我国资产证券化以往案例分析.doc

我国资产证券化以往案例分析七十年代始于美国的资产证券化极大的改变了西方发达国家的资本市场及人们融资的观念从某种意义上说，证券化已经成为全球金融发展的潮流之一相对而言，我国的资产证券化起步比较晚到目前为止，仅进行过一些资产证券化方面的个案实践 ，尽管这些案例还不完全具备资产证券化的特点，但我们从中大致可以看出近十多年中国资产证券化的发展轨迹一、三亚地产投资券的案例（一）案例简介：90 年代初我国沿海各地出现开发区房地产热，使海南省的房地产急剧增值，如何进一步加速三亚的开发，实现地产的增值，成为海南省政府当时关注的问题之一1992 年，三亚市开发建设总公司发行了三亚地产投资券，以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚地产三亚地产投资券以三亚市丹州小区 800 亩土地为发行标的物，所筹资金用于该片土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水等五通一平的开发土地的每亩折价为 25 万元，其中 17 万为征地成本，5 万为开发费用，3 万为利润这样发行的总金额为 2 亿元市政府下属的三亚市开发建设总公司（也就是丹州小区的开发商，简称三亚开建）是该投资券的发行人，它对土地进行开发建设，负责按时保质完成施工，并承诺对因开发数量不足引致的损失负赔偿责任。

投资管理人由海南汇通国际信托投资公司担任，在开发期间，它要负责控制向发行人支付发行收入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步，同时它还要监督三亚开建按规划设计标准及预定时间完成开发；在开发完成后，管理人要组织销售地产，并保证地产售价的公正性、合理性及竞争性地产销售的方式分两种：若三年之内，年投资净收益率不低于15％，则管理人代表投资人行使销售权；否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖本次发行工作所聘请的顾问是中国管理科学院投资与市场研究所，它负责为投资券的发行提供可行的方案，其中何小锋教授为总顾问三亚地产投资券于 1992 年 10 月 20 日至 10 月 31 日在三亚、海口两地向持有三亚市身份证的居民（含郊区居民）以及海南的法人团体发行，每张身份证限购一张投资券（面值 1000 元）在 1993 年 3 月 13 日的上市公告书中公布的个人股为1912.4 万股，占总发行额的 9.56％，其余皆为法人股当时预计 1992 年 12 月动工开发丹州小区，1995 年 8 月 5 日前完成开发，清盘日期为 1995 年 11 月 10日，清盘时一次兑付开发后地产销售收入及相应的存款利息在扣除了管理费（按销售收入超出发行基价部分的 5％计算）、应付税金、手续费、土地过户费以及地产销售或拍卖费（按投资券额的 13％计算）之后，就是投资人的投资收益。

二）案例分析：从实质看，三亚地产投资券已经具备资产证券化"一个核心，三个基本原理"的本质特征首先，三亚地产投资券是以未来的地产销售收入为支撑发行的，符合资产证券化过程中资产支撑证券以该项资产未来的现金流为基础的"一个核心"其次，作为投资管理人的汇通国投承担了担保责位、降低了债券违约风险除此之外，汇通国投还持有清盘前不得动用的 3000 万股法定冻结户，并控制着向三亚开建支付发行收入的节奏，这些措施提高了证券发行人--三亚开建的信用等级，起到了信用增级的作用再次，尽管在三亚地产投资券案例中没有独立的 SPV，但汇通国投地担保措施实际上发挥着与破产隔离同样的功能最后、投资券的基础资产实通知的地产收入，并且具有一定规模，通过发行债券，实现了现金流的重新分割与组合这些措施都满足"资产重组"的原理从产品对象上讲，"三亚地产投资券"可以看做是实物资产房地产证券化这类似于美国的房地产信托凭证（REMIC）从交易结构看，如图所示：图 1由于这次交易没有明确规定 SPV"三亚开建"既是原始权益人也是交易发起人，它直接面对投资者，我们可以称之为载体型证券化 从上面三亚的案例中，我们看到这也是一次不规范的证券化融资过程。

首先，筹资过程中没有一个机构明确承担 SPV 的角色，以规范地实现地产的真实销售与破产隔离其次，由于当时金融市场建设严重滞后，三亚地产券未经信用评级即面向市场发行，发行人与投资者对信用增级的认识不够尽管这并没有影响到投资券的顺利发行，但从深层次讲，它间接影响了该证券后期二级市场的价格以及收益的按时分配第三，政府在这次证券化中起到了积极作用，营造了一个宽松的外部环境，没有政府这种非制度性支持，证券化的早期尝试不可能成功制度的不确定性，但反过来讲，加大了我国推行资产证券化的难度二、基础设施收费证券化基础设施是一国经济和社会发展的主要基础条件它大致包括公路、铁路、航空等交通设施；通讯设施；市政设施（如供水、供电、和供气等设施）以及为国民经济和人民生活提供基本服务的设施基础设施通常可以分为两类：第一类属于自然垄断行业，如电力、通讯、市政基础设施等由于平均成本递减规律的作用，一定程度的垄断有利于提高效率、降低成本，因而政府通常采取严格地进入限制政策，除非获得特许经营权，一般私人部门很难进入；而第二类基础设施，如市政公路、排污设施、环保设施等，所提供的产品和服务具有非排他性和非竞争性两个特性，是典型的纯公物品。

对于纯公共品，人们无法制定恰当的价格也不存在收费的可能（或收费成本太高，使之成为不可能）并且这些国国文凭具有显著的外部正效应，任何私人部门都不愿进入该领域，因而只有采取政府公共生产的方式免费提供因此基础设施证券化针对的是前面一类一）收费公路证券化案例 公路收费证券化是一种典型的基础设施证券化，是以项目所属资产收费权为支撑的证券化融资方式我国自 20 世纪 80 年代初期开始收费公路建设，据中国收费公路网的不完全统计，截至 2000 年年底，中国大陆证券化的收费公路总里程为 11559 公里，独立桥隧 188828 米收费公路证券化在我国大陆地区的 21 个省市自治区均有不同程度的分布，其中广东、江苏、安徽等省市是证券化程度最高的省份 1、 珠海高速公路证券化 1996 年 8 月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，成功地根据美国证券法律的 144a 规则发行了资产担保债券该债券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为世界知名投资银行摩根斯坦利添惠公司珠海高速公路有限公司以当地机动的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，发行了总额为 2 亿美元的债券，所发行的债券通过内部信用增级的方法，将其分为两部分：其中一部分为年利率为9.125%的 10 年期优先级债券，发行量是为 8500 万美元；另一部分为年利率为11.5%的 12 年期的次级债券，发行量为 11500 万美元。

该债券发行的收益被用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，资金的筹资成本低于当时从商业银行贷款的成本2、 广州--深圳--珠海高速公路证券化广深珠高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物为筹集广州一深圳高速公路的建设资金，项目的发展商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并由其在国际资本市场发行 6 亿美元的债券，募集资金用于广州-深圳-珠海高速公路东段工程的建设和合公司持有广深珠高速公路 50%的股权，并最终持有广深珠高速公路东段 30 年的特许经营权直至 2027 年在特许经营权结束时，所有资产无条件地主移交给广东省政府下面是我国高速公路证券化融资的概况表 25.1.1我国其它高速公路项目融资的债券概况DT 代码 SPV 债券品种 息率 到期日 筹资额度 发行时间 付息方式CATHAY Cathay International 债券 13.50% 2008-4-15 $350,000,000 1998-4-2 半年一次 GTBEIJ1 Great Beijing First Expressway 债券 9.25% 2004-6-15 $100,000,000 1997-6-12 半年一次GTBEIJ2 Great Beijing First Expressway 债券 9.50% 2007-6-15 $188,000,000 1997-6-12 半年一次GSSUP1 GS Superhighway 债券 9.88% 2004-8-15 $198,000,000 1997-8-4 半年一次GSSUP2 GS Superhighway 债券 10.25% 2007-8-15 $389,900,000 1997-8-4 半年一次TRAFF Traffic Stream Infrastructure 债券 14.25% 2006-5-1 $119,000,000 1998-4-24 半年一次ZHAI1 Zhuhai Highway Co. 债券 9.13% 2006-7-1 $85,000,000 1996-7-31 半年一次ZHAI2 Zhuhai Highway Co. 债券 11.50% 2008-7-1 $155,000,000 1996-6-30 半年一次 摘自《收费公路证券化融资》 《资本市场杂志》2001.5 资料来源 2001（二）案例分析：我国公路收费权证券化的思路很清晰，即跨国资产证券化 。

其交易结构图如下 图 2从证券化产品角度看：首先，基础设施收费的证券化符合资产证券化产品的要求，项目未来的现金流比较稳定可靠、容易计算，满足以未来可预见到的现金流为支撑发行证券的要求以及"资产重组"原理其次，在这个交易机构中，原始权益人将项目的收益权转让给境外的 SPV，实现了证券化的关键一步--破产隔离再次，以债券分档的方式实现内部信用增级，通过担保的方法实现外部信用增级信用增级技术降低了国际资本市场的筹资成本从多种融资方式的比较看：收费公路的 ABS 融资与其他形式的项目融资相比具有很大的优势，首先它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题其次，由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集增加时，成本可以降低再次，收费公路 ABS融资对已建成的和在建项目均适用，不受项目的局限，在收费公路 ABS 融资的这个过程中主权国政府始终保有项目的所有权从交易机构的地域分布看：首先，跨国资产证券化可以满足支撑债券发行国的法律要求，规避我国有关制度方面的不确定性，保证资产证券化的顺利完成其次，在境外发行证券时面对的市场容量大，机构投资者也较多从融资角度讲，首先，收费公路的 ABS 融资与其他形式的项目融资想比具有很大的优势，他可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题。

其次，由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集增加时，成本可以降低最后、收费公路 ABS 融资对已建成地和在建项目均适用，不受项目的局限；在收费公路 ABS 融资的整个过程中主权国政府始终保有项目的所有权三、贸易服务应收款证券化 进出口企业的应收款是跨国资产证券化的典型形式应收款证券化是指以提供产品或服务所产生的应收款为支撑的证券化过程与技术它是非实物资产证券化的一种下面介绍两个应收款证券化的案例1、 1997 年，中国远洋运输公司（COSCO）通过私募形式在美国发行了总额为 3 亿美元的以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据在这个案例中，原始权益人（中远分公司）、SPV、投资者均在境外，基本不涉及境内机构2、2000 年 3 月 28 日，中国国际海运集装箱集团股份有限公司与荷兰银行在深圳签署了总金额为 8000 万美元的应收账款证券化的项目协议在 3 年内，凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给荷兰银行管理的资产收购公司，由该公司在国际商业票据市场多次公开发行商业票据总发行金额不超过 8000 万美元在此期间，荷兰银行将发行票据的所得支。