黄金短期内的走势较为 乐观。

香港金：重要的国际贵金属交易枢纽，本地交易以华人为主、以两计价 香港黄金市场是全球最活跃的实物黄金交易市场之一，既是传统的中国黄金和白银的交易 地点，也是包含了众多国际投资银行贵金属交易柜台的交易枢纽由于交易时间填补了前 两个市场的空缺，香港的黄金交易价格会对当天略晚开盘的纽约、伦敦黄金市场价格产生 一定影响香港黄金市场不完全是英美黄金市场价格的接受者，也承当着国际黄金价格发 现者的角色香港黄金交易市场分为金银实物贸易市场、伦敦金市场和黄金期货市场香港黄金交易市场分为三个市场：金银贸易市场、伦敦金市场和黄金期货市场香港金银 贸易市场的主要参与者大局部都是华人，是有固定交易场所的黄金实物交易市场，其主要 流通的是五两/条的99标准金条；香港伦敦金市场的参与者那么主要是外国投资者，是没有 固定买卖场所的场外交易市场；香港黄金期货市场与美国黄金期货交易市场的基本交易合 约、交易机制相似，是中国最主要的黄金期货交易所之一在香港黄金交易市场中，也有 香港金银业贸易场（CGSE）扮演与LMBA相近的角色来对黄金交易进行促进与监管，目 前CSGE由170家左右的注册行员共同管理香港交易的黄金产品类型包括伦敦金、实物黄金和黄金期货三大类。

香港的伦敦金市场是 一个现货市场，其结算方式与普通的现货市场有所不同，借由香港迅速开展的信贷产业， 香港的伦敦金市场拥有其伦敦金延时结算机制，可以通过借贷黄金、美元、保证金等方式 对交易进行延时结算同时香港还有种类丰富的实金交易市场，主要交易的产品包括但不 限于金条、金币、黄金制品等香港黄金市场共三种货币类型六类不同计价单位的交易合约香港黄金交易的参与者包括所有获准在人民币合约电子交易平台上进行交易的CGSE会 员每日结算价格在上午时段上午11:55确定，在下午3:00确定实物交割和结算时的决 定价格在CGSE的电子交易平台上共有四个黄金合约可供交易：1. Kilobar Gold Contract, RMB999.9 Tael Gold Contract, HKD2. 100 ounce Loco London Gold Contract, USD10 ounce Loco London Gold Contract, USD还有两个合约是通过公开叫价来进行交易的：1. 99 Tael Gold Contract (100 taels lot), HKDHKD Kilo Gold Contract (5 kilo lot), HKDCGSE的交易时间为星期一至星期五上午9点至中午，以及下午2点至下午5点。

以公开 叫价交易的形式，通过向CGSE结算部门提交合同说明进行结算，该部门会更新其结算系 统中的会员头寸，CGSE将结算交易通知相关银行上海金：产品类型多样，以克/元计价，全球影响力逐渐扩大上海黄金交易市场目前已覆盖了黄金市场的全生态链，形成了上海黄金交易所黄金现货及 衍生品市场、上海期货交易所黄金期货市场和商业银行场外市场协同开展的多方面、全功 能的黄金市场格局上海黄金交易所是大陆唯一合法从事黄金交易的市场，于2002年10月经国务院批准，由 中国人民银行组建并正式运行除实物交易外，上金所还有多元化的黄金衍生品市场，包 含了竞价、定价、询价、报价、金币、租借、黄金ETF等市场板块，全方位满足国内投 资者的个性化需求上金所的建立时间较晚，因此所有交易平台都是电子化平台同时，类似香港黄金市场, 上金所也为投资者提供现货、延期合约和期权等产品，在为前述产品提供结算服务的同时, 也为流入、流出的实物黄金提供交付，转移和保管服务上金所2019现货合约总交易量达6.857万吨，其中AU99.99成交量最大上金所主要交易品种如下：Au99.95、Au99.99、Au50g、Au 100g. Au995五个国内现货 黄金交易合约；iAu9999> iAu100g> iAu995三个国际版现货合约；询价Au99.99、询价 iAu99.99、询价AU99.95、询价OAu99.95、询价LAu99.99、询价LAu99.95等多个询价 现货、期权、拆借品种；Au(T+5)、Au(T+D)两个延期交易品种和Au(T+N1)、Au(T+N2) 两个中远期交易品种。

现货合约中，Au99.99合约是成交量最大的现货合约，iAu99.99合约次之,Au50g、Au995、 iAu995在2019年几乎没有成交延期交收的合约中，Au(T+D)成交量最大，2019年交易 量约18675吨询价产品中，询价AU99.99成交量最大，2019年交易量约32053吨据 上金所公布数据统计，2019年上海黄金交易所全部黄金品种累计成交量(双边)达6.857万吨图表12:上金所各合约2019年交易量（单位：吨）35,000 ]30,000 -25,000 -20,000 -15,000 - I10,000 -966n<966n460gn460三< 三<96.66ns旅 66.66M W 96・66n<&N+1)之 (LN+l)n< 66.66nvo£ 球 n