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￿￿￿交易设计 风险投资协议的概念 风险投资协议具体条款 风险投资协议特点分析 风险投资协议之对赌协议目￿录￿风险投资协议 风险投资协议的引出8/19/20243￿风险投资协议的引出风险投资协议之重要性风险投资协议之重要性￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿案例1---当当网与创投机构的十年博弈与合作 1989年，李国庆下海从商，做图书出版1993年，他联合北京大学、中国社会科学院、农业部等创办“北京科文经贸总公司”￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿1999年11月份，由IDG、卢森堡剑桥集团、软银和北京科文经贸总公司共同投资，李国庆和俞渝任联合总裁的当当网正式投入运营￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿2003年，当当在经历了几年的“烧钱”阶段后，开始“收钱进账”，销售规模一举突破8000万元人民币，全国各地甚至美国、巴西等国家和地区都有当当的读者￿2003年6月，李国庆夫妇提出要股东奖励创业股份的要求（增值部分一半，18%），遭到了股东的集体反对，双方因此发生矛盾，创业者甚至以另起炉灶来要挟投资方风险投资协议之重要性风险投资协议之重要性￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿案例2---民营企业风险投资的艰难尝试￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿2002￿年底，某科技团队（下称“A￿团队”）通过相关智能交通领域专家介绍与某民营科技企业（下称“B￿企业”）进行合作，成立××￿公司（下称“C￿公司”），B￿企业出资2￿000￿万元，占C公司总股本的51%，A￿团队以技术专利、市场开拓和建设团队投入等占49%￿的股份。

但两年多后的2005￿年初，B￿企业开始收缩资金投入甚至抽离注册资本，并在同年5￿月开始着手解散C￿公司￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿A、未采取分段投资策略￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿B、对初创期项目投资是否要控股￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿C￿、未设立退出条款￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿8/19/20246￿风险投资协议的概念风险投资协议概念风险投资协议概念￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿指导和规范创业企业发展的一份纲领式文件，并在其中规范创业投资家与创业家的权利与义务，一旦双方有分歧或利益冲突，就以风险投资协议作为调解和处理的依据￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿风险投资协议的签署,￿使得风险投资双方能够在投资之前以法律文件的形式明确双方的权利和义务，它是风险投资成功的基石风险投资协议[创业投资合同]代理风险风险投资协议概念风险投资协议概念￿￿￿￿￿不完全契约的成因￿￿￿￿￿导致契约不完全的原因主要有三个：Ø一是有限理性，即人的理性、思维是有限的，对未来事件、外在环境无法完全预期；Ø二是交易成本，即对未来进行预测，对预测及措施达成协议并写入契约，确保可以执行等，均存在交易成本，在此情况下，缔约各方愿意遗漏许多内容，或有意留待以后出现事件时再行协商；Ø三是机会主义动机，签约人可能会损人利己，千方百计“钻空子”。

￿￿￿￿￿￿不完全契约是指缔约双方不能完全预见契约履行期内可能出现的各种情况，从而无法达成内容完备、设计周详的契约条款8/19/20249￿风险投资协议具体条款风险投资协议具体条款风险投资协议具体条款Ø投资金额与投入时间的安排及其检查标准；Ø作为投融资工具所使用的证券类型与构成；Ø股份比例和证券转换价；Ø有关表明和保证，承诺条款，违约及补救措施；Ø红利政策；Ø股权回购的方式；风险投资协议具体条款风险投资协议具体条款Ø上市和股票套现；Ø管理者和员工；Ø信息披露程序；Ø董事会；Ø违约责任；Ø其他条款Ø风险协议样本gu_gufen gu_gufen gu_gufen gu_gufen ￿￿￿￿￿例题:￿某创业投资公司对一个启动期的￿创业项目进行投资该公司的投资额为３５０万元，分三次投入根据项目情况，首轮注资１５０万元，第二年末注资１００万元，第四年末注资１００万元，要求的收益率分别为５０％，４０％、２５％预计5年后项目退出时的净利润为250万元，项目市值相应的市盈率为15试问创业投资公司要求的权益份额应该是多少？分段投资下的权益分配 （１）最终价值＝２５０*１５＝３７５０（万元）￿￿￿（２）分割未来价值——最终股份份额￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿首论注资：￿１５０*（１+５０％）5/３７５０＝３０.４％　￿￿￿￿￿￿￿￿次轮注资：￿１００*（１+４０％）3/３７５０＝￿７.３％　￿￿￿￿￿￿￿￿末轮注资：￿１００*（１+２５％）/３７５０＝￿３.３％￿ （３）未来份额转化为当前份额￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿首论注资：保留权益＝１－￿３.３％￿-￿７.３％＝８９.４％￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿注资权益＝３０.４％/８９.４％＝３４％　￿￿￿￿￿￿￿次轮注资：保留权益＝１－￿３.３％￿＝９６.７％　　　　　　￿￿￿￿￿￿￿注资权益＝７.３％　/９６.７％＝￿7.￿5￿％￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿末轮注资：￿保留权益＝1-0=1　　　　　　￿￿￿￿￿￿￿注资权益＝３.３％￿gu_gufen gu_gufen gu_gufen gu_gufen ￿￿￿分段投资下的权益分配风险投资协议具体条款实证统计风险投资协议具体条款实证统计Ø融资证券：189例使用可转换优先股￿￿7例使用普通股或普通股与优先￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿股的组合。

Ø现金流权利：￿风险投资方大概控制了50%的现金流权利，创业者大概￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿30%，其他（员工和以前别的投资者）约20%Ø投票权：风投公司在早期控制了66%的投票权，在后期约为49%Ø董事权：风投拥有大多数董事席位的占26%，创业者占多数的占12%，￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿而两者都不占多数为62%风险投资协议具体条款实证统计风险投资协议具体条款实证统计Ø附带条款：36.5%的融资中使用了基于后续财务或非财务表现的附加条款Ø自动转股条款：94%的融资中包含自动转股（普通股）条款当公司运作好时投资者只保留与普通股相关的权利；如果未达到期望水平，则保留有限控制权Ø反稀释保护条款：95%融资中包含完全“棘轮”法和加权平均法旨在防止未来以更低的价格融资Ø授权和非竞争条款：42%的融资中有授权条款，70%的有非竞争条款增加创业者离开公司的成本一是对创业者股票分期授权；二是签署非竞争合同8/19/202416风险投资协议特点分析风险投资协议特点分析（风险控制）风险投资协议特点分析（风险控制）￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿风险资本家对企业的投资是分段进行的，每一期的投资额以完成当期的发展计划为限，这是风险投资与其他投资方式相比非常显著的特点。

风险投资合同在就当期投资的各项事宜进行约定时，也同时约定评价企业业绩的各种指标，本期企业的经营业绩作为下期投资的依据合同赋予风险资本家考察企业经营业绩，并决定继续投资或中断投资的权利若企业的经营业绩达到双方约定的水平，风险资本家继续下一期投资；若企业的经营显著超过业绩要求，风险资本家加大下一期投资力度；若企业上期的经营没有达到约定的要求，风险资本家有权中断投资￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿随着企业成长阶段的变化，企业发展所需的资金总量急速扩大，为了获得必须的资金，企业家会选择与风险资本家的期待一致的行为，包括从企业外部聘请专门的管理人员和CEO分段投资的安排风险投资协议特点分析风险投资协议特点分析￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿风险资本进入企业常采用可转换债券或优先股的方式，也有组合使用优先股和普通股的方式在各种复合型金融工具中，参与优先股这种可转换优先股的使用很有特色据研究，大约40%的投资采用了这种方式这种参与优先股在风险投资的实际运作中，较少发挥“转换”的功能，而更类似直接优先股和普通股，也就是说，风险资本在企业中拥有具有表决权的零息债权这种方式可以加强对风险企业家的监督和控制。

在投资双方都拥有企业股权的条件下，双方的目标函数就比较接近，对于风险企业家来说，风险资本的监督和控制是可以接受的风险投资家实现资本增值的途径一般是将创业企业出售(出售的方式有IPO、收购等)￿，而不是依靠固定的回报从另一个角度看，限制红利的支付，会给风险投资家很大的压力，以促使其帮助创业企业成功因为，如果创业企业不能IPO或被整体收购，那么风险投资家就难以实现其风险资本的增值投资方式的安排风险投资协议特点分析风险投资协议特点分析￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿风险资本家在企业中的控制权远大于拥有的股权特别是在企业发展的早期阶段，控制权的分配不适用“一股一票”的原则￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿在连续投资和企业发展的过程中，企业控制权的分配是不断调整的调整的依据通常是企业的经营业绩￿关于控制权的安排风险投资协议特点分析风险投资协议特点分析关于索取权的安排Ø赋予风险资本家和企业家一定的股份，使其在公司利润最大化方面与投资者的目标一致Ø运用股票期权等金融工具加强对企业管理者的激励，同时加大管理者离开企业的机会成本Ø防止股权稀释的安排￿8/19/202421风险投资协议之对赌协议风险投资协议之对赌协议风险投资协议之对赌协议￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿对赌协议，即“估值调整协议”，是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。

如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失比如对公司未来的财务业绩、具体的上市时间等等如果被投资方在期限内达成约定的目标，投资方可能提供现金、股权等奖励，否则就要“愿赌服输”赔偿投资方￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿“对赌协议”产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平，它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用所以，￿“对赌协议”本质上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式 风险投资协议之对赌协议案例一风险投资协议之对赌协议案例一融资方：太子奶　　投资方：高盛、英联以及摩根士丹利￿￿￿签订时间：2006年主要内容：2007年初，太子奶接受高盛、英联以及摩根士丹利的7300万美元注资在双方的协议条款中，暗藏着如下“对赌协议”：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50％，就可调整对方股权；如完不成30％的业绩增长，太子奶集￿团董事长李途纯将会失去控股权去年下半年，李途纯因为未能达到业绩增长目标而失去控股权结果：未达目标，李途纯出让其所持的全部股权，企业破产重整。

风险投资协议之对赌协议案例二风险投资协议之对赌协议案例二融资方：中国永乐￿　　投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等签订时间：2005年主要内容：永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的4.1％结果：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购风险投资协议之对赌协议案例三风险投资协议之对赌协议案例三融资方：雨润食品　　投资方：高盛投资、鼎晖、PVP基金签订时间：2005年主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20％的价格赎回所持股份结果：已完成，雨润胜出，外资在上市满1年后才可套现退出2006￿年3￿月雨润食品公布的上市后首份年报显示,￿净利润达到3.6￿亿元人民币,￿远远超过与外资对赌的最低限风险投资协议之对赌协议案例四风险投资协议之对赌协议案例四融资方：蒙牛乳业　　投资方：摩根士丹利、美联、鼎晖签订时间：2003年主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。

结果：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票风险投资协议之对赌协议案例分析风险投资协议之对赌协议案例分析￿￿￿￿￿￿￿摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：Ø￿￿一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持￿￿￿￿￿￿￿有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；Ø￿￿二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；Ø￿￿三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；Ø￿￿四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；Ø￿￿五是股份在香港证券市场流动自由；Ø￿￿六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行￿￿￿￿￿￿￿业经验；Ø￿￿七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，￿￿￿￿￿竞争对手难以替代，投资的行业风险小风险投资协议之对赌协议认识风险投资协议之对赌协议认识￿￿￿￿￿￿投资方签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益￿￿￿￿￿￿而融资方签订对赌协议的好处则是较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。

￿￿￿￿￿￿但不容忽视的是，对赌协议融资是一项高风险融资方式，企业管理层做出这一融资决策，必须以对企业未来经营业绩的信心为条件因为一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失 参考文献参考文献1.司春林等，创业投资，上海财经大学出版社，2003年2.胡海峰，风险投资学，首都经济贸易大学出版社，2006年3.苏小方，风险投资合同的特点分析，统计与决策，2002（4）4.彭丁带，美国风险投资合同及其对我国的启示，河北法学，2006（11）5.程继爽, 程锋，“对赌协议”在我国企业中的应用，中国管理信息化，2007（5）。