（精选）能源项目投资决策评价的实物期权法与传统方法的综述分析与比较研究.doc

能源项目投资决策评价的实物期权法与传统方法的综述分析与比较研究摘 要：能源项目具有高投资、周期长、风险大等特点，传统投资决策方法由于其天生的缺陷，不能科学合理的对能源项目进行决策评估而实物期权则能较为科学合理的对能源项目进行价值评估综述分析了以贴现现金流法为主的传统决策方法和实物期权法，指出实物期权在能源项目投资分析中的合理性，更适合能源项目的投资决策分析 关键词：能源项目；投资决策；贴现现金流法；实物期权 能源项目具有投资金额大、建设周期长、技术难度高、投资风险大等特点，决定能源项目投资效益的第一步就是对能源项目的价值评估目前，有多种价值评估和投资决策分析方法，包括以贴现现金流法为主的传统投资决策方法和实物期权方法，每一种方法都有其自身的假设条件和应用效果，为了科学合理的评价能源项目，有必要对各种方法进行综述分析和比较研究 一、能源项目的传统投资决策方法 （一）传统决策方法 能源项目的传统投资决策方法主要是贴现现金流法（DCF），通过考虑整个生命周期的能源开发项目的各种利益和成本现金流量的计算方法，并对这些发生在不同时间点的成本和效益转换在同一时间比较资金的使用时间。

DCF评价方法主要有净现值（NPV）法、内涵报酬率（IRR）法、效益费用比率法 1.净现值（NPV）法 净现值法是指某一能源项目在整个项目开发周期中每年所发生的净现金流量按一定的贴现率计算，得到净现值，以此作为投资决策的依据计算公式如下： 其中，NPV代表该能源资源项目的净现值，CIt为该能源项目在第t年产生的现金流入，COt为该能源项目在第t年产生现金流出，r为贴现率，n为该能源项目寿命周期判断依据：只有当NPV>0时，该能源项目才能进行投资开发 2.内含报酬率（IRR）法 内含报酬率法是使某一能源项目在整个项目开发周期内各年净现金流量现值之和等于零的折现率，它能反映项目为其所占有资金所能提供的盈利率计算公式为： 其中，IRR为内含报酬率，CIt为该能源项目在第t年产生的现金流入，COt为该能源项目在第t年产生现金流出，r为贴现率，n为该能源项目寿命周期判断依据：设投资者要求获得的基准收益率为i0，则只有当IRR≥i0时，该能源项目才能进行投资开发 3.效益费用比率法 效益费用比率法是指某一能源项目在整个项目开发周期内所产生的效益现值之和与费用现值之和的比值，记为CI/CO。

计算公式为： CIt为该能源项目在第t年产生的现金流入，COt为该能源项目在第t年产生现金流出，r为贴现率，n为该能源项目寿命周期判断依据：当CI/CO>1时，能源资源开发项目才具有经济可行性 （二）传统投资决策方法的缺陷 以贴现现金流法为主的传统投资决策方法的最大优点是它考虑了资金的时间价值，能动态反映能源项目的经济价值但是它也有着天生的缺陷和不足，主要体现在以下几个方面： 1.没有考虑不确定性与投资价值的关系 能源项目具有较大的不确定性，其投资和发展面临着市场环境的变化，利用净现值法对能源项目投资决策的计算步骤是：首先，确定项目开发周期中每年所产生的净现金流量；然后，根据能源项目的风险大小确定贴现率；最后，计算出项目的净现值，判断是否进行投资由于预测能源项目长期的现金流很难，且能源项目未来现金流量容易受能源价格、市场利率、通货膨胀率、汇率、国家政策等不确定性因素的影响，因此，当能源项目面临未来的不确定性越大，净现值法则越不可靠 2.确定贴现率具有主观性 净现值法中最重要的就是确定贴现率，贴现率是受到企业资本结构、行业风险、通货膨胀率等因素影响，反映了项目所具有的风险，贴现率的高低会影响投资者对能源项目的投资决策。

然而，能源项目折现率往往是管理者依据自身经验而确定的数值，反映着管理者的预期，具有较强的主观性 3.容易忽视具有长期战略意义的项目 从长远看，能源项目的投资建设事关国家能源战略布局，是国民经济稳定运行、人民安居乐业的物质保障若仅以贴现现金流法对项目进行评估，可能会因净现值为负或内含报酬率低于基准收益率而否定该项目投资，对国家经济、人民生活、企业经营带来长远损失因此，在对项目进行投资决策时应注意考虑项目具有的长远战略价值 4.忽略了投资者的柔性管理 在能源项目具有的不确定性越大的情况下，投资者的积极主动管理就显得越重要在项目投资实施的过程中，投资者可根据能源项目的自身情况和市场环境的变化对项目做出相应调整，即柔性管理而传统投资决策方法是假设未来的管理均在项目开始投资时就已确定，从而忽略了投资者的柔性管理 5.忽视了项目投资决策的不可逆性和可延迟 传统的投资决策方法的一个重要假设是资本投资具有可逆性，认为市场条件没有预料的好，可以很容易撤出项目，收回初始投资而现实中的投资项目一般流动性差，存在沉没成本，特别是能源项目，一旦投入，就不容易撤出。

例如，最初的能源勘探成本将无法收回，成为沉没成本，而已建设的一些工程或购置的特种设备也无法按原价进行出售 二、实物期权法的特点 由于传统投资决策方法无法较好地处理柔性管理和提高能源项目在不确定性环境下的投资价值，实物期权理论便逐渐进入理论界和实务界的视野实物期权理论是金融期权理论在实物资产期权的延伸，是对传统净现值法的改进，是从一个新的视角去看待不确定性实物期权理论本质上是一种思维方式，它考虑标的资产的净现值与不确定性所隐含的期权属性传统投资理论中，认为不确定性会降低资产价值，但实物期权理论认为，如果投资者能有效管理投资项目，则不确定性将会增加项目的价值 Arrow和Fisher（1974）首次提出了实物期权思想，他们认为在不确定环境下不可逆投资决策中延迟投资是具有价值的[1]1977年，Myers第一次提出了“实物期权”（Real Option）一词，他认为柔性管理和金融期权具有一些类似的特点，如对一项实物资产的看涨期权是赋予企业拥有按约定价格购买标的资产的权利而非义务；同时，看跌期权是赋予企业拥有按约定价格出售资产的权利[2]期权价值的核心就是其权利和义务的不对称。

如同金融期权一样，在对项目进行投资分析时，利用实物期权理论扩大收益和限制损失但与金融期权相比，实物期权和金融期权的差别主要表现在以下4个方面： （1）非独占性金融期权具有所有权的独占性，而实物期权则不同虽然有些实物期权也具有独占性，但在多数情况下，项目的投资机会可能被多个竞争者所拥有，即实物期权可以被多个投资者拥有，也意味着实物期权具有竞争性2）非交易性期权的交易性包括两方面，即标的资产的交易性和期权本身的交易性对于金融期权来讲，由于标的资产和期权都在是市场上公开交易的，具有一个比较有效的市场而实物期权则不同，其标的资产几乎不存在交易市场，此外，实物期权本身也不能单独进行交易3）先占性由于实物期权的非独占性或竞争性，率先执行实物期权往往可以获得先发优势，取得战略主动权，从而实现实物期权的最大价值4）先后相关性对于金融期权来说，期权到期时的价值完全取决于标的资产的市场价格和执行价格，与其他因素无关而在多数情况下，企业或项目开发所拥有的各种实物期权之间存在先后相关性，即一个实物期权的执行价值不仅取决于当时自身的特征，而且还与其它尚未执行的实物期权有关，即实物期权具有复合性[3] 三、实物期权的类型及计算方法 （一）实物期权的类型 实物期权理论经历了三十多年的发展和实践，已形成较为完善的理论体系。

实物期权的总价值（ENPV）是实物资产未来产生的现金流的净现值（NPV）与实物期权的价值（OP）之和，即：ENPV=NPV+OP能源项目所隐含的实物期权大致可以分为如下几种： 1.延迟期权 当项目的外部和内部环境出现较多问题，决策者认为该项目的前景不容乐观时，决策者有权推迟投资，以获得更多的市场信息和技能，直到外部和内部问题减少到决策者可以控制时再进行投资，从而降低项目失败的风险，这项权利就是延迟期权例如，当能源价格未来趋势不明确，投资决策者有权决定推迟能源开发只有当能源价格上升幅度足够大，决策者才会投资；如果能源价格发生持续下跌，将会放弃投资项目因此，未来能源开采项目具有的投资机会价值为max（V-I1，0）其中，V类似于期权到期的市场价格，表示项目预期的现金流现值，I1类似于期权到期时的执行价格，表示项目投资支出其投资条件为：V>I1，即只有当项目预期的现金流现值V大于投资支出时，投资才具有价值 2.扩张投资期权 能源项目投资者拥有根据项目实际进展和市场情况来决定在未来增加投资、扩大规模的权利扩张投资期权具有重要的战略性意义，例如，当能源价格或其他市场条件优于预期，则投资者可以通过再增加成本IE来扩大生产规模（x%），这类似于支付执行价格IE，得到初始规模额外的x%的扩张期权，其价值为V+max（xV-IE，0）。

3.收缩投资期权 收缩投资期权是与扩张投资期权相对应的实物期权，即项目投资者有权在未来时间内减小项目的投资规模，以降低投资风险如投资能源项目后，能源市场条件变得比预期的差，则投资者可以将生产规模减小c%，类似于看跌期权的标的资产是项目初始规模c%的那一部分，执行价格为潜在的执行成本（IC），价值为max（IC-cV，0） 4.放弃期权 在未来时间内，如果项目的收益不足以弥补投入的成本或市场条件变坏的情况下，投资者有权放弃对项目的继续投资，以控制继续投资的可能损失例如，当投资能源项目后，由于能源价格非常低或其他原因，投资者可以向放弃投资，以清算价值为执行价格的放弃期权该期权可以看作是投资项目的现值为V，执行价格为清算价格或最优转换用途的价值（A）的美式看跌期权该期权可以使管理者得到的价值为max（V，A） 5.增长期权 项目投资者通过初始投资获得成功后，获得未来成长的机会，而拥有在未来一段时间进行新的投资机会的权利例如，由于技术进步，在能源开发项目中发现了新的资源或新的副产品，这是基于投资者做出最初的投资，否则不能获得发现新资源或新的副产品的机会。

6.转换期权 项目投资者拥有根据市场情况转换项目的投入要素或产出品的权利以石油冶炼为例，若把石油冶炼设备设计为可以选择使用多种能源（例如燃料油、煤气或电力），而且还可以将原油转化为多种产品（例如汽油、润滑油或聚酯），则投资者可根据其投入要素和产出品的价格波动，选择在未来将投入转化为最便宜的投入，或将产出转换为将来最有利可图的产出品 7.复合期权 能源项目投资的每一阶段并非相互独立的，而是具有先后相关性每一阶段的投资都赋予投资者拥有对后续投资的一个期权，其价值是以后阶段的价值，其成本是进入下一阶段所必须的投资成本支出 （二）实物期权的计算 1.假设前提 （1）资本市场是完善的，没有交易成本即能源投资市场是充分自由且有效的情况下，项目中所嵌套的期权的获取或是放弃不会产生成本该假设基础是建立在无套利原则之上的2）能源价格服从几何布朗运动设任意一种能源价格p，在风险中性环境下有以下随机过程： 其中，σP为能源价格变动的瞬时标准差，dZP为维纳过程增量，并服从N（0，1）分布3）无风险利率r为确定的常数4）标的资产不分红。

2.实物期权的计算方法 实物期权价值主要有三种。