有色金属行业投资策略：弄潮儿向涛头立行业配置正当时1220.ppt

弄潮儿向涛头立 行业配置正当时—— 2013 年有色金属行业年度投资策略—— Investment Strategy of 20132012 年 12 月 19 日有色金属行业范海波CFA吴漪丁士涛请阅读最后一页免责声明及信息披露 吴漪849882758822/资料来证券研究报告弄潮儿向涛头立 行业配置正当时行业研究——投资策略有色金属行业2013 年年度投资策略本期内容提要:2012 年 12 月 19 日 全球经济好于今年，流动性依然充裕美国经济出现复苏，中国经济底部确立，欧元区成员看好 中性 看淡上次评级：看好，2012.12.13有色金属行业相对沪深 300 表现资料来源：wind行业规模及信达覆盖股票家数（只）总市值（亿元）流通市值（亿元）信达覆盖家（只）范海波 CFA，行业分析师，行业分析师执业编号：S1500510120021联系：+86 10 63081252邮 箱：fanhaibo@行业分析师执业编号：S1500512110003联系：+86 10 63081085邮 箱：wuyi@丁士涛 研究助理联系：+86 10 63080936邮箱：dingshitao@相关研究《行业四季度投资策略：点亮绚丽的色彩 拨开黎明的希望》2012.9《ST 宝龙：高品位低成本 步入金门》2012.12《中捷股份：加快扩张 拓展多元经营》2012.11《兴业矿业：冶炼项目投产进度低联手救市，2013 年全球宏观形势好于今年，最大的不确定仍是欧洲。

在国内继续执行积极的财政政策和稳健的货币政策的推动下，基建投资有望加速，国内经济明年有望保持高增长 黄金上涨动能依然充沛影响金价的驱动因素依然存在，包括黄金供需缺口的存在、央行储备增加和量化宽松的货币政策，预计 2013 年黄金均价 380 元/克，建议把握黄金投资的节奏性在黄金价格大幅度上涨后，贵金属中的“贱金属”白银也会有较好表现 政策主导小金属走势小金属的投资逻辑在于供给收紧，一旦下游需求回暖，将会引起价格较大波动看好具有中国优势资源的钨，消费升级和需求回暖有望带动钨价企稳稀土价格在行业整合提速的背景下，存在阶段性表现的机会 基本金属亮点可循铜具有很强的金融属性，与宏观经济紧密相连，在经济复苏和流动性充裕的背景下，铜价会有表现的机会，但供需结构的变化可能会抑制铜价的表现空间锡库存处于低位，且供给收紧，一旦下游半导体消费好转，锡价将会快速反弹 投资评级：维持看好评级库存高企制约金属价格反弹空间，基本面不支持大幅反弹，在全球经济好转和流动性宽松的推动下，2013 年一季度和四季度板块存在表现机会首选贵金属、金融属性强和库存低的金属，看好黄金、稀土和钨、铜和锡，维持“看好”评级。

 推荐公司：中捷股份、闽东电力、西部资源、兴业矿业、盛达矿业、ST 宝龙 风险提示：欧债危机恶化；全球经济复苏受阻；金属价格大跌；下游需求持续疲软重点公司盈利预测与评级覆盖流通市值（亿元）资料来源：信达证券研发中心3870于预期》2012.10《西部资源：现金流充裕 毛利率有望提升》2012.10《闽东电力：涉足矿业资源 布局快简称中捷股份股价3.732011A0.18EPS(元)2012E0.072013E0.142011A21PE（倍）2012E532013E27PB(倍)12E2.2投资评级买入信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院1 号楼 6 层研究开发中心邮编：100031速增长》2012.9《兴业矿业：大股东资源丰富 未来前景光明》2012.8《盛达矿业：优质银矿投资标的》2012.8西部资源兴业矿业闽东电力盛达矿业9.1511.438.9118.50.720.480.050.880.350.380.440.630.430.440.490.8113241792126302029212618233.72.91.92.7增持增持增持增持ST 宝龙19.430.0040.820.8548582423增持资料来源：wind,信达证券研发中心预测注：股价为 2012 年 12 月 17 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图目 录投资聚焦............................................................................................................................................... 2 有色金属行业增收不增利 ................................................................................................................... 3 产量带动收入略增，价格拖累利润下滑 .......................................................................... 3 资产负债率不断提高，财务费用大增 ............................................................................. 3 子行业分化，铝、铅锌陷入亏损泥潭，磁材出现回落 .................................................... 4 固定资产投资增速有减缓的迹象..................................................................................... 5 有色金属板块涨幅居前，小金属表现强劲 ...................................................................... 5 中美经济存在亮点 ............................................................................................................................... 6 美国经济温和复苏 .......................................................................................................... 7 欧洲情况好于今年 .......................................................................................................... 7 新兴经济体增速放缓 ...................................................................................................... 8 中国经济现企稳迹象 ...................................................................................................... 8 新政刺激，需求回暖终会有 ............................................................................................ 9 基本金属：最看好铜和锡 ................................................................................................................. 11 国内产量创新高，产能释放有所加快 ........................................................................... 11 进口处于高位 ............................................................................................................... 11 库存增多降少 ............................................................................................................... 12 贵金属：涨的高不如涨的久 ............................................................................................................. 23 投资需求依然旺盛 ........................................................................................................ 23 央行储备持续增加 ........................................................................................................ 24 流动性充裕为黄金上涨创造环境................................................................................... 25 磁材和小金属：政策主导价格走势 ................................................................................................. 27 龙头企业停产保价，行业整合提速 ............................................................................... 27 看好中国优势资源-钨 ................................................................................................... 27 行业评级与投资主线 ......................................................................................................................... 28 推荐公司............................................................................................................................................. 29 中捷股份（002021）：加快扩张 拓展多元经营 ............................................................ 29 闽东电力（000993）：涉足矿业资源 布局快速增长 ..................................................... 30 西部资源（600139）：现金流充裕 毛利率有望提升 ..................................................... 31 兴业矿业（000426）：大股东资源丰富 未来前景光明 ................................................. 31 盛达矿业（000603）：优质银矿投资标的 ..................................................................... 32 ST 宝龙 （600988）：高品位低成本 步入金门 ............................................................ 33 风险因素............................................................................................................................................. 34 表 目 录表 1：有色金属子行业前三季度业绩（单位：亿元） ............................................................. 4 表 2：国际和国内库存情况（单位：千吨） .......................................................................... 14 表 3：央行黄金储备变动（单位：吨） ................................................................................. 25 图 目 录1：采选业利润降幅缩减（单位：万元，%） .................................................................... 3 2：冶炼及压延业经营形势不乐观（单位：万元，%）...................................................... 3 3：冶炼业资产负债率仍处高位，采选略有下降（单位：%） ........................................... 4 4：财务费用增速出现回落（单位：%） ........................................................................... 4 5：铝采选六年来首次亏损（单位：%） ........................................................................... 5 6：冶炼子行业毛利率处于低位（单位：%） .................................................................... 5 7：采选业固定资产投资增速先增后减（单位：亿元，%） .............................................. 5 8：冶炼及压延业固定资产投资率先减速（单位：亿元，%） ........................................... 5 9： 有色板块表现可圈可点 .............................................................................................. 6 10：小金属和磁材表现最好（单位：%） ......................................................................... 6 11：欧洲 PMI 仍在寻底中 ................................................................................................. 6 12：美国 OECD 指标出现反弹 ......................................................................................... 6 13：美国新增非农就业人数远超预期（单位：千人，%） ................................................ 7 14：美国房地产市场复苏（单位：千套，%） .................................................................. 7 15：欧洲经济仍在挣扎（单位： %） .............................................................................. 8 16：法德制造业也在萎缩.................................................................................................. 8 17：新兴经济体经济增速放缓（单位：%） ..................................................................... 8 18：新兴经济体工业同比增速减缓（单位：%） .............................................................. 8 19：国内发电量环比回升（单位：亿千瓦小时，%） ....................................................... 9 20：CPI 和 PPI 见底回升（单位：亿元，%） .................................................................. 9 21：汽车月度产量增速回落至个位数（单位：万辆，%） ................................................ 9 22：家电产量增速大不如从前（单位：%） ..................................................................... 9 23：房地产新开工面积继续负增长（单位：万平方米，%） .......................................... 10 24：美国商品房销售和建造支出回升（单位：百万美元，千套） ................................... 10 25：美国汽车产量增速回升（单位：辆，%） ................................................................ 10 26：欧洲建造支出依然疲弱（单位：百万美元，千套） ................................................. 10 27：德国汽车产量负增长（单位：辆，%） ................................................................... 11 28：外交政策导致日本汽车遭受打击（单位：辆，%）.................................................. 11 29：十种有色金属产量增速加快（单位：万吨，%） ..................................................... 11 30：基本金属月度产量持续增加（单位：万吨） ............................................................ 11 31：融资铜需求依然旺盛（单位：吨） .......................................................................... 12 32：铝进口处于历史高位（单位：吨） .......................................................................... 12 33：LME 锡库存处于低位（单位：吨） ......................................................................... 12 34：SHFE 铅库存降幅最大（单位：吨） ....................................................................... 12 35：国内精炼铜产量增速较低（单位：万吨，%）......................................................... 13 36：国内铜材产量增速下降（单位：万吨，%） ............................................................ 13 37：进口铜出现亏损（单位：吨） ................................................................................. 14 38：保税库存处于历史高位（单位：吨）....................................................................... 14 39：铜冶炼开工率处于高位（单位： %） ..................................................................... 14 40：铜材企业开工率较低（单位：%）........................................................................... 14 41：电力投资略有增长（单位：%） .............................................................................. 15 42：发电设备产量同比下降（单位：万千瓦，%）......................................................... 15 请阅读最后一页免责声明及信息披露 图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图43：电缆产量增速不如从前（单位：千米，%） ............................................................ 16 44：空调产量从 9 月份开始略有增长（单位：万台，%） .............................................. 16 45：LME 库存维持高位（单位：美元/吨，吨） ............................................................. 17 46：进口氧化铝大增（单位：美元/吨，吨） .................................................................. 17 47：中国是全球铅精矿主要供应国（单位：千吨） ........................................................ 18 48：中国消费占比不断提升（单位：千吨） ................................................................... 18 49：铅精矿进口维持快速增长（单位：吨） ................................................................... 18 50：中国成为精铅净进口国（单位：吨）....................................................................... 18 51：铅沪伦比下降 .......................................................................................................... 19 52：中国铅酸蓄电池产量持续增加（单位：千伏安时, %） ............................................ 19 53：全球精铅需求增长源于中国（单位：%） ................................................................ 19 54：全球精铅供应继续过剩（单位：千吨） ................................................................... 19 55：中国是全球锌精矿主要产地（单位：千吨） ............................................................ 20 56：中国是锌主要消费国（单位：千吨）....................................................................... 20 57：中国锌精矿进口出现下降（单位：吨，%） ............................................................ 20 58：中国精炼锌净出口（单位：吨） .............................................................................. 20 59：锌沪伦比基本稳定 ................................................................................................... 21 60：中国镀锌板产量快速增长（单位：千吨, %） .......................................................... 21 61：全球锌需求增长源于中国（单位：%） ................................................................... 21 62：全球精锌过剩多年（单位：千吨） .......................................................................... 21 63：LME 锡价上涨库存下降（单位：美元/吨，吨） ...................................................... 22 64：国内锡金属产量略有下降（单位：吨，%） ............................................................ 22 65：LME 锡现货升水（单位：美元/吨） ........................................................................ 22 66：全球锡矿产量不断下降（单位：吨）....................................................................... 22 67：全球半导体销售增速放缓（单位：十亿美元） ........................................................ 23 68：北美半导体制造商 BB 值低于 100 ........................................................................... 23 69：可确认投资比重持续提升（单位：吨） ................................................................... 24 70：黄金 ETF 持仓量持续增加 （单位：美元/盎司，吨） ............................................. 24 71：官方购金持续增加（单位：吨） .............................................................................. 24 72：官方售金变成官方购金 （单位：吨） ..................................................................... 24 73：主要货币利率处于低位（单位：%） ....................................................................... 26 74：TIPS 收益率持续为负（单位：美元/盎司，%） ...................................................... 26 75：白银 ETF 持仓量略有下降（单位：美元/盎司，吨） ............................................... 26 76：黄金价格与美元指数 （单位：美元/盎司） ............................................................. 26 77：稀土价格持续下跌（单位：万元/吨）...................................................................... 27 78：铁钕硼价格略有反弹（单位：元/公斤） .................................................................. 27 79：国内钨精矿价格 9 月出现反弹（单位：元/吨） ....................................................... 28 80：中国与发达国家钨消费结构存在差异....................................................................... 28 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2投资聚焦关键假设点预计明年国内铜价 67000 元/吨、铝价 17000 元/吨、铅价 17000 元/吨、锌价 17000 元/吨、锡价 195000 元/吨、镍价 140000元/吨、金价 380 元/克，较 2012 年上涨 17%、8%、13%、10%、28%、12%、12%。

有别于大众的认识有色金属是全球定价，中国因素不足以对金属价格起到决定性作用尽管 2012 年全球经济复杂多变，但国内有色金属板块仍有尚佳表现中长期看中国和印度等人口大国的经济增长和生活水平提高必然伴随对金属需求的增加作为强周期板块，一旦经济企稳，有色板块将扛起反弹大旗推荐逻辑我们推荐的顺序是贵金属优于小金属优于基本金属，建议关注金融属性强和库存低的金属品种，重点关注：黄金、稀土和钨、铜和锡影响金价的驱动因素依然存在，大型黄金集团将直接受益于行业集中度的提升；稀土行业受到海外矿山投产的影响，行业兼并整合的速度有望加快，限产有助于价格的反弹；钨是中国的优势资源，需求的回暖和消费升级将带动价格企稳；铜具有很强的金融属性和经济预测作用，全球经济回暖利好铜；锡是目前国际库存处于低位且出现回落的金属，由于中国和印尼的政策限制，锡仍处于供给短缺的状况，一旦下游需求出现好转，锡价将会出现快速反弹市场表现催化剂欧债危机大幅好转；美国复苏超预期；中国出台大规模经济刺激政策，国内房地产市场出现好转行业评级个股推荐2013 年全球经济形势好于 2012 年，美国经济出现复苏、中国经济底部确立、欧洲最晚于明年晚些时候开始复苏。

全球充裕的流动性为金属价格反弹提供温床但是库存的高企制约了金属价格的反弹空间，我们判断 2013 年行业在一季度和四季度存在阶段性表现的机会，维持“看好”评级个股推荐：中捷股份（002021）、闽东电力（000993）、西部资源（600139）、兴业矿业（000426）、盛达矿业（000603）、ST 宝龙（600988）风险因素欧债危机继续恶化；美国经济复苏进程缓慢；金属价格大幅度下滑；下游需求持续疲软请阅读最后一页免责声明及信息披露 3有色金属行业增收不增利产量带动收入略增，价格拖累利润下滑2012 年 1-9 月，A 股申万有色金属板块 83 家上市公司共计实现营业收入 6443 亿元，同比增长 6%；实现归属上市公司净利润合计 171 亿元，同比下降 54%收入增长源自产品产销量增长1-10 月国内 10 种有色金属总产量为 2703 万吨，同比增长 5%利润大幅下滑首要原因是金属价格回落，其次是能源、人工等成本和费用的上涨前三季度申万有色金属上市公司销售费用同比增长 8%；管理费用同比增长 10%；财务费用同比大幅增长 35%图 1：采选业利润降幅缩减（单位：万元，：采选业利润降幅缩减（单位：万元，%））资料来源：wind，信达证券研发中心图 2：冶炼及压延业经营形势不乐观（单位：万元，：冶炼及压延业经营形势不乐观（单位：万元，%））资料来源：wind，信达证券研发中心资产负债率不断提高，财务费用大增2009 年在中国四万亿投资和主要经济体宽松的货币与财政政策的带动下，金属价格快速反弹，有色公司投资力度不断加大，负债成为企业扩张的主要渠道。

不断提高的资产负债率与中国经济不景气交织促成了如今国内产能扩张、开工率下降、财务费用大增的局面目前采选业的资产负债率在今年中期达到顶峰后略有下降，而冶炼业的盈利模式决定了其通过提高财务杠杆提升 ROE 的方式，因此资产负债率仍然处于高位请阅读最后一页免责声明及信息披露 4图 3：冶炼业资产负债率仍处高位，采选略有下降（单位：：冶炼业资产负债率仍处高位，采选略有下降（单位：%））资料来源：wind，信达证券研发中心图 4：财务费用增速出现回落（单位：：财务费用增速出现回落（单位：%））资料来源：wind，信达证券研发中心子行业分化，铝、铅锌陷入亏损泥潭，磁材出现回落A 股有色金属板块子行业业绩分化明显8 个细分子行业中，上半年还大幅增长的磁性材料受价格下跌的影响出现回落；黄金子行业净利润下滑源于龙头企业矿石品位下降和管理费用增长过快铝、铅锌板块则陷入亏损泥潭，分别亏损 25.4 亿元和 2.7亿元，三季度在价格反弹带动下环比亏损略有下降从子行业季度毛利率水平看，采选业各金属品种均处于低位，铝采选六年来首现亏损冶炼业受到上游精矿紧张和下游需求不旺的影响，行业产能过剩，加工费持续下降，包括铜在内的所有子行业毛利率均出现下滑。

近期国家取缔关闭两万座不符合产业政策的金属矿山政策将长期利好有色金属采选业，采选业利润继续下滑的可能性不大表 1：有色金属子行业前三季度业绩（单位：亿元）：有色金属子行业前三季度业绩（单位：亿元）营业收入净利润2011A2012A同比变动2011A2012A同比变动金属新材料Ⅲ磁性材料非金属新材料铝铜铅锌黄金小金属113.21126.4551.121663.432024.18483.45920.26553.94109.99112.9445.861659.182233.14566.361112.79488.17-2.84%-10.69%-10.29%-0.26%10.32%17.15%20.92%-11.87%5.9515.166.0551.8189.017.7598.5092.413.5913.673.24-25.3749.70-2.6985.3342.70-39.72%-9.84%-46.46%-148.98%-44.16%-134.65%-13.36%-53.80%资料来源：wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 5图 5：铝采选六年来首次亏损（单位：：铝采选六年来首次亏损（单位：%））资料来源：wind，信达证券研发中心图 6：冶炼子行业毛利率处于低位（单位：：冶炼子行业毛利率处于低位（单位：%））资料来源：wind，信达证券研发中心固定资产投资增速有减缓的迹象今年以来采选业固定资产增速出现先增速后减速的情况，我们认为减速的主要原因与金属价格的持续低迷和国家取缔关闭金属矿山有一定的关系。

进入 2012 年，冶炼行业固定资产投资增速维持在 18%左右，增速有所回落，减速的原因与冶炼加工费回落有关尽管有色金属行业固定资产投资增速有所回落，但产能缩减对金属产量的影响还需要一段时间才能体现，我们预计后期金属产量仍然会维持高位图 7：采选业固定资产投资增速先增后减（单位：亿元，：采选业固定资产投资增速先增后减（单位：亿元，%））资料来源：wind，信达证券研发中心图 8：冶炼及压延业固定资产投资率先减速（单位：亿元，：冶炼及压延业固定资产投资率先减速（单位：亿元，%））资料来源：wind，信达证券研发中心有色金属板块涨幅居前，小金属表现强劲今年以来，申万有色金属板块涨幅达到 7%，位列各行业涨幅榜前列2012 年初有色板块在经历了大跌之后出现一强劲反弹，请阅读最后一页免责声明及信息披露 6随后便步入调整，直到 9 月份在美国 QE3 推出的预期下再次出现大涨今年有色板块表现尚佳的主要原因在于稀土、磁性材料等小金属板块上涨的驱动图 9：： 有色板块表现可圈可点资料来源：wind，信达证券研发中心图 10：小金属和磁材表现最好（单位：：小金属和磁材表现最好（单位：%））资料来源：wind，信达证券研发中心中美经济存在亮点从主要经济体的领先指标看，美国经济持续复苏；欧元区领先指标仍在寻底过程中；日本受到人口老龄化和外交政策的影响依然停滞不前。

从 PMI 制造业指标来看，美国制造业 PMI 出现反弹；欧元区受到债务危机的拖累，PMI 连续 17 个月低于 50；日本制造业 PMI 从 9 月份开始加速下滑总的来说，2013 年全球主要经济体将保持宽松，世界经济将继续温和复苏，但不确定因素仍较多短期美国财政悬崖谈判后，有色行业可能迎来阶段性表现图 11：欧洲：欧洲 PMI 仍在寻底中资料来源：wind，信达证券研发中心图 12：美国：美国 OECD 指标出现反弹资料来源：wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 7美国经济温和复苏非农数据惊喜不断11 月非农就业人数增长 14.6 万人，远超市场预期的 9.3 万；失业率创下自 2008 年 12 月以来的最低水平美联储将美国未来失业率目标定在 6.5%，达到目标前将继续执行宽松措施，显然有不达目的不罢休的意愿房地产市场喜讯连连10 月份新房开工量 89.4 万套，环比增长 3.6%，创下近 4 年来新高；新建住房销售 36.8 万套，维持在近 2 年来的高位；20 个大中城市房价六年来首次连续 6 个月出现回升随着新房销售、新开工面积和房价等指标的回暖，房地产市场复苏的前兆已经出现，这将拉动下游相关行业的回升。

财政悬崖谈判的无果导致 12 月密歇根大学消费者信心指数创下 8 月以来新低我们判断财政悬崖谈判达成一致的概率大，目前胶着的原因是各党派在争取自己的利益美联储将 2013 年美国经济增速预测从 2.5%-3%至 2.3%-3%我们认为下调增速下限的原因在于对欧债危机的担心，但在房地产市场复苏大背景下，美国经济有望保持复苏势头图 13：美国新增非农就业人数远超预期（单位：千人，：美国新增非农就业人数远超预期（单位：千人，%））资料来源：wind，信达证券研发中心图 14：美国房地产市场复苏（单位：千套，：美国房地产市场复苏（单位：千套，%））资料来源：wind，信达证券研发中心欧洲情况好于今年2012 年欧洲制造业持续萎缩，PMI 始终在荣枯分界线以下运行欧盟核心国的法国和德国的制造业也陷入萎缩目前欧洲稳定机制（ESM）已经启动，各成员国采取了结构性改革和紧缩的财政政策以应对危机欧洲央行预计 2013 年晚些时候欧洲经济会开始逐步复苏尽管欧元区解体的风险暂时消散，但未来欧洲的不确定性依然存在请阅读最后一页免责声明及信息披露 8图 15：欧洲经济仍在挣扎（单位：：欧洲经济仍在挣扎（单位： %））资料来源：wind，信达证券研发中心图 16：法德制造业也在萎缩：法德制造业也在萎缩资料来源：wind，信达证券研发中心新兴经济体增速放缓今年新兴经济体也难逃经济增速放缓和制造业增速下滑的局面。

为实现工业增长，巴西央行连续降息，并推出多项经济刺激计划；印度放开部分行业开放程度；俄罗斯成为 WTO 正式成员从目前的情况看，新兴经济体工业出现了复苏的迹象，矿业大国巴西结束了长达 13 个月的工业增速为负的情况，印度工业指数 10 月份同比大涨 8%预计在各国政府低利率政策的刺激下，新兴经济体工业有望出现复苏图 17：新兴经济体经济增速放缓（单位：：新兴经济体经济增速放缓（单位：%））资料来源：wind，信达证券研发中心图 18：新兴经济体工业同比增速减缓（单位：：新兴经济体工业同比增速减缓（单位：%））资料来源：wind，信达证券研发中心中国经济现企稳迹象1-11 月，国内用电量 43386 亿千瓦时，同比增长 3.95%10 月份以来发电量持续回升，显示经济有企稳的迹象随着中国经请阅读最后一页免责声明及信息披露 9济的企稳，与经济密切相关的电力建设投资步伐开始加快进入 12 月以来获批电力投资项目超 150 亿元，我们认为近期密集批复电力投资项目可能是为电力恢复增长做准备发电量回升、PMI 重回 50 以上、PPI 回升，一系列的数据说明我国经济已现企稳回升态势目前财政支出和固定资产投资数据显示财政对投资的力度有明显加强，短期内基建投资将持续，此举对下游金属的需求有一定的提振作用。

图 19：国内发电量环比回升（单位：亿千瓦小时，：国内发电量环比回升（单位：亿千瓦小时，%））资料来源：wind，信达证券研发中心图 20：：CPI 和 PPI 见底回升（单位：亿元，%）资料来源：wind，信达证券研发中心新政刺激，需求回暖终会有汽车行业受到优惠政策退出和部分大城市限购的影响，产量增速已经回落至个位数家电行业受到下游房地产调控的影响，增速已经大不如当年“家电下乡”时的增速，三大白电产品产量在个别月份均出现负增长的情况图 21：汽车月度产量增速回落至个位数（单位：万辆，：汽车月度产量增速回落至个位数（单位：万辆，%））资料来源：wind，信达证券研发中心图 22：家电产量增速大不如从前（单位：：家电产量增速大不如从前（单位：%））资料来源：wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 102012 年前 11 个月，全国房地产销售额同比增长 9.1%，近 5 个月稳定增长 15%以上增速；全国商品房销售面积同比上升 2.4%，同比转跌为升；新开工面积累计降幅持续趋稳，1 至 11 月同比下降 7.2%根据中国指数研究院的预测，鉴于经济企稳回升、房地产调控政策稳定以及稳健的货币政策，2013 年全国商品房销售增速继续提高，开发投资增速企稳，新开工面积止跌回升。

图 23：房地产新开工面积继续负增长（单位：万平方米，：房地产新开工面积继续负增长（单位：万平方米，%））资料来源：wind，信达证券研发中心图 24：美国商品房销售和建造支出回升（单位：百万美元，千套）：美国商品房销售和建造支出回升（单位：百万美元，千套）资料来源：wind，信达证券研发中心今年除了电力设备继续保持相对较好的增速以外，其他如，空调制冷、建筑、交通运输等各大行业均有大幅度减速的可能未来在国家积极的财政政策和稳健的货币政策助推下，基建投资和城镇化将成为经济增长的主力，这将带动金属需求的回暖目前美国房地产市场出现复苏的迹象，欧元区建造支出仍在负增长美国汽车产量增速大幅回升，德国和日本汽车产量仍处于负增长美国和中国将是未来金属下游需求回暖的主力图 25：美国汽车产量增速回升（单位：辆，：美国汽车产量增速回升（单位：辆，%））资料来源：wind，信达证券研发中心图 26：欧洲建造支出依然疲弱（单位：百万美元，千套）：欧洲建造支出依然疲弱（单位：百万美元，千套）资料来源：wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 11图 27：德国汽车产量负增长（单位：辆，：德国汽车产量负增长（单位：辆，%））资料来源：wind，信达证券研发中心图 28：外交政策导致日本汽车遭受打击（单位：辆，：外交政策导致日本汽车遭受打击（单位：辆，%））资料来源：wind，信达证券研发中心基本金属：最看好铜和锡国内产量创新高，产能释放有所加快1-11 月，十种有色金属产量为 3359 万吨，同比增长 6.89%，增速明显加快。

10 月和 11 月份的单月产量均达到 328 万吨，为历史单月最高产量产量连创新高一方面与 9 月份金属价格的反弹带动了企业的生产热情，另一方面与地方政府的保护所导致的去产能动力不足有很大关系，尤其是电解铝单月产量创出历史新高，供给过剩压力进一步加大图 29：十种有色金属产量增速加快（单位：万吨，：十种有色金属产量增速加快（单位：万吨，%））资料来源：wind，信达证券研发中心图 30：基本金属月度产量持续增加（单位：万吨）：基本金属月度产量持续增加（单位：万吨）资料来源：wind，信达证券研发中心进口处于高位请阅读最后一页免责声明及信息披露 12居高不下的金属进口也加剧了国内产能过剩的状况今年 1-11 月，铜进口保持快速增长，未经锻造铜和铜材进口量同比增长20.81%，废铜进口同比增长 4.14%，在铜下游需求没有好转的情况下，进口的快速增长显示出国内铜融资需求旺盛，我们从处于高位的保税区库存也得到印证铝的进口也处于快速增长中，1-11 月未锻造铝和铝材进口量同比增长 36.77%，在国内电解铝产量屡创历史新高的情况下，进口的快速增长无疑加剧了国内产能过剩的压力图 31：融资铜需求依然旺盛（单位：吨）：融资铜需求依然旺盛（单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心图 32：铝进口处于历史高位（单位：吨）：铝进口处于历史高位（单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心库存增多降少与产量创出新高和需求未现好转相对应的就是库存的居高不下，除金属锡外，其余金属库存均处于持续增加的态势，铝库存更是持续在高位攀升。

从 LME 金属升贴水的情况看，只有锡现货升水，其余金属均是贴水的情况，这也反映出这些金属现货供给充足，下游需求不理想图 33：：LME 锡库存处于低位（单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心图 34：：SHFE 铅库存降幅最大（单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 13铜：金融属性强冶炼产能维持高位，加工费有望回升今年 1-10 月国内精炼铜产量 494.53 万吨，同比增长 7.47%，产量增速维持在较低水平国内铜冶炼企业开工率连续 5 个月出现回升达到 91.36%，显示国内铜冶炼产能过剩的问题并不严重由于开工率处于高位，后期冶炼产量不会有较快增长目前中国的铜冶炼企业正在与精矿商进行铜加工费谈判，市场预计 2013 年的铜加工费在每吨 70 美元，高于 2012 年每吨 60 美元的水平，这意味着冶炼企业开工率仍会处于高位图 35：国内精炼铜产量增速较低（单位：万吨，：国内精炼铜产量增速较低（单位：万吨，%））资料来源：wind，信达证券研发中心图 36：国内铜材产量增速下降（单位：万吨，：国内铜材产量增速下降（单位：万吨，%））资料来源：wind，信达证券研发中心进出口同增长，原因各有不同。

今年 7 月 1 日国家取消 3%的铜出口税率，这有利于中国铜企加大精炼铜出口，通过出口缓解中国铜市场过剩的现状2012 年 1-10 月中国出口精炼铜为 22.76 万吨，增幅达 47.65%，已超过 2011 年全年的 15.7 万吨精铜出口的增加与出口政策的调整和铜价外强内弱有关今年国际铜价走势明显好于国内，沪伦比从 7 月的 7.5 跌至目前的7.14，远低于 7.4 的盈亏平衡比一方面国际国内价格倒挂，另一方面保税库存处于高位，这印证了我们对进口铜的主要目的是为了满足融资需求而非实体需求的判断铜材是最接近下游需求的，目前铜材企业开工率普遍在 70%以下，显示下游需求不理想请阅读最后一页免责声明及信息披露 14图 37：进口铜出现亏损（单位：吨）：进口铜出现亏损（单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心图 39：铜冶炼开工率处于高位（单位：：铜冶炼开工率处于高位（单位： %））资料来源：wind，信达证券研发中心图 38：保税库存处于历史高位（单位：吨）：保税库存处于历史高位（单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心图 40：铜材企业开工率较低（单位：：铜材企业开工率较低（单位：%））资料来源：wind，信达证券研发中心精铜短缺的情况明年有望缓和。

世界金属统计局(WBMS)公布的数据显示今年前 9 个月全球铜市供应短缺 26.7 万吨，中国表观消费量 660 万吨，占全球总需求的 43%但是精铜短缺的情况将于明年得到缓解国际铜业小组（ICSG）的预测显示，2013年全球精铜供应将一改短缺的情况表 2：国际和国内库存情况（单位：千吨）：国际和国内库存情况（单位：千吨）单位千吨铜精矿产量精炼铜产量精炼铜需求量201120122013201120122013201120122013AfricaN.AmericaLatin AmericaAsean-101,3062,1506,8487651,3962,2446,9936531,7122,5367,2099099611,7063,7175171,0641,7013,4633981,3261,8863,6065752812,2026007342562,2416087882622,340641819请阅读最后一页免责声明及信息披露 15Asia ex Asean/CISAsia-CISEU-27Europe OthersOceania合计合计（调整后）1,7684707888321,09216,01916,0191,9774878048531,11816,52416,4792,2985008148701,30018,14717,5338,0484282,7161,08047719,65119,6518,7724472,7681,04950320,16619,9509,3674722,7901,09550421,62021,14011,331993,2951,20212019,86519,86512,0051003,1371,12012220,37620,37612,0141013,2071,17312520,68220,682变动2.90%6.40%1.50%6.00%2.60%1.50%精炼铜供需平衡-214-426458资料来源：国际铜业小组（ICSG），信达证券研发中心整理国内下游铜消费疲弱，未来看点在基建投资。

目前国内电力需求占铜消费 46%、家电 15%、交运 11%、建筑 10%从铜主要下游需求看，今年以来发电设备产量同比下滑 8.1%；电缆产量同比增长 12.87%，增速已经大不如以前；空调产量从 9 月份开始才略有增长，增速已经大不如当年家电下乡时的场景；汽车产量同比增长 6.5%，8 月份以来汽车月度产量再度减速；房地产新开工面积同比增加 13.3%，增速连续 8 个月回落2012 年 1-10 月，全国电网基本建设累计投资完成额为 2,776.97 亿元，同比增长 7.89%；截止 10 月份，全国电网建设投资总额已经完成年初预算额的 73.99%，高于去年的同期实际完成比例 69.91%近期发改委密集批复输变电项目，与经济密切相关的电力建设投资步伐开始加快我们预计未来铜需求的增长主要源于国家对基础设施建设力度的加大，主要包括铁路投资和电网投资图 41：电力投资略有增长（单位：：电力投资略有增长（单位：%））资料来源：wind，信达证券研发中心图 42：发电设备产量同比下降（单位：万千瓦，：发电设备产量同比下降（单位：万千瓦，%））资料来源：wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 16图 43：电缆产量增速不如从前（单位：千米，：电缆产量增速不如从前（单位：千米，%））资料来源：wind，信达证券研发中心图 44：空调产量从：空调产量从 9 月份开始略有增长（单位：万台，%）资料来源：wind，信达证券研发中心尽管 2013 年铜的供需状况将发生根本性改变，但铜矿山供给中断的可能依然存在。

就我们目前了解的情况显示国外铜矿山进展并不顺利，包括中冶和江铜的合资阿富汗铜矿投产延后此外，第一大产铜国智利（35%）地震频发，电力和交通中断会对铜供应产生影响未来影响铜价的最大因素还是宏观面，基本金属中，我们依然看好铜铝：供给矛盾突出印尼限制铝土矿出口，需求缺口扩大受印尼铝土矿政策变化影响，从 6 月份开始国内铝土矿进口量大降目前中国铝土矿的对外依存度已达 60%， 90%的进口源于印尼目前，该政策对国内铝企的影响已开始显现，中国铝业率先弹性生产，压缩氧化铝产能 170 万吨受进口铝土矿资源不足的影响，国内企业转而进口氧化铝，预计今年氧化铝进口总量有望逼近 500 万吨，同比增长 150%尽管进口氧化铝价格降幅大于铝价的下跌幅度，但受到电价上涨和人工成本增加的影响，原料成本的下降并未反映到企业的盈利中请阅读最后一页免责声明及信息披露 17图 45：：LME 库存维持高位（单位：美元/吨，吨）资料来源：wind，信达证券研发中心图 46：进口氧化铝大增（单位：美元：进口氧化铝大增（单位：美元/吨，吨）吨，吨）资料来源：wind，信达证券研发中心下游需求未现好转从消费上，建筑、交运和电力约占国内电解铝需求的 70%。

目前受到全球经济环境的影响，铝的终端消费需求增速有所降低CRU 的预测数据显示，2012 年全球原铝供应过剩 39.4 万吨，中国市场过剩 28.1 万吨电解铝行业全线亏损今年以来，铝冶炼行业全行业亏损，行业季度销售毛利率仅有 5.54%，略好于金融危机时最低-3.65%的水平，行业龙头中国铝业前三季度亏损 43.35 亿元按目前生产一吨电解铝需要 1.9 吨氧化铝、13800 度电、0.5 吨炭素、0.028 吨氟盐计算，电解铝的直接生产成本在 14000-15000 元/吨，与现在的铝价基本持平收储利好有限，供需决定未来价格走势11 月份国家启动铝收储，本次收储价格高于现货价格本次收储的背景与 2009 年不同，当时是处在各国央行联手救市且中国有四万亿投资刺激的背景下，而现在是全球制造业疲软，国内铝下游需求不振，库存处于历史高位，有限的收储规模对铝价仅是短期刺激，对陷入困境的电解铝企业更多是提供资金支持与下游需求低迷相比，行业的产能过剩的问题更为严重，由于电价占电解铝成本的 40%，部分省份给予当地电解铝企业电价补贴导致电解铝产量持续创出新高我们对未来铝价走势的判断更多是“L”型，铝价继续下跌空间不大。

铅：国内库存下降最多的金属铅酸蓄电池产量持续增加全球铅精矿供给主要源于中国，中国在全球产量占比从 01 年的 24%提升至 47%，除墨西哥外其他主要产铅国产量均出现下降国际铅锌小组（ILZSG）的预测显示 2012 年全球铅精矿供给预计增长 10.9%，2013 年增速将大幅放缓至 2.8%中国在全球铅消费的比重不断提升，从 01 年 11%提升至 44%，主要源于国内铅酸蓄电池产量的增加请阅读最后一页免责声明及信息披露 18图 47：中国是全球铅精矿主要供应国（单位：千吨）：中国是全球铅精矿主要供应国（单位：千吨）资料来源：wind，信达证券研发中心图 48：中国消费占比不断提升（单位：千吨）：中国消费占比不断提升（单位：千吨）资料来源：wind，信达证券研发中心2012 年以来，国内铅精矿进口维持在较快增速自 2011 年 12 月份以来，中国成为精铅净进口国今年以来铅价维持外强内弱的格局，沪伦比从年初的 7.5 跌至目前的 6.5 以下，而下游铅酸蓄电池产量不断增加，因此我们判断国内铅需求的情况没有预想中的悲观图 49：铅精矿进口维持快速增长（单位：吨）：铅精矿进口维持快速增长（单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心图 50：中国成为精铅净进口国（单位：吨）：中国成为精铅净进口国（单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心汽车和电动自行车产量增长带动精铅需求回升。

2012 年 1-8 月国内汽车产量同比增长 3.9%，电动自行车产量同比增长 34%，铅酸蓄电池电量产量同比增长 27.98%ILZSG 预计 2012 年中国汽车产量增长 8%，电动自行车产量增长 20%随着我国的汽车、电动自行车等行业的高速发展, 对于铅蓄电池的需求激增，从而带动上游精铅的需求请阅读最后一页免责声明及信息披露 19图 51：铅沪伦比下降：铅沪伦比下降资料来源：wind，信达证券研发中心图 52：中国铅酸蓄电池产量持续增加（单位：千伏安时：中国铅酸蓄电池产量持续增加（单位：千伏安时, %））资料来源：wind，信达证券研发中心全球精铅明年继续过剩ILZSG 数据显示今年前 10 个月全球精铅供给过剩 7.09 万吨，少于去年同期的 12.63 万吨但 2013年全球精铅过剩的情况将急剧我们认为，考虑到铅价已经跌破不少企业生产成本，下游铅酸电池需求逐渐增加，铅价在现有水平呈现震荡格局的概率性较大图 53：全球精铅需求增长源于中国（单位：：全球精铅需求增长源于中国（单位：%））资料来源：ILZSG，信达证券研发中心图 54：全球精铅供应继续过剩（单位：千吨）：全球精铅供应继续过剩（单位：千吨）资料来源：ILZSG，信达证券研发中心锌：库存产量双降镀锌板产量快速增加。

全球锌精矿供给主要源于中国，中国在全球产量占比从 01 年的 19%提升至 31%国际铅锌小组（ILZSG）的预测显示，受到新开工矿山供给增加的影响，2013 年全球锌精矿供给增长 2.7%，新开工产能 18 万吨中国在全球锌消费的比重不断提升，主要源于下游镀锌板产量的增加，2012 年 1-9 月产量同比增长 54.65%请阅读最后一页免责声明及信息披露 20图 55：中国是全球锌精矿主要产地（单位：千吨）：中国是全球锌精矿主要产地（单位：千吨）资料来源：wind，信达证券研发中心图 56：中国是锌主要消费国（单位：千吨）：中国是锌主要消费国（单位：千吨）资料来源：wind，信达证券研发中心精锌产量不增反降今年以来，精锌的产量区别于前几年增长的状况，产量不增反降今年 1-11 月，国内锌产量 438.7 万吨，同比下降 5.9%ILSG 预计中国锌产量 23 年来将首次出现下降，预计今年下降 5.2%2013 年由于产能增加，预计产量增长9.1%镀锌钢板是锌的最大消费领域，约占精锌消费总量的 52%镀锌钢板的产量却保持了较快的增长，在精锌产量下降，需求增长的背景下，国内锌库存下降在情理之中。

图 57：中国锌精矿进口出现下降（单位：吨，：中国锌精矿进口出现下降（单位：吨，%））资料来源：wind，信达证券研发中心图 58：中国精炼锌净出口（单位：吨）：中国精炼锌净出口（单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 21图 59：锌沪伦比基本稳定：锌沪伦比基本稳定资料来源：wind，信达证券研发中心图 60：中国镀锌板产量快速增长（单位：千吨：中国镀锌板产量快速增长（单位：千吨, %））资料来源：wind，信达证券研发中心全球精锌继续过剩ILZSG 数据显示今年前 10 个月全球精铅供给过剩 13.61 万吨，少于去年同期的 31.58 万吨但 2013 年全球精锌过剩的情况将急剧我们认为，考虑到锌价已经跌破不少企业生产成本且产量下降，下游镀锌钢板产量逐渐增加，锌价在现有水平呈现震荡格局的概率性较大由于铅锌行业的金融属性较黄金、铜弱，推动铅锌行业的供需因素是主导在现阶段我国仍是铅锌消费的主力，美国房地产和汽车行业的触底反弹都将有力的带动铅锌的消费图 61：全球锌需求增长源于中国（单位：：全球锌需求增长源于中国（单位：%））资料来源：ILZSG，信达证券研发中心图 62：全球精锌过剩多年（单位：千吨）：全球精锌过剩多年（单位：千吨）资料来源：ILZSG，信达证券研发中心锡：今年表现最好的基本金属供给收缩，国内产量同比下滑。

1-10 月国内锡金属产量 12.09 万吨，同比减少 10.85%，连续两月出现负增长锡是一种战略金属，我国从 2002 年开始对锡出口采取配额管理，出口配额逐年下降，2013 年锡出口配额再降 5.6%至 1.7 万吨印尼政府请阅读最后一页免责声明及信息披露 22也计划组建锡出口配额管理机构，通过出口配额增加出口收入由于中国和印尼占到全球锡产量 60%，我们预计未来锡产量仍会维持较低水平图 63：：LME 锡价上涨库存下降（单位：美元/吨，吨）资料来源：wind，信达证券研发中心图 64：国内锡金属产量略有下降（单位：吨，：国内锡金属产量略有下降（单位：吨，%））资料来源：wind，信达证券研发中心下游需求疲弱锡的下游是焊接行业，占到锡需求的 52%，终端消费是半导体行业中国是锡的最大表观消费国，但终端消费主要是欧美市场受到欧债危机的影响，今年半导体行业需求持续低迷，全球半导体销售额连续 16 个月出现负增长，北美半导体制造商 BB 值仅有 75，显示下游需求疲弱锡现货升水，库存处于低位锡是基本金属中库存最低的金属，目前 LME 锡库存 1.14 万吨，较年初减少 6.65%。

世界金属统计局（WBMS）公布的数据显示今年 1-9 月全球锡市供应短缺 12,500 吨尽管锡下游消费不理想，但由于全球锡产量增幅有限且缺乏新矿山投产，我们预计未来锡库存不会出现较大增长图 65：：LME 锡现货升水（单位：美元/吨）资料来源：wind，信达证券研发中心图 66：全球锡矿产量不断下降（单位：吨）：全球锡矿产量不断下降（单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 23明年半导体行业需求有望好转今年锡与其他金属表现相似，年初创下年内新高后一路下跌，直到 8 月份才出现反弹但锡价表现明显好于其他基本金属，较年初上涨 18.69%，位列基本金属涨幅首位世界半导体协会（WSTS）预计 2012 年半导体市场需求下滑 3.2%，尽管全球经济增长不确定性依然存在，但随着电子产品的更新换代，明年半导体市场将出现复苏，2013年增长 4.5%，2014 年增长 5.2%由于锡库存处于低位，我们预计未来一旦下游需求出现好转，锡价将会出现快速反弹图 67：全球半导体销售增速放缓（单位：十亿美元）：全球半导体销售增速放缓（单位：十亿美元）资料来源：wind，信达证券研发中心图 68：北美半导体制造商：北美半导体制造商 BB 值低于 100资料来源：wind，信达证券研发中心镍：基本面未现好转今年以来，LME 镍价下跌 4.23%，库存量增长 53.05%，是基本金属中库存增长最多的。

镍金属的下游不锈钢行业与经济状况密切相关国际镍业小组数据显示，2013 年全球镍过剩的局面加剧，不锈钢对镍的需求增速放缓我们认为，随着不锈钢下游消费减缓，不锈钢产量增速也会减缓，预计未来 5 年中国镍消费量增速将降低短期内，库存的增加给镍价造成了一定的压力；中长期来看，受制于下游需求减弱，及镍铁的替代作用，镍价上涨驱动力明显不足贵金属：涨的高不如涨的久今年以来，国际金价总体上涨 8.55%二季度国际金价受欧债危机影响下跌幅度较大，但随着美联储 QE3 的推出，黄金价格止跌反弹投资需求依然旺盛金价上涨根本上还是由爆发的市场需求驱动的受到全球经济不景气的影响，前三季度最大的两个黄金消费国中国和印度的消费量减少，我们预计全年的黄金消费需求可能会继续萎缩，但投资需求依然强劲从 5 月份开始，ETF 持仓量止跌回升全球最大的黄金 ETF 黄金持仓量为 1351.42 吨，较年初时增加 7.72%；同期，全球最大的白银 ETF 持仓量为 9841.22 吨，请阅读最后一页免责声明及信息披露 24较年初时增加 2.76%ETF 增减仓短期对金价变化没有直接影响，其持仓的变动更多反映对未来金价的预期。

因此，黄金和白银 ETF 的连续增仓意味着基金对后期贵金属价格乐观的看法图 69：可确认投资比重持续提升（单位：吨）：可确认投资比重持续提升（单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心图 70：黄金：黄金 ETF 持仓量持续增加 （单位：美元/盎司，吨）资料来源：wind，信达证券研发中心央行储备持续增加全球矿产金增产能力有限，各国央行已从净卖方变为净买方2010 年开始，各国中央银行黄金政策出现结构性变化，央行首次成为黄金净买家扩张经济体外汇储备的快速增长，使得多国央行增加黄金储备，以保持其黄金与外汇储备的比例同时，新兴经济体央行开始重新评估美元的支配地位以及将其作为国际储备的安全系数，这也促使央行考虑将储备资产多元化图 71：官方购金持续增加（单位：吨）：官方购金持续增加（单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心图 72：官方售金变成官方购金：官方售金变成官方购金 （单位：吨）资料来源：wind，信达证券研发中心世界黄金协会的预测显示 2012 年全球央行的黄金净购买量将在 450 吨-500 吨，将再创历史最高水平我们预计官方机构的黄金净购买现在已经是一个既定的趋势，在可预见的未来很可能将保持下去。

请阅读最后一页免责声明及信息披露 25表 3：央行黄金储备变动（单位：吨）：央行黄金储备变动（单位：吨）CountryJanFebMarAprMayJuneJulAugSeptOctBelarusBrazilCzech Republic+5.0+0.1-0.1-0.4-1.5+1.7-0.3+0.1+17.2GermanyGuatemala-0.8+0.2-0.2-4.2Kazakhstan+7.6+2.2+4.3+2.0+1.8+1.6+1.4+1.4-0.4+7.5Korea+16.0KyrgyzJordan+0.3+0.1+0.3+0.1+0.1+0.1Mexico-0.1-0.1+16.8+2.9-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.2Mongolia+0.1MozambiqueParaguay+0.3+0.3+0.2+7.5Philippines+0.2+2.8+32.1+0.1+0.1+4.6Russia-3.8+16.6+0.1+15.5+6.7+18.6+0.1-2.2+0.4Serbia+0.2+0.1+0.1+0.1Sri LankaTaiwanTajikistan-2.2-2.4-0.2+0.4+0.4+2.3+0.3+0.9Turkey*+4.1-1.3+11.5+29.7+5.7-0.8+44.7+6.6+6.9+17.6Ukraine+1.2+1.4+2.1+0.2+0.2+1.9+0.3Venezuela-3.7+1.9Total+14.9-2.1+83.7+36.7+27.9+7.0+84.4+12.4+4.5+38.4资料来源：世界黄金协会，信达证券研发中心整理流动性充裕为黄金上涨创造环境为应对自 2007 年开始的金融危机，各国政府选择超发货币、货币政策刺激等方式来解决债务问题。

在发达国家央行争先恐后向金融市场里注入流动性的趋使下，各国货币的市场利率已经重新回到底部，超低的市场利率得到维持美国 10 年期通胀保值公债（TIPS）收益率一再走低2012 年以来，TIPS 的收益率一直为负，宽松货币政策使投资者预期未来通胀风险加大在真实利率为负的背景下，黄金等实物资产的吸引力大增而随着美联储承诺将低利率维持，低利率的市场环境仍将延续2011 年 8 月 2 日美联储决定提高债务上限，随后的一段时间黄金价格上涨 17.97%并创下 1911.6 美元/盎司的历史新高如今美国债务上限的问题迫在眉睫，我们预计无论两党之间如何斗争最终再次提高债务上限几乎成为必然美国债务规模再次扩请阅读最后一页免责声明及信息披露 26大将为市场注入新的流动性，为黄金上涨创造环境，未来加之欧洲债务问题的隐患，黄金牛市仍然在继续之中图 73：主要货币利率处于低位（单位：：主要货币利率处于低位（单位：%））资料来源：wind，信达证券研发中心图 74：：TIPS 收益率持续为负（单位：美元/盎司，%）资料来源：wind，信达证券研发中心未来黄金供需缺口依然存在、央行黄金储备持续增加、欧洲主权债务危机和美联储的量化宽松政策，都将对黄金价格形成支撑。

伴随着 QE3 的推出和中印两国黄金需求旺季的到来，我们认为黄金价格仍有表现空间，维持 2013 年和 2014 年黄金价格 380 元/克和 410 元/克的判断与黄金市场有所不同，白银市场参与者缺乏包括央行在内的大机构，这使得市场行情更容易受到资金的推动由于白银兼具工业和金融双重属性，在黄金价格大幅度上涨后，贵金属中的“贱金属”白银也会有较好表现图 75：白银：白银 ETF 持仓量略有下降（单位：美元/盎司，吨）资料来源：wind，信达证券研发中心图 76：黄金价格与美元指数：黄金价格与美元指数 （单位：美元/盎司）资料来源：wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 27磁材和小金属：政策主导价格走势龙头企业停产保价，行业整合提速继 2011 年国务院《关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》下发后，国土资源部会同发改、工信、商务等有关部门，强化规划引导、实施总量调控，取得了一定成效《保护性开采的特定矿种勘查开采管理暂行办法》和《总量控制矿种开采指标管理暂行办法》出台；建立季度和年度开采总量控制指标分析制度；提高稀土行业准入门槛等我们认为，继 8 月稀土行业准入条件发布后，国土资源部再次大幅度缩减稀土采矿权，体现出稀土行业产能控制正在不断向细化、深化发展，相比从稀土企业的采选、冶炼规模控制，采矿权的控制有助于从源头上改变我国稀土行业滥采贱卖的局面。

我们认为，在目前下游需求并无实质性好转的情况下，近期稀土价格的反弹受益于上游厂家停产保价和稀土利好政策发布带来的市场预期，基础尚不牢固，驱动力不足，需警惕可能出现的调整中长期来看，在一系列执行指标和日程愈加明确的政策指引下，稀土产业或将迎来兼并重组的高潮，海外稀土矿的投产将促使行业整合将提速，明年存在阶段性表现的机会图 77：稀土价格持续下跌（单位：万元：稀土价格持续下跌（单位：万元/吨）吨）资料来源：百川资讯，信达证券研发中心图 78：铁钕硼价格略有反弹（单位：元：铁钕硼价格略有反弹（单位：元/公斤）公斤）资料来源：百川资讯，信达证券研发中心看好中国优势资源-钨中国钨资源探明储量约 190 万吨，占全球钨储量 65%，稳居全球首位我国钨资源主要集中在湖南（45%）、江西（21%）和河南（15%）黑钨精矿因其易开采，优质资源已接近枯竭，白钨矿已成为其替代品种在钨供给方面，经过国家产业整合后，行业集中度明显提高，盲目竞争的格局得到控制，这将进一步提升我国钨定价话语权，助推钨价上涨钨的下游需求广泛，主要产品包括硬质合金、钨钢、钨材和钨化工与发达国家钨消费结构相比（图 33），国内钨钢消费比例偏高，而硬质合金偏低。

从硬质合金的产量结构看，刀具切割片和矿用合金是主要消费领域目前，我国 80%-85%的高档刀具依赖进口，预计未来随着我国深加工钨技术的提高，国产硬质合金刀具有望代替进口采矿活动主要与宏观经济和金属价请阅读最后一页免责声明及信息披露 28格密切相关伴随着《找矿突破战略行动纲要》的公布，采矿活动将有所恢复，这将带动挖掘机用硬质合金需求的回暖钨是中国的优势资源，需求的变动会引起钨价较大的波动随着需求的周期性回暖和钨消费升级，钨价将企稳回升图 79：国内钨精矿价格：国内钨精矿价格 9 月出现反弹（单位：元/吨）资料来源：百川资讯，信达证券研发中心图 80：中国与发达国家钨消费结构存在差异：中国与发达国家钨消费结构存在差异资料来源：中国钨业协会，信达证券研发中心行业评级与投资主线2013 年全球宏观形势好于 2012 年，主要源于美国经济出现复苏、中国经济底部确立、欧元区成员国联手救市明年我国将继续执行积极的财政政策和稳健的货币政策，尤其是以铁路为首的基建投资有望加速，中国经济明年有望保持高增长目前全球范围内流动性充裕，包括美联储第四轮量化宽松、欧洲央行继续维持低利率、日本央行进一步追加货币宽松措施等，宽裕的流动性为金属价格反弹提供支持。

库存的高企制约金属价格反弹空间，行业还需要经历去库存的过程，基本面上不支持金属价格的大幅反弹作为强周期板块，在经济下滑期，企业盈利下滑明显，股价走势明显弱于其他行业一旦经济企稳，有色板块将会扛起反弹大旗伴随着中美两国经济的企稳复苏，在流动性宽松的大背景下，金属价格会有阶段性表现，但表现的幅度取决于需求回暖的进展我们判断明年一季度和四季度金属价格会有较好表现，年初美国财政悬崖谈判和年末欧洲经济的复苏将成为金属价格反弹的动力总的来说，我们的推荐顺序是：贵金属＞小金属＞基本金属，金融属性强的金属＞金融属性弱的金属，库存低的金属＞库存高的金属贵金属方面：推动金价上涨的驱动因素依然存在，未来黄金供需缺口依然存在、央行黄金储备持续增加、欧洲主权债务危机和美联储的量化宽松政策，都将对黄金价格形成支撑，尤其是大型黄金集团将直接受益于行业集中度的进一步提升请阅读最后一页免责声明及信息披露 29小金属、磁材方面：看好具有中国资源优势的金属钨，在供给收紧和消费升级的推动下，价格继续下探空间不大稀土价格在行业整合提速的大背景下也有阶段性表现的机会基本金属方面：国内外一系列的经济举措有助于全球经济复苏，对下游金属需求有一定的提振作用。

铜一直用来预测经济走势，尽管 2013 年全球精铜供需将发生变化，但在全球经济复苏和流动性宽松的大背景下，具有强金属属性的铜会有表现锡是金属中库存最低的，明年半导体市场将出现复苏由于锡库存处于低位，我们预计未来一旦下游需求出现好转，锡价将会出现快速反弹推荐公司中捷股份（002021）：加快扩张 拓展多元经营缝机行业波动剧烈、充分竞争，公司加快扩张步伐，布局高端市场我国缝制机械行业周期性强、波动剧烈，12 年上半年行业利润整体下滑 42.29%近 2 年来，中捷股份通过收购 DA 公司 29%股权、成立 DA 吴江合资公司、购买嘉兴大宇 51%股权等扩张行为，在行业低谷期加快技术、资源和品牌的整合，为市场回暖后公司缝纫机主业做大做强进行了充分准备布局矿业，拓展多元化经营公司于 12 年 7 月以自有资金 1.97 亿元收购了内蒙禧利多矿业 100%股权禧利多矿业采矿权铜金属储量 15722.76 吨、铜品位 0.82%，伴银金属储量 29.84 吨、银品位 336 克/吨；年产矿石 9 万吨、铜精矿含铜 619.92 吨、银 991.87 千克探矿权金金属储量 1.73 吨、金品位 5.86 克/吨，银金属储量 30.71 吨、银品位 103.05 克/吨。

期货业务平滑主业风险公司于 08 年 4 月以自有资金 2,854.50 万元收购了中辉期货 55%股权09、10、11 年中辉期货分别为公司贡献了净利润 884.41 万元、1,040.85 万元和 976.46 万元股价催化剂：下游纺织服装业需求大幅回暖；公司矿业收购、勘探、建设有重大进展盈利预测、估值及投资评级：预计中捷股份 12-14 年归属母公司股东净利润分别为 3,693 万元、7,209 万元和 8,590 万元，对应的摊薄 EPS 分别为 0.07 元、0.14 元和 0.17 元，目标价 4.39 元，给予公司“买入”评级风险因素：缝纫机主业周期性大幅波动；探矿权的价值和开发效益存在不确定性公司重要财务数据2010A2011A2012E2013E2014E主营业务收入(百万元)增长率 YoY %净利润(百万元)1,034.86145.2150.041,292.8227.9870.681,157.99-11.0936.931,358.6718.2672.091,546.6715.4685.90请阅读最后一页免责声明及信息披露 30增长率 YoY%毛利率%净资产收益率 ROE%每股收益 EPS(元)市盈率 P/E(倍)市净率 P/B(倍)-158.0521.635.810.11341.841.2622.227.710.18211.7-47.7519.433.850.07532.295.2022.767.160.14272.019.1623.987.910.17221.9资料来源：wind，信达证券研发中心预测注：股价为 2012 年 12 月 17 日收盘价闽东电力（000993）：涉足矿业资源 布局快速增长降水量充沛，水电业务营收大增。

公司水电装机容量基本稳定，水电业绩的增长依赖于当年的降水量今年影响福建省的热带气旋数量偏多，其中移动路径诡异的天秤给福建省带来了两次影响我们预计今年公司水电业务营收增速在 50%以上房地产业务迎来快速增长伴随着销售均价的上涨，地产业务毛利率逐年提升，从 2009 年的 49.49%增长至 2011 年 57.13%公司预计今明两年地产营收增速分别为 201.65%和 50.98%宁德市唯一上市公司，开始向矿业公司转型2011 年起，公司开始向矿业转型作为宁德地区唯一的上市公司，省地矿局将整合全局在宁德辖区内现有的矿业权，促进与闽东电力等公司的合作，未来矿业整合值得期待股价催化剂：宁德地区降水量偏多，水电收入大增；房地产业务进入收入确认期；矿业转型顺利盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.44 元、0.49 元和 0. 50 元，目标价 11 元，给予公司“增持”评级风险因素：降水量骤减，水电发电量减少；房地产销售不及预期；矿业整合速度低于预期公司重要财务数据2010A2011A2012E2013E2014E主营业务收入(百万元)增长率 YoY %净利润(百万元)增长率 YoY%毛利率%净资产收益率 ROE%每股收益 EPS(元)市盈率 P/E(倍)509.441.80%103.8114.80%44.58%6.96%0.2832384.93-24.44%18.55-82.13%33.59%1.21%0.051791,075.55179.42%163.42781.13%32.81%9.99%0.44201,141.936.17%184.5012.90%34.17%9.98%0.49181,183.173.61%186.951.33%34.04%9.19%0.5018请阅读最后一页免责声明及信息披露 31市净率 P/B(倍)2.22.01.91.71.6资料来源：wind，信达证券研发中心预测注：股价为 2012 年 12 月 17 日收盘价西部资源（600139）：现金流充裕 毛利率有望提升华丽转身，外延扩张在继续。

从公司近三年扩张的路径上看，不论是 09 年收购阳坝铜业、10 年设立赣州锂业、11 年收购银茂矿业，公司发展战略清晰，仅涉及有色金属采选业，没有冶炼加工业务这看似不“完整”的产业链造就了公司的高毛利率，即使未来下游行业持续不景气，公司仍可以保持盈利今年四月，公司以 3000 万元设立全资子公司贵州西部资源煤业投资有限公司，并以其为主体收购当地的矿产资源现金流充裕，仍拟发公司债9 月份公司以 2.02 亿元收购广西三山矿业 100%股权，增加黄金储量约 35 吨，吨资源收购价576.08 万元，远低于其他黄金矿的收购价格纵观公司近三年的发展路径，仅涉及有色金属采选业，发展战略清晰目前公司货币资金 6.5 亿，1-9 月份财务费用-0.14 亿，经营现金流 2.43 亿尽管现金流充裕，公司仍拟发行 6 亿元公司债以满足资金需求，我们预计资金的用途可能是进一步收购矿山，未来公司外延式扩张的步伐不会停止盈利预测与投资评级：预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.35 元、0.43 元和 0. 54 元，给予公司“增持”评级公司重要财务数据2010A2011A2012E2013E2014E主营业务收入(百万元)增长率 YoY %净利润(百万元)增长率 YoY%毛利率%净资产收益率 ROE%每股收益 EPS(元)市盈率 P/E(倍)市净率 P/B(倍)211.6835.42%135.0345.17%85.48%34.56%0.37257.2312.1347.45%246.9082.85%70.36%26.36%0.72132.4679.68117.75%233.82-5.30%63.21%15.36%0.35263.7823.2521.12%282.3620.76%64.94%15.86%0.43213.2995.1920.89%358.8827.10%66.51%17.08%0.54172.7资料来源：wind，信达证券研发中心预测注：股价为 2012 年 12 月 17 日收盘价兴业矿业（000426）：大股东资源丰富 未来前景光明重大资产置换已完成。

公司以拥有的除包商银行 1014 万元出资份额及中诚信托 4000 万元出资份额外的全部资产负债与兴业集团持有的锡林矿业 100％股权、融冠矿业 100％股权、巨源矿业 100％股权、富生矿业 100％股权以及双源有色 100％股权进行资产臵换，拟置入资产与拟置出资产的差额部分由公司向兴业集团非公开发行 17,453,363 股股份购买大股东资源丰富，成长能力出色兴业集团拥有的银漫、唐河、铜都、荣邦矿业可能注入兴业矿业储量、产量处于铅锌行请阅读最后一页免责声明及信息披露 32业中等水平盈利能力优秀，毛利率、净利率达到铅锌行业上游水平未来三年预测 PEG 值处于行业第一位股价催化剂：中长期看，中国和印度等人口大国的经济增长和生活水平提高必然伴随对有色金属需求的增加明年再欧洲问题得到缓解、中国经济增速好转，有色金属价格和相关公司股票可能迎来年内较好的表现期盈利预测、估值及投资评级：预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.38 元、0.44 元和 0.49 元，目标价 15.75 元，给予公司“增持”评级 　风险因素：欧洲债务危机继续发酵，全球经济复苏缓慢；铅、锌、钼、铁等金属价格下行；双源有色达产速度低于预期，富生矿业复产推迟；环保投入增加。

公司重要财务数据2010A2011A2012E2013E2014E主营业务收入(百万元)增长率 YoY %净利润(百万元)增长率 YoY%毛利率%净资产收益率 ROE%每股收益 EPS(元)市盈率 P/E(倍)市净率 P/B(倍)397.8122.71-50.74-164.443.00-4.44-0.13-884.1381.96-3.98187.40-469.324.1113.950.48242.91,754.75359.41197.175.2126.2511.820.38302.92,623.0749.48225.8514.5522.9112.020.44262.62,778.785.94266.7118.0924.2112.550.49232.4资料来源：wind，信达证券研发中心预测注：股价为 2012 年 12 月 17 日收盘价盛达矿业（000603）：优质银矿投资标的成功转型，顺利摘帽ST 盛达于 2011 年 11 月完成重大资产重组，成为主业突出的矿业类公司经深交所审核批准，自 2012年 5 月 8 日起撤销公司股票交易其他特别处理，公司股票简称由 ST 盛达变更为盛达矿业。

高品位富银矿，盈利能力很强盛达矿业的拜仁达坝银多金属矿矿山整体银平均品位 238.24g/t，是罕见的富矿目前矿山盈利主要来自银，盈利能力极强2011 年净利润 5.59 亿，毛利率高达 87.47%，净利率高达 59.34%2012 年上半年公司产品毛利率 86.61%，净利率 58.84%未来业绩有保障根据上市公司与交易方签署的《利润补偿协议》，承诺盛达矿业 2012 年和 2013 年所实现净利润（扣除非经常性损益）分别不低于 2.2 亿元和 3.3 亿元股价催化剂：银、铅、锌金属价格上涨；公司新增产能顺利释放请阅读最后一页免责声明及信息披露 33盈利预测、估值及投资评级：预计盛达矿业 2012-2014 年归属母公司股东净利润分别为 3.16 亿元，4.10 亿元和 5.44 亿元，摊薄每股收益分别为 0.63 元、0.81 元和 1.08 元，对应估值区间为 17.85-30.01 元，给予公司“增持”评级风险因素：银、铅、锌金属价格下行；新增产能达产延期公司重要财务数据2011A2012E2013E2014E主营业务收入(百万元)增长率 YoY %净利润(百万元)增长率 YoY%毛利率%净资产收益率 ROE%每股收益 EPS(元)市盈率 P/E(倍)市净率 P/B(倍)941.835029.88351.2210764.6787.50106.850.88213.0825.36-12.37316.67-9.8484.3151.210.63292.71,063.9128.90409.6529.3684.3847.610.81231.61,450.6336.35544.1832.8483.8040.691.08171.1资料来源：wind，信达证券研发中心预测注：股价为 2012 年 12 月 17 日收盘价ST 宝龙 （600988）：高品位低成本 步入金门重大资产出售和发行股份购买资产交易获得证监会核准批复。

公司通过本次交易将出售资产质量较差、盈利能力较弱的业务资产，同时购买优质的金矿资产—吉隆矿业 100.00%股权，实现公司主营业务的彻底转型我们预计公司明年公布年报后成功去除“其他特别处理”的概率较大高品位低成本造就公司高毛利吉隆矿业是一家黄金采选企业，毛利率远高于行业 19.67%的平均水平，矿产金规模低于同业其他黄金上市公司，但公司 100%矿产金自给率奠定了其在黄金采选业务上的优势撰山子金矿和红花沟矿区属于国内当前少有的高品位富矿床，生产成本远低于其他黄金企业公司权益储量 26.94 吨，预计今明两年矿产金产量 1.45 吨和 1.57 吨，毛利率 76.74%和 75.07%金价驱动因素依然存在黄金供需缺口存在、央行储备持续增加、欧债危机和美联储的量化宽松政策，都将对黄金价格形成支撑，预计 12 和 13 年黄金均价 340 元/克和 380 元/克盈利预测、估值及投资评级：如果公司完成利润承诺，预计 2012-2014 年 EPS 分别为 0.82 元、0.85 元和 0.85 元，目标价格 23 元，给予“增持”评级风险因素：金价波动风险；生产成本增加；环保投入增加；矿产金产量不及预期；上交所退市新政导致 ST 公司股价下跌。

请阅读最后一页免责声明及信息披露 0034公司重要财务数据2010A2011A2012E2013E2014E主营业务收入(百万元)增长率 YoY %净利润(百万元)增长率 YoY%毛利率%64.60197.69%13.28191.58%13.12%49.04-24.09%0.42-96.84%25.59%495.87911.15%232.1755178.57%76.74%532.167.32%244.535.32%75.07%532.16244.5375.07%净资产收益率 ROE%不适用不适用每股收益 EPS(元)市盈率 P/E(倍)0.131500.00445880.82240.85230.8523市净率 P/B(倍)不适用不适用资料来源：wind,信达证券研发中心预测 注:12-14 年 EPS 按增发后总股本 2.83 亿计算股价为 2012 年 12 月 17 日收盘价风险因素欧债危机继续恶化；美国经济复苏进程缓慢；金属价格大幅度下滑；下游需求持续疲软请阅读最后一页免责声明及信息披露 35分析师简介范海波 CFA，有色/钢铁行业高级研究员中国科学院理学（地球化学）硕士，加拿大 Concordia 大学管理学（金融）硕士。

现任信达证券研究发展中心有色金属、钢铁行业高级研究员曾任冶金部勘察研究总院高级工程师，在加拿大学习工作 7 年，从事北美金融市场实证研究，多篇金融市场论文在包括 Review of Futures Markets ,Journal of Portfolio Management ,Journal of Trading 等著名欧美期刊发表吴漪 有色/钢铁行业研究员北京大学理学学士、硕士2010 年加入信达证券，2 年证券从业经验丁士涛 中央财经大学管理学硕士，2012 年 2 月加盟信达证券研发中心，从事有色金属和钢铁行业研究有色金属/钢铁行业重点覆盖公司公司及代码荣华实业西部资源西宁特钢东方锆业恒邦股份股票代码600311600139600117002167002237公司简称紫金矿业西部矿业方大炭素中捷股份中金黄金股票代码601899601168600516002021600489公司简称江西铜业中国铝业新兴铸管兴业矿业闽东电力股票代码600362601600000778000426000993公司简称云南铜业盛达矿业钢研高纳ST 宝龙山东黄金股票代码000878000603300034600988600547盛屯矿业600711安泰科技000969机构销售联系人姓名袁泉张华文襄琳单丹徐吉炉刘晟010-63081270010-63081254021-63570071010-63081079021-635700710755-82465035136710724051369130408613671072405186119901521860210480113825207216邮箱yuanq@zhanghuac@wenxianglin@shandan@xujilu@liusheng@请阅读最后一页免责声明及信息披露 36分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

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卖出：股价相对弱于基准 5％以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露 。