特斯拉软件定义汽车发展分析-D.docx

特斯拉软件定义汽车发展分析进击的特斯拉：软件定义汽车之王 隐藏在财报中的秘密——特斯拉软件现金收入累积超 10 亿美元特斯拉软件业务主要包括：Autopilot FSD 完全自动驾驶选装包、OTA 付费升级以及高级车联网功能其中，FSD 是特斯拉最核心的应用软件，也是其现阶段软件收入的主要来源通过分析财报并建立财务模型，我们预计特斯拉 FSD 的累计现金收入达到 12.6 亿美元 特斯拉软件业务潜力几何？—FSD 有望在 2025 年贡献 1/4 毛利我们搭建了特斯拉软件业务的商业潜力的量化分析框架——短期主要看汽车销量、激活率、单价三大变量的持续提升，中长期看商业模式变化根据模型预测，1）短期来看，特斯拉 2025 年 FSD 的收入将近 70 亿美元，占特斯拉汽车业务营收的接近 9%，贡献25%的汽车业务毛利2）中长期来看，FSD 将大概率切换成软件订阅服务的商业模式，预计 2030 年的订阅服务收入有望超过 160 亿美元/年 以软件的名义，重估特斯拉特斯拉目前牢牢占据全球车企市值第一的交椅，正大踏步向着以奈非、脸书、谷歌、亚马逊、苹果为代表的美国科技股“天王山”迈进从估值角度来看，资本市场对于特斯拉的估值视角也逐步跳脱传统的汽车制造商视角，更多的开始以软件、科技股的属性对其进行价值分析。

特斯拉适用于科技股估值框架的核心原因在于：1）相比于传统车企，特斯拉更像是 TO C 的科技公司；2）在软件业务（FSD）的推动下，特斯拉的商业模式越来越像苹果了 投资建议：通过对特斯拉软件业务的量化分析，我们可以清晰看到以自动驾驶为代表的软件业务对于整车厂的价值我们认为，特斯拉只是汽车产业智能化、网联化浪潮的开端，在 5G+AI 驱动下， 汽车电子产业变革大浪潮的投资机会或比 10 年前苹果产业链更为惊人！建议投资者继续重点关注中科创达、德赛西威、四维图新、道通科技、千方科技、万集科技、鸿泉物联、虹软科技、金溢科技、锐明技术等摘要：在 2 月 4 号发布的深度报告《划时代新物种：特斯拉越来越像苹果了》中，我们全市场首提观点：特斯拉的商业模式正在向苹果看齐，软件服务将成为其未来最重要的商业模式报告引发了市场的高度共鸣，越来越多投资者开始以软件、科技的角度去重新审视特斯拉的商业价值，公司市值也随之扶摇直上来到 2700 亿美元，稳坐全球车企市值第一的交椅适逢特斯拉即将在 7 月 22 日公布 2020 年 Q2 财报，在公司已经披露 Q2 汽车的产量和交付量的背景下，软件业务的表现成为投资者关注的焦点。

为了方便投资者更好的跟踪分析，我们在本文中搭建特斯拉软件业务的财务预测模型，旨在从定量角度深度阐述特斯拉软件业务的巨大商业价值1. 隐藏在财报中的秘密——特斯拉软件现金收入累积超 10 亿美元自动驾驶 Autopilot FSD 是特斯拉最核心的应用软件特斯拉目前并未在其财报中单独披露软件业务的收入，分析公司的业务明细，我们可以把其软件收入组成分为三块，具体而言：1）Autopilot FSD（Full Self-Driving）完全自动驾驶选装包特斯拉著名的自动驾驶的功能， 也可以说是特斯拉汽车的灵魂消费者付费激活后，可以享受到包括自动泊车、自动辅助导航驾驶、智能召唤等在内的高级自动驾驶功能，而且后续可以通过 OTA 空中软件持续升级自动驾驶能力2020 年 7 月 1 号，其价格已经上涨至 8000 美元/套（国内 64000 元/套）2) OTA 付费升级特斯拉此前对于软件的 OTA 升级基本上是以免费的形式提供的2019年以来，特斯拉开始积极尝试 OTA 付费升级典型案例就是“Acceleration Boost”加速性能升级包Model 3 车主只要付费 3000 美元，即可将汽车的百公里加速性能从 4.6s 提升到4.1s。

3）高级车联网功能特斯拉从 2019 年 Q4 开始，首度开启车联网高级连接服务收费（9.9 美元/月），车主支付了服务费后即可使用实时路况、卡拉 OK、流媒体等高级车联网功能其中，OTA 付费升级以及高级车联网功能两块业务是特斯拉从 2019 年开始逐步发力的软件业务现阶段，FSD 是特斯拉最核心的应用软件，其软件收入也主要由 FSD 选装包贡献图 1：特斯拉软件收入的组成资料来源：特斯拉官网，安信证券研究中心整理揭示特斯拉 FSD 收入的关键变量——递延收入由于特斯拉并不在财报中披露FSD 的收入体量，投资者缺乏公开透明的途径进行跟踪其业务发展情况在深入分析特斯拉财报之后， 我们找到了可以揭示特斯拉 FSD 收入的核心变量——递延收入特斯拉的 CFO Zachary Kirkhorn 在 2020 年 Q1 业绩说明会议上，公开了软件“递延收入”的概念，并对FSD 收入的财务确认规则进行了详细介绍：1） 当消费者选择激活 FSD 套件后，特斯拉会获得 6000 美元（现已上涨至 8000 美元）的现金，公司会将其中一半确认为当期收入，另一半则记为递延收入2） 后续收入的确认规则为，当特斯拉在 FSD 中新增加一项功能，就可将递延收入余额部分转换为当期收入。

举例而言，2019 年 Q3，公司在 FSD 中添加了新功能 Smart Summon（智能召唤），因此在当季度确认了 3000 万美元的递延收入根据Zachary Kirkhorn 披露，截止 2020 年 Q1，特斯拉的 FSD 递延收入已经超过 6 亿美元图 2：特斯拉 FSD 套装收入确认的财务处理方式图 3：特斯拉 FSD 的递延收入已经超 6 亿美元资料来源：特斯拉，安信证券研究中心整理附注：特斯拉 FSD 单价持续涨价，图示中我们采用前期 6000 美元的单价资料来源：特斯拉 2020Q1 业绩说明会议，安信证券研究中心基于核心变量——递延收入，我们可以通过勾稽关系反算出特斯拉 FSD 激活率超 25%，FSD 累计现金收入超 10 亿美元根据下图所示的勾稽关系，通过关键变量——递延收入，我们可以反算出特斯拉 FSD 激活率以及累积 FSD 的现金收入我们预计特斯拉 FSD 的整体激活率超 25%，FSD 累计现金收入达到 12.6 亿美元，其中 FSD 在 2019 年的现金达到 5.6 亿美元图 4：财报中 FSD 递延收入余额与 FSD 激活率的勾稽关系资料来源：安信证券研究中心整理；附注：核心假设数据基于特斯拉公开的销量、FSD 单价&财报等公开数据多方数据佐证，上述预计的特斯拉 FSD 激活率及现金收入与现实情况基本相符。

1）根据美国科技媒体 Electrek 报道，截至 2019 年，特斯拉通过出售 FSD 套件获得的收入已经超过了10 亿美元2）德意志银行(Deutsche Bank)在 2020 年 5 月 11 日出具的特斯拉报告《Positive takeaways from Tesla investor meetings》中预测——特斯拉 FSD 整体的激活率大致在25%-30%，并且主要集中在美国市场3）摩根士丹利（Morgan Stanley）在 2019 年 10 月2 日出具的特斯拉报告《Tesla: In 5 Key Debates》中预估——特斯拉FSD 整体的激活率大致在 30%左右图 5：不同机构对特斯拉 FSD 累计现金收入的估算图 6：不同机构对于特斯拉 FSD 激活率的估算资料来源：Electrek，安信证券研究中心，附注：单位为亿美元资料来源：德意志银行、摩根士丹利，安信证券研究中心整理2. 特斯拉软件业务潜力几何？—FSD 有望在 2025 年贡献 1/4 毛利特斯拉软件业务的商业潜力的分析框架——短期主要看汽车销量、激活率、单价三大变量的持续提升，中长期看商业模式变化。

站在马斯克的视角，卖车只是开始，软件服务收费才是其未来最核心的商业模式对于特斯拉软件业务的商业潜力的评估（附注：本文着重讨论 FSD 业务，暂不分析 OTA 付费升级、高级车联网等其他软件业务），我们认为可以从短期和中长期两个维度考虑1）短期：在不改变前装一次性收费的商业模式的前提下，特斯拉软件业务主要由汽车销量、激活率、单价三大变量驱动2）中长期：马斯克正在积极推动FSD 从一次性前装收费的模式转变成订阅服务持续收费的模式根据科技媒体 electrek 报道，特斯拉有望在年底前推出 FSD 订阅服务，价格约为每月 100 美元一旦完成软件订阅服务的商业模式转换，每辆激活 FSD 的销售车辆都有望为特斯拉贡献持续的现金流图 7：特斯拉软件业务成长潜力的分析框架资料来源：安信证券研究中心整理短期：我们预测 FSD 有望在 2025 年为特斯拉的汽车业务贡献 1/4 的毛利，成长为公司核心盈利点具体分析如下：1） 汽车销量：预计至 2025 年，特斯拉汽车销售量将超过 150 万辆特斯拉的产品矩阵正在日益丰富，目前主打产品包括 Model S、Model 3、Model X 以及今年 3 月份开始交付的Model Y。

在孵化产品线方面，高端电动跑车 Roadster 2、皮卡 Cybertruck、电动卡车 Semi 也即将在之后 2 年完成量产交付考虑到公司充沛的在手订单，我们预计特斯拉在 2025 年的汽车销售量将超过 150 万辆（详细车型销售数据参见附表）图 8：特斯拉汽车产品矩阵图 9：特斯拉汽车交付量预测资料来源：特斯拉，安信证券研究中心整理资料来源：安信证券研究中心预测；附注：后文附表 2 中有详细数据2） 激活率：有望持续提升，预计 2025 年达到 55 %特斯拉 FSD 的激活率主要取决于特斯拉在自动驾驶技术领域的进展以及在全球各大区域的本土化水平特斯拉自动驾驶技术水平我们在前期的深度报告中曾深度剖析了特斯拉的自动驾驶技术， 核心结论是——特斯拉的自动驾驶能力领先主流车厂，是全球自动驾驶技术商业化的标杆现阶段特斯拉的自动驾驶技术仍然处于 L2+级别，而根据马斯克在 2019 年特斯拉自动驾驶日(Autonomy Day)的阐述，特斯拉将在未来快速实现 L4 功能的自动驾驶一旦特斯拉的完全自动驾驶技术成熟，Autopilot 系统将从“机器辅助人开车”（L2）升级到“完全机器开车”（L4），其对消费者的应用价值将指数级上升。

我们判断，特斯拉自动驾驶技术达到 L4 级别将成为 FSD 激活率爆发的临界点全球各大区域的本土化水平根据产业链调研，现阶段特斯拉的 FSD 功能在中国区的激活率不足 10%，其核心原因在于：由于 FSD 尚未积累足够的国内路测数据，导致其在国内的自动驾驶的技术远不及成熟的美国市场，国内消费者 FSD 的使用体验较差我们认为，包括欧洲区、中国区在内，在完成了足够的路测数据积累以及算法本土化升级迭代后，特斯拉的自动驾驶水平有望充分展示出来，当地的 FSD 激活率也将顺应提升图 10：特斯拉 Autopilot FSD 的激活率图 11：FSD 激活率预测（2020-2025）资料来源：安信证券研究中心附注：中国区数据为产业链调研结论资料来源：安信证券研究中心预测图 12：L4 级别自动驾驶有望成为激活率爆发的临界点资料来源：安信证券研究中心整理3） FSD 单价：有望持续提升，保守预计 2025 年。