经济结构转型研究系列一中长期固定资产投资趋势研究0827.ppt

宏观研究市场研究部 证券研究报告经济结构转型研究系列（一）——中长期固定资产投资趋势研究中国经济进入转型期2001 年以后，中国经济进入了一个外需导向、投资拉动的发展阶段依赖强劲的外需和生产要素持续投入，中国经济高速增长2008 年金融危机爆发后，外需急剧萎缩，而生产要素价格却快速上涨，中国经济原有模式无法延续，开始进入结构转型期内需导向、消费拉动将是未来中国经济增长的根本动力固定资产投资仍是重点虽然未来消费的重要性将会上升，但提升消费率是一个长期复杂的过程，在未来一段时间内消费很难快速增长在外需难振的环境下，投资仍将是拉动经济增长的重要力量之一根据我们的推算，在未来十年中，固定资产投资名义年均增速仍需维持在 15～20%左右中国固定资产投资周期与特点近年来，固定资产投资波动幅度减小，政府主导色彩浓厚，外资重要性正在下降从行业分布来看，制造业和房地产业是固定资产投资的重点，占总投资额的六成；消费和商务相关的服务业投资增速较快；教育、IT 投资基数小、增速较低根据我们的研究，金融、建筑、农林牧渔、批发零售、IT 业投资效益较高；制造、采矿、住宿餐饮业效益中等；房地产、交运仓储、电力燃气及水生产供应、水利环境公共设施管理业投资效益较差。

国际经验：制造业仍是投资重点韩国和台湾地区固定资产投资的演变趋势表明，在经济转型期，第二产业投资占比有所下降，第三产业投资占比上升，转型完成后则基本保持稳定；但在整个转型期及以后，制造业仍是投资重点，占总投资的比例保持稳定；房地产、电力、燃气和水供应、建筑业投资占比显著下降，批发零售、金融、IT 公共行政、医疗保健投资显著上升前景展望：制造业风光依旧，房地产春去难回结合投资效益分析和国际经验，我们认为，制造业投资仍将是未来投资的重点，但投资重点将从数量扩张转向质量提升与制造业规模密切相关的电力燃气及水生产供应业、交运仓储邮政业、建筑业投资可能下滑房地产业投资增速将显著放缓并低于总投资增速，投资占比将稳定下降金融、批发零售、IT、水利环境公共设施管理业投资则由于存在各种有利因素，增速可望高于总请务必阅读正文之后的免责声明部分2012 年 8 月 22 日分析师：范贵龙执业证书号：S1490109091324：010-58568061邮箱：fanguilong@联系人：马兹晖：010-58568233邮箱：mazihui@联系人：赵亮：010-58315195邮箱：zhaoliang@2宏观研究：2012 年 8 月 22 日投资增速，占比稳定提升，重要性加强。

请务必阅读正文之后的免责声明部分1、2、3、4、5、3宏观研究：2012 年 8 月 22 日导论：经济再平衡下的投资重定向 ............................................................................................................................... 41.1 外部失衡增长的终结 .......................................................................................................................................................... 41.2 启动内需，投资仍是重点 .................................................................................................................................................. 61.3 投资重定向 .......................................................................................................................................................................... 8固定资产投资构成、资产存量和效益分析 ................................................................................................................... 82.1 固定资产投资总体走势 ...................................................................................................................................................... 82.2 固定资产投资行业分布 .................................................................................................................................................... 102.3 各行业固定资产存量估算 ................................................................................................................................................ 122.4 各行业固定资产投资效益分析 ........................................................................................................................................ 14投资国际经验：投资升级路径 ..................................................................................................................................... 173.1 台湾经验 ............................................................................................................................................................................ 183.2 韩国经验 ............................................................................................................................................................................ 233.3 台韩经验总结 .................................................................................................................................................................... 25中国固定资产投资发展方向 ......................................................................................................................................... 254.1 行业投资发展趋势 ............................................................................................................................................................ 26总结 ................................................................................................................................................................................. 27请务必阅读正文之后的免责声明部分占4宏观研究：2012 年 8 月 22 日1、 导论：经济再平衡下的投资重定向1.1 外部失衡增长的终结外部失衡增长的终结2001 年中国加入世贸组织以后，中国经济进入了一个外需导向、投资拉动的发展阶段。

其主要特征是贸易品出口快速增长，为满足外需，贸易品部门吸引了大量投资，产能不断扩张，与贸易品生产和出口相关的基础设施投资也持续增长在此阶段，中国经济表现出高增长、高投资、高顺差、低消费、低通胀的特点从 2002 到 2008 年，中国年均 GDP 增长高达 11%，其中消费贡献 40.0%，投资贡献 48.5%，净出口贡献 11.5%在生产方面，第一产业增速较慢， GDP 的比例从 2002 年的 13.74%下降到 2011年的 10.12%，而第二产业占比则从 44.79%上升到 46.78%，第三产业占比从 41.74%上升至 43.10%第二和第三产业增长是经济增长的主要动力但是，这种高增长是建立在强劲的外部需求和生产要素持续投入基础之上、是不可持续的发展模式图表 1：三大需求占 GDP 比例消费率投资率净出口率100%80%60%40%20%0%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010-20%数据来源：Wind 、华融证券图表 2：三大需求对 GDP 增长的贡献率请务必阅读正文之后的免责声明部分-20.005宏观研究：2012 年 8 月 22 日100.0080.0060.00GDP增长贡献率:最终消费支出GDP增长贡献率:资本形成总额GDP增长贡献率:货物和服务净出口40.0020.000.001990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010-40.00-60.00数据来源：Wind 、华融证券图表 3 ：三大产业 GDP 占比GDP:第一产业GDP:第二产业GDP:第三产业100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010数据来源：Wind 、华融证券首先，2004 年以后，劳动力、土地成本开始上升，国际能源和原材料价格都快速上涨。

例如，从 2004 年到 2010 年，平均实际工资增长约一倍；国际原油价格从 2004 年倒 2011 年增长约两倍同时，随着人口红利减少和土地日渐稀缺，新增的劳动力和土地投入都将逐渐减少这显示廉价生产要素时代已经过去，劳动力、土地和能源原材料将进入稀缺时代，依赖增加要素投入扩大“中国制造”能力已面临瓶颈请务必阅读正文之后的免责声明部分2005-012007-022009-032011-042004-032004-08 2005-062005-112006-042006-09 2007-072007-122008-052008-10 2009-082010-012010-062010-11 2011-096宏观研究：2012 年 8 月 22 日图表 4：劳动力成本和能源价格快速攀升城镇单位业人员平均工资(元):当季值OPEC:一揽子原油价格(美元)：右轴14000120001000080006000400020000160140120100806040200数据来源：Wind 、华融证券整理其次，这种模式所依赖的强劲的外部需求，本质上是全球经济失衡的产物美国和欧盟一些国家在资产泡沫和巨额财政赤字的环境下透支消费能力，经常项目赤字不断扩大。

2008 年金融危机爆发后，全球经济进入再平衡阶段，外需急剧萎缩直接引发了 2008 年 4 季度中国经济的硬着陆，这标志着外需导向发展阶段的终结外需萎缩迫使中国被动恢复外部平衡其结果是从 2007 年到 2011 年，贸易顺差占 GDP 比例从 8.8%下降到 2.62%外部失衡已经基本上被纠正1.2 启动内需，投资仍是重点然而，在外部失衡逐步改善的同时，内部失衡却有越演越烈之势2008 年金融危机爆发后，中国政府推出大规模经济刺激计划保增长，以内需补外需刺激内需包括刺激消费和刺激投资在 2009 年以后，消费和投资都保持了较快增速从 2009-2011 年，消费名义增速分别为 9.5%，12.0%和 20.0%，但投资增速更快，分别为 18.9%，16.6%和 20.0%2011 年，中国年度投资率高达 49.2%，是世界最高水平通过增加投资启动内需弥补外需萎缩，是一时的权宜之计，但不可长期持续因为投资的根本目的还是为了消费，如果没有实际的最终消费需求支撑，大量投资不断增加产能，只能使产能过剩问题越来越严重，内部失衡最终将使经济陷入严重衰退甚至萧条所以从根本上来说，中国经济要恢复平衡，必需启动国内消费。

只有当消费率显著上升，消费成为经济的主要动力时，才能实现经济的可持续增长于是有学者请务必阅读正文之后的免责声明部分19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820107宏观研究：2012 年 8 月 22 日提出，中国应该大幅压缩投资，提升消费然而，提升消费率是一个长期复杂的过程理论和经验研究都发现，居民消费增速通常都较为稳定，即使政府推出刺激消费政策，通常也只能产生短期、临时性的效果1980-2010 年期间的绝大多数年份里，最终消费实际增速维持在 7.5～14%之间，年均增速略高于 10%其中居民消费增速略低，政府消费增速略高到 2010 年，政府消费约占总消费的 28.7%，GDP 的 13.6%但随着经济增速放缓，政府财政收入增速下滑，政府消费增速也将回落在经济放缓的环境下，居民消费增速能提升的空间不大，我们预计未来十年内最终消费年均实际增速将维持在 10%左右目前，最终消费占 GDP 之比略低于 50%，也就是说未来十年内，即使按乐观的估计，每年最终消费也仅能拉动 GDP 增长大约 5%中国政府分别下调 2012 年和“十二五”期间的经济增长目标至 7.5%和 7%，但从历史来看，这可能只是最低容忍增速。

我们认为，实际政策目标大约是 8.5%左右，这样才能实现保障就业和提高居民收入，才能化解部分地方政府、企业的债务风险由于在未来一段时间里，净出口对经济增长的贡献将可能是负数或是接近零，因此投资需拉动 GDP 增长 3.5%，也即固定资本形成总额年均实际增速需维持在 7%以上考虑物价因素和固定资产投资完成额与固定资本形成总额增速的差异（1992-2010 年，固定资产投资完成额名义年均增速比固定资本形成总额名义年均增速 4.6 个百分点），预计未来十年内固定资产投资名义年均增速仍需维持在 15～20%左右图表 5：消费不易长期维持高增长最终消费增长率1614121086420-2数据来源：Wind 、华融证券整理请务必阅读正文之后的免责声明部分居民消费水平增长率1982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-018宏观研究：2012 年 8 月 22 日图表 6：固定资产投资和资本形成总额固定资产投资（亿元）固定资产投资同比（%）:右轴300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.00资本形成总额(亿元)资本形成总额同比(%)：右轴706050403020100数据来源：Wind 、华融证券整理因此，在未来十年中，固定资产投资增速虽然可能有所下降，但仍然是经济增长的主要动力之一，投资额和增速仍将维持在较高水平。

1.3 投资重定向虽然固定资产投资增速仍将维持在高位，但固定资产投资的内容和结构必须进行全面调整，才能适应新的增长模式在旧的增长模式中，固定资产投资主要用于扩张产能和建设与扩张产能相关的基础设施，如公路、铁路等但在新的增长模式中，投资的重点应当转向有利于促进消费的领域当然，由于中国各地经济发展水平差距明显，不同地区的投资重点也会有所不同在某些地区，基础设施仍可能是投资重点之一企业、政府能否各司其职，顺利完成投资重定向并进而实现经济结构调整和增长模式的重构，将是决定未来中国经济能否持续、较快、稳定发展的关键2、 固定资产投资构成、资产存量和效益分析2.1 固定资产投资总体走势中国的固定资产投资包括城镇固定资产投资和农村固定资产投资，其中城镇固定资产投资是主要部分，且所占份额维持上升趋势，目前约占总额的 85%图表 7：全社会和城镇固定资产投资完成额及增速请务必阅读正文之后的免责声明部分198219921984198619881990199419961998200020022004200620082010609宏观研究：2012 年 8 月 22 日350000300000250000200000150000100000500000全社会固定资产投资完成额（亿元）城镇固定资产投资完成额(亿元)全社会固定资产投资完成额增速(%)：右轴城镇固定资产投资完成额增速(%)：右轴807050403020100-10-20数据来源：Wind 、华融证券整理在 2000 年以前，固定资产投资增速波动较大，1993 年增速一度超过 60%，其中城镇固定资产投资增速几乎高达 70%；但部分年份增速极低甚至出现负增长。

2001 年以后，全社会和城镇固定资产投资进入持续高速增长期，2002 年以后增速维持在 23～30%之间在此阶段，投资增速波动明显减小近年来，固定资产投资资金来源结构正在变化利用外资投资所占比例从 1996年的 11.8%下降到 2011 年的 1.5%，呈现明显下降的趋势；国内贷款占比也有所下降，从 2000 年前后的约 20%下降到 2011 年的 13.5%；国家预算内资金占比相对稳定，一般维持在 4～5%之间；自筹和其他资金占比稳定上升，到 2011 年已超过 80%固定资产投资资金来源的结构变化是中国经济结构演变的结果随着中国国内资本日益充裕，外资的重要性相对下降；国内直接融资市场发展和企业积累资金，使得国内贷款占比也有所下降，而企业自筹和其他资金占比上升；国家预算内资金占比保持稳定通过对四类资金来源的相关性分析，我们发现预算内资金、国内贷款、自筹和其他资金之间的相关性高达 0.99 以上，而这三项与利用外资的相关性在 0.80～0.87 之间由于国家预算内资金调配和国内贷款规模受政府政策影响较大，我们认为自筹和其他资金投资额也在很大程度上受政策影响甚至控制，才造成三大类资金来源金额的波动高度相关，而利用外资受国际经济影响较大，因此相关性相对较弱。

事实上，考虑到中国地方政府常常把大量土地低价批转给企业用于基础设施和工业企业建设，统计数字还低估了国家的直接投入可以说，中国的固定资产投资是受政府主导甚至控制的请务必阅读正文之后的免责声明部分19991991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 19982000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20114500010宏观研究：2012 年 8 月 22 日图表 8：固定资产投资资金来源500004000035000全社会固定资产投资资金来源:国家预算内资金全社会固定资产投资资金来源:国家预算内资金所占比例全社会固定资产投资资金来源:国内贷款全社会固定资产投资资金来源:国内贷款所占比例3000025000200001500010000500001990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010数据来源：Wind 、华融证券整理图表 9 ：固定资产投资资金来源比例90 国家预算内资金(%)国内贷款(%)利用外资(%)自筹和其他资金(%)80706050403020100数据来源：Wind 、华融证券整理2.2 固定资产投资行业分布分行业来看，固定资产投资主要流向第二和第三产业。

2011 年，第一、二、三产业固定资产投资比例分别为 2.3%，43.8%和 53.9%从增速来看，从 1996 年到2011 年，三大产业投资年均增速依次为 31.8%，21.5%和 20.7%，第一产业投资增速较快，显示了政府扶持农业反哺农业的政策倾向，第二和第三产业投资增速较为请务必阅读正文之后的免责声明部分1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201111、 、宏观研究：2012 年 8 月 22 日接近图表 10 ：固定资产投资产业分布和增速：固定资产投资产业分布和增速第一产业投资额（亿元）第三产业投资额（亿元）第二产业投资增速（%）：右轴180,000.00160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00第二产业投资额（亿元）第一产业投资增速（%）：右轴第三产业投资增速（%）：右轴806040200-20-40数据来源：Wind 、华融证券整理图表 11：2011 年第二产业固定资产投资分布比例城镇固定资产投资完成额:采矿业城镇固定资产投资完成额:制造业城镇固定资产投资完成额:电力、燃气及水的生产和供应业城镇固定资产投资完成额:建筑业数据来源：Wind 、华融证券整理细分行业来看，第二产业固定资产投资占比最大的是制造业，2011 年占比高达 78%；其次是电力、燃气及水生产供应业，占比 11%；采矿业和建筑业分别占比9%和 2%。

在制造业投资中，占比最大的是化工业（2010 年占比 10.9%），其次是交通运输设备制造业（10.2%）非金属矿物制品业（8.3%）电气机械设备制造业（6.6%）和通用设备制造业（6.1%）从 2004-2010 年投资增速来看，废弃资源和废旧材料请务必阅读正文之后的免责声明部分12宏观研究：2012 年 8 月 22 日回收加工业年均增速最高，达 72.0%，但其基数较低；通用设备、专用设备和电气机械设备制造业增速都在 40%以上，制造业整体增速为 32.7%第三产业固定资产投资占比最大的是房地产业，2011 年占比高达 48%；其次是交通运输、仓储和邮政业，占比达 17%，水利、环境和公共设施管理业占比为 15%，批发和零售业占比 4%，交通运输、仓储和邮政业、IT 业，住宿和餐饮业、金融业、居民服务和其他服务等共占比 16%从 2004-2011 年均增速来看，居民服务和其他服务业增速最高，高达 44.9%，住宿和餐饮业、租赁和商务服务业增速也较高，都超过 35%，而教育和信息传输、计算机服务和软件业投资增速分别仅为 15.5%和3.99%，大幅低于总体增速；在大类中，增速较高的是批发零售业和房地产业，分别为 32.3%和 27.24%，而交通运输、仓储和邮政业和水利、环境和公共设施管理业投资增速较低，分别为 22.4%和 25%。

图表 12：2011 年第三产业固定资产投资分布比例城镇固定资产投资完成额:房地产业城镇固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业城镇固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业城镇固定资产投资完成额:批发和零售业城镇固定资产投资完成额:其它数据来源：Wind 、华融证券整理总体来看，固定资产投资的主要构成部分是制造业投资和房地产投资，这两项投资不但基数大，而且平均增速超过整体平均增速，其占总投资比例越来越大，到2011 年，两项所占比例已高达 59.05%另外，消费和商务相关的行业如批发和零售业、住宿和餐饮业、租赁和商务服务业投资增速很快，占总投资比重呈上升趋势；而 IT 业、教育业投资基数小、增速偏低，科研投资也略低于总体投资增速，这将对中国未来产业升级不利2.3 各行业固定资产存量估算按照各行业拥有各类固定资产的比重，测算出各行业固定资产的平均年折旧率以该折旧率以及历年新增固定资产投资估算出各行业固定资产存量结果显示，全请务必阅读正文之后的免责声明部分13宏观研究：2012 年 8 月 22 日社会固定资产存量约为 1223 千亿元，其中制造业有约 358 千亿元的固定资产存量，占全部固定资产存量的 31%。

房地产业尽管每年新增固定资产投资低于制造业，但由于建筑的折旧率低于机器设备，房地产业的固定资产存量也达 300 千亿元左右，占 26%此外交通运输、仓储和邮政业占 12%，水利、环境和公共设施管理业占 9%，电力、燃气及水生产供应业占 7%从二、三产业固定资产存量的行业分布上看，第二产业的固定资产存量 506千亿元中制造业占 71%，电力、燃气及水的供应业占 17%第三产业中的房地产业、交通运输、仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业分布占第三产业固定资产存量总额 697 千亿元的 43%、21%和 14%图表 13 ： 2011 年末各行业固定资产存量（千亿元）4003503002503583002001501005014499855127252320141312510数据来源：Wind 、华融证券整理图表 14：2011 年末各行业固定资产存量比重制造业4%2%9%房地产业7%9%31%交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业电力、燃气及水的生产和供应业采矿业12%26%批发和零售业其它请务必阅读正文之后的免责声明部分14宏观研究：2012 年 8 月 22 日数据来源：Wind 、华融证券整理图表 15：2011 年末第二产业、第三产业中各行业固定资产存量比重房地产业交通运输、仓储和17%2%10%采矿业制造业2% 7%2%3%4%4%43%邮政业水利、环境和公共设施管理业批发和零售业公共管理和社会组14%织教育71%第二产业电力、燃气及水的生产和供应业建筑业21%第三产业信息传输、计算机服务和软件业住宿和餐饮业其他数据来源：Wind 、华融证券整理2.4 各行业固定资产投资效益分析2011 年全国总体而言，GDP 的增长额为固定资产投资完成额的 23%。

从各行业2011 年的固定资产投资完成额与 GDP 增量的对比上看，金融业、建筑业、农林牧渔业、批发和零售业以及信息传输、计算机服务和软件业的 GDP 增长额与固定资产投资的比重高于全国总体水平（见下图平均线上方）制造业、采矿业、住宿和餐饮业的固定资产投资对 GDP 的贡献率与全国总体水平相当而房地产业、交通运输、仓储和邮政业以及电力、燃气及水的生产和供应业等行业固定资产投资对 GDP 增量的贡献率明显低于全国总体水平（见下图平均线下方）其中水利、环境和公共设施管理业与平均线的偏离最大，表明该行业投资额较高而回报较低，这也与公共设施的非营利性有关房地产业固定资产投资完成额仅次于制造业，而该行业 GDP增量却小于批发和零售、农林牧渔业以及建筑业请务必阅读正文之后的免责声明部分2011GDP增量（对数）增量（对数）87615宏观研究：2012 年 8 月 22 日图表 16：2011 年各行业固定资产投资完成额与 GDP 增量对比1110批发和零售业平均线制造业9金融业建筑业农、林、牧、渔采矿业房地产业交通运输、仓储信息传输、计算机服务和软件业电力、燃气及水住宿和餐饮业 的生产和供应业和邮政业水利、环境和公共设施管理业567891011122011固定资产投资完成额（对数）固定资产投资完成额（对数）数据来源：Wind 、港澳资讯、华融证券整理用四个指标来衡量固定资产投资对经济增长的效应。

E t 、 E t ’和 E t ’’为增量效应指标，分别反应当年、前一年、前二年的固定资产投资对 GDP 增量的贡献率ESt 为存量效应指标，反应当年固定资产存量对 GDP 的带动作用计算出全社会的固定资产投资效益显示，总体而言固定资产投资的存量效应逐年递减2011 年固定资产存量与 GDP 的比重为 0.39从增量效应来看，除 2009 年的 GDP 增量受 07和 08 年投资的影响较大外，大多数的年份有 Et> Et’> Et’’的关系当期增量效应Et 有先上升（2005~2007）后下降（2007~2009），后再次上升（2009~2010）的趋势图表 17：各年份全社会固定资产投资效益0.700.600.500.400.300.200.100.00EtEt'Et''ESt2005200620072008200920102011数据来源：Wind 、港澳资讯、华融证券整理请务必阅读正文之后的免责声明部分16宏观研究：2012 年 8 月 22 日各个行业中，固定资产投资增量对 GDP 增量贡献最大的是金融业，但效益指标在逐年减小当期效益 Et 从 2006 年的 17 倍逐渐减少至 2011 年的 5 倍。

最低的是水利、环境和公共设施管理业，各项效益指标几乎接近于零房地产业的固定资产投资效益指标也远低于全社会总水平，2011 年的 Et 仅为 0.05，表明房地产行业固定资产投资虽然数额较大（2011 年房地产固定资产投资完成额占当年 GDP 的 16%），但只有 5%可以转换为当年 GDP 的增量图表 18：各行业（除金融业）固定资产投资增量效应 Et 和 Et’1.801.651.601.401.201.081.06EtEt'1.000.800.600.400.200.000.310.240.230.110.10E t 全社会总体水平（0.23）0.05数据来源：华融证券整理从各行业固定资产投资效益的变化上看，2005 年至 2011 年间，大部分行业固定资产投资效益在 2008 或 2009 年有明显下降，其后又逐步上升但建筑业和房地产业自 2009 年后固定资产投资效益保持逐步下降的趋势采矿业、住宿和餐饮业、交通运输、仓储和邮政业以及信息传输、计算机服务和软件业的固定资产投资效益自 2009 年后逐年上升图表 19：第二产业固定资产投资当年效益 Et 的变化情况3.02.52.01.51.00.50.0制造业建筑业采矿业-0.52005200620072008200920102011数据来源：华融证券整理请务必阅读正文之后的免责声明部分17宏观研究：2012 年 8 月 22 日图表 20：第三产业（除金融业）固定资产投资当年效益 Et 的变化情况1.81.30.80.3房地产业批发和零售业住宿和餐饮业交通运输、仓储和邮政业-0.22005200620072008200920102011数据来源：华融证券整理各行业固定资产投资存量效应 ESt 与增量效应有相似的分布情况。

金融业 2011年的固定资产存量效应指标高达 9.13，即该行业当年创造的产值是其固定资产存量的 9 倍多此外建筑业、农林牧渔业、批发和零售业的固定资产投资存量效应也远高于全社会总体水平表明仅就行业的产值而言，这四个行业对固定资产的使用效率是较高的住宿和餐饮业、制造业、采矿业的固定资产存量效应与全社会总体水平相对接近而占全社会固定资产存量 26%的房地产业创造的产值仅为其固定资产存量的 9%图表 21：2011 年各行业（除金融业）固定资产投资存量效应 ESt3.002.502.001.502.762.351.611.000.500.000.710.430.410.160.150.09ESt 全社会总水平 0.39数据来源：华融证券整理3、 投资国际经验：投资升级路径中国大陆经济发展模式在很大程度上是对日本、台湾和韩国的模仿与放大，它们在经济转型期投资结构升级的经验教训对中国大陆有很强的借鉴意义根据 Penn World Table 7.0，到 2009 年，按购买力平价估算，中国大陆人均 GDP为 7431 美元（2005 年价格），这一发展水平大约与 1962 年的日本（当时人均 GDP请务必阅读正文之后的免责声明部分20041950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 20012007、18宏观研究：2012 年 8 月 22 日为 7307 美元） 1981 年的台湾（当时人均 GDP 为 7693 美元）和 1985 年的韩国（当时人均 GDP 为 7264 美元）接近。

图表 22 ：大陆、日本、韩国、台湾地区购买力平价人均：大陆、日本、韩国、台湾地区购买力平价人均 GDP （单位：（单位： 2005 年美元）年美元）中国大陆日本韩国台湾4000035000300002500020000150001000050000数据来源：Penn World Table、华融证券整理由于日本 1960 年代宏观数据不完整，难以进行对比，下面着重分析 1980 年代以来台湾地区和韩国的投资动态3.1 台湾经验从 1952 年到 1979 年，台湾经济高速发展期间年均 GDP 增长率高达 9.23%此后，经济增速逐步放缓，1980 年代年均增速下降至 7.7%，1990 年代和 2000 年以后进一步降至 6.3%和 4.0%这与中国经济增速放缓的趋势一致图表 23：台湾地区经济增长率请务必阅读正文之后的免责声明部分19731952 1955 1958 1961 1964 1967 19701976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009119宏观研究：2012 年 8 月 22 日中国台湾:经济增长率(%)1614121086420-2-4数据来源：http://www.stat.gov.tw、华融证券整理从经济结构来看，在 1981 年，台湾地区第一、第二、第三产业产出 GDP 占比分别为 7.3%，43.9%和 48.8%。

与 2011 年中国大陆相比，第一产业和第二产业占比偏低，第三产业占比略高1981 年后，台湾经济中第一产业占比继续下降，到 2011 年降至 5.3%；而第二产业占比升至 45.0%，第三产业占比升至 49.7%与欧美等西方发达国家高度依赖第三产业不同1，台湾经济中第二产业占比较高，而第三产业占比相对较低台湾仍然是一个工业生产型经济体图表 24：台湾地区 GDP 产业构成*以美国为例，1947 年其第二产业占比就仅为 31.6%，第三产业占比已超过 60%到 2011 年，其第二产业占比低至 17.5%，第三产业则高达 81.3%请务必阅读正文之后的免责声明部分2003 20061961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000200920宏观研究：2012 年 8 月 22 日GDP：第一产业GDP：第二产业GDP：第三产业100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：http://www.stat.gov.tw、华融证券整理*1961-1980 与 1981 年后数据统计口径不一致，不同时期内数据不完全可比与经济增速放缓趋势一致，台湾地区的固定资产投资增速也在逐年放缓。

1980年代固定资产投资实际年均增速为 8.1%，1990 年代降至 7.6%，2000 年以后进一步降至 0.7%值得指出的是，1995 年以后台湾固定资产投资增速波动性显著加大，部分年份出现两位数的负增长，2010 年同比增速则超过 20%这可能与台湾岛内政治环境和与大陆地区双边关系演变有一定关系分三大产业来看，第一产业投资占比呈现逐年下滑的趋势，在 1980 年代年均占比接近 3%，1990 年代下降至 1.5%左右，2000 年以后更降至 0.5%，大约每 10年下降一个百分点，但到 2000 后已经没有进一步下降的空间第二产业投资占比在 1980 年代整体呈下降趋势，从 1981 年的 46.2%下降至 1989 年的 37.1%，下降了近 9 个百分点；此后进入稳定波动期，除个别年份外，投资占比基本在 34～42%间波动，平均占比为 37.3%与之相反，第三产业投资占比在 1980 年代显著上升，从 1981 年的 50.8%上升至 1989 年的 59.8%；此后除个别年份为占比都超过 60%总体来看，在经济转型开始时，台湾固定资产投资中第二产业占比显著下滑，而第三产业占比明显攀升。

经过十年转型后，第二和第三产业投资占比逐渐稳定在整个转型期间，第一产业投资增速都较慢，占比不断下降图表 25：台湾地区固定资产投资额和实际增速请务必阅读正文之后的免责声明部分19911981 1983 1985 1987 19891993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007200519912003198119831985198719891993199519971999200120072009200921宏观研究：2012 年 8 月 22 日固定资产投资：当期价格（百万台币）固定资产投资：实际增速（%）：右轴固定资产投资：名义增速（%）：右轴3,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000数据来源：http://www.stat.gov.tw、华融证券整理图表 26：台湾地区三大产业固定资产投资占比3020100-10-20-30第一产业第二产业第三产业100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：http://www.stat.gov.tw、华融证券整理从细分行业来看，第二产业中，制造业投资占第二产业总投资比例最高，且在1981 年以后持续上升，占比从 1981 年 62.5%上升至 2010 年的 86.2%，而占全社会中投资的比例基本稳定在 30%左右；而电力、燃气和水供应投资占比则显著下降，从 30%以上降至 15%以下；营造业（基本对应大陆地区的建筑业）占比也呈逐年下降趋势，从 4%以上降至 2%以下。

图表 27：台湾地区第二产业各行业固定资产投资占比请务必阅读正文之后的免责声明部分19912003198119831985198719891993199519971999200120052007200719912003198119831985198719891993199519971999200120052009200922宏观研究：2012 年 8 月 22 日B 礦業及土石採取業D 電力及燃氣供應業C 製造業E 用水供應及污染整治業F 營造業100%80%60%40%20%0%数据来源：http://www.stat.gov.tw、华融证券整理在第三产业中，投资占比较大的是不动产业（对应大陆的房地产业）呈稳定下降趋势，分别从 1981 年的 28.8%下降到 2010 年的 18.6%；运输及仓储业投资也呈明显下滑态势，占比从 10.9%降至 5.8%批发零售业投资占比从 9.0%升至 17.3%，增幅巨大此外公共行政及国防投资占比从 27.0%升至 30.6%在其他细分产业中，投资占比相对增幅较大的有金融业、专业科技服务业、支援服务业、医疗保健及社会服务业和住宿餐饮业图表 28：台湾地区第三产业各行业固定资产投资占比批发零售业运输及仓储业不动产业公共行政及国防其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：http://www.stat.gov.tw、华融证券整理请务必阅读正文之后的免责声明部分198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201023宏观研究：2012 年 8 月 22 日3.2 韩国经验韩国经验与台湾地区相似，1980 年以后韩国经济增速也逐渐放缓，1980 年代年均增速为 8.6%，1990 年代和 2000 年以后进一步降至 6.7%和 4.5%。

在这三个时期，在 1980年代、1990 年代和 2000 年以后三个时期，韩国年均投资率分别为 31.2%、35.2%和 29.4%，固定资产形成总额年均增速分别为 9.2%、6.8%和 3.2%，投资率先升后降，体现出经济从投资驱动向消费驱动转型的趋势图表 29 ：韩国经济增长率和固定资产形成总额增长率：韩国经济增长率和固定资产形成总额增长率韩国：GDP同比实际增速（%）韩国：固定资本形成总额同比增速（%）3020100-10-20-30数据来源：http://www.stat.gov.tw、华融证券整理从经济结构来看，在 1985 年，韩国第一、第二、第三产业产出 GDP 占比分别为 12.9%，37.9%和 49.2%与 2011 年中国大陆相比，第一产业和第三产业占比较高，第二产业占比偏低1985 年后，韩国经济中第一产业占比继续下降，到 2011 年降至 2.7%；而第二产业占比小幅升至 39.2%，第三产业占比升至 58.1%与台湾相比，韩国第二产业占比稍低而第三产业占比较高，但第二产业占比仍显著高于欧美等国，而第三产业占比则较低，其经济结构中仍然保持较明显的生产型经济特征。

图表 30：韩国 GDP 产业构成请务必阅读正文之后的免责声明部分198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201024宏观研究：2012 年 8 月 22 日韩国：第一产业占GDP比重(%) 韩国：第二产业占GDP比重(%)韩国：第三产业占GDP比重(%)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：中诚信金融资讯、华融证券整理由于数据不完整，无法回溯 1980 年代以来韩国行业投资的变化，只能通过最近数年的行业投资数据来推断行业投资趋势在所有行业固定资产投资中，固定资产投资额占比较大的是制造业，占比高达53%，其次是服务业，占比 39%，其他农林牧渔、采矿业、建筑业、电力、燃气及水供应业占比都不到 5%；总体来看，第一、第二、第三产业占比分别为 2.9%、58.4%和 38.7%在第三产业中，固定资产投资占比较大的是交运和仓储业（26.1%），商业活动（9.1%）和公共管理和国防（9.0%），其他各项都低于 7%，其中房地产投资占比仅为 1.9%，远远低于台湾我们认为这可能统计口径不一致造成的。

图表 31：2005-2010 年韩国各行业固定资产投资占比请务必阅读正文之后的免责声明部分1.2.3.4.25宏观研究：2012 年 8 月 22 日农林牧渔采矿业制造业电力、燃气及水供应业建筑业服务业数据来源：http://www.stat.gov.tw、华融证券整理3.3 台韩经验总结对比 1980 年代的台湾地区和韩国，大陆的投资结构既有相似性，也有明显的差异制造业投资占比高是大陆与台韩经济的共同特点，但大陆房地产业投资比例显著偏高，公共管理、社会保障投资则显著偏低1980 年代以后，台韩经济持续发展，其投资结构的主要有以下特点：制造业仍居主导地位，但电力、燃气供应业、营造业、运输和仓储业投资增速持续放缓，而专业科技服务业、支援服务业投资增速较快，这表明制造业投资更注重质量和技术提升，而不是规模扩大，因此对能源、厂房、运输仓储的需求增长有所放缓，但对科技研发需求加强；不动产业投资占比稳步下滑，在投资中的重要性不断下降；批发零售业、住宿餐饮业投资增速较快，消费驱动经济的特点加强；公共行政费用稳中有升，政府承担了越来越多的公共服务和公共管理职能4、 中国固定资产投资发展方向未来中国固定资产投资的流向主要受两方面力量驱动：市场和政策。

在市场方面，固定资产投资主要向回报率高的产业流动，决定性因素是投资的效益，机制较为简单而在政策方面，各级政府的目标较为多元：中央政府既关注投资的经济效益，也关注社会效益，既关注短期效益，也关注长期影响；而地方政请务必阅读正文之后的免责声明部分26宏观研究：2012 年 8 月 22 日府方面在 GDP 考核机制下，同样关注投资的经济效益，但往往更偏向短期影响，对社会效益的重视程度相对较低，同时还较为看重投资的财政影响下面综合投资历史、效益分析和韩国台湾地区的发展经验，对主要行业的未来投资趋势进行分析和展望4.1 行业投资发展趋势制造业：制造业是固定资产投资中占比最大、最重要的组成部分，存量和流量占比都接近 1/3从效益来看，制造业投资对经济的贡献率基本接近全社会平均水平，并表现出可持续性在社会效益和财政影响方面，制造业是吸收就业人口的主要渠道，并能产生较大的、可持续性的财政贡献，通常得到各级政府的扶持从台湾地区和韩国的发展经验来看，在经济发展过程中，制造业投资占总投资比例并未显著下降，仍维持在 1/3（台湾）甚至 1/2（韩国）我们认为，未来 10 年内，制造业投资增速将基本与全社会固定资产投资增速持平，年增速维持在 15～20%之间。

根据日本、台湾地区和韩国的经验，未来制造业投资将集中于推动质量提升，数量规模扩张将放缓采矿业：目前，采矿业与制造业有一定的相似性，其投资效益基本持平，基本接近总投资的效益采矿业由于能有效提升 GDP 和财政收入，也得到各级政府的扶持相对台湾和韩国，中国采矿业投资占总投资比例较高但考虑到中国自然资源较为丰富，仍有较多新资源可供开发，因此采矿业仍然有较大的发展空间预计采矿业投资增速将与制造业投资、全社会固定资产投资增速持平房地产业：无论存量还是流量，房地产业投资都占固定资产投资总额的 1/4左右，其重要性仅次于制造业但从经济效益上来看，房地产投资的经济效益相当低，其增量效应几乎是各行业中最低的，通过房地产投资创造的价值非常少事实上，中国房地产业的盈利模式主要是资产升值而不是创造价值在社会效益方面，高房价已经成为严重的社会问题，引起中央政府的警觉并推行严厉的调控政策但在财政影响方面，房地产相关税费是地方政府收入的主要来源之一，因此受到地方政府的扶持从台湾和韩国的经验来看，房地产投资增速低于总投资增速、投资占比下滑将是必然趋势我们预期未来 10 年内房地产投资增速将下降至 10～15%之间，10 年后在总投资中占比下降至 15%左右。

电力燃气及水生产和供应业、交通运输和仓储邮政业和建筑业:这三个行业投资占比接近总投资的 20%，属于基础建设相关投资，与制造业密切相关从效益来看，电力燃气及水生产和供应业、交通运输和藏书邮政业效益都低于全社会平均水平，但建筑业效益却非常好，我们认为这可能与建筑业参与的大量公共工程造价通常偏高、政府干预较多有关从 2008 年起，建筑业的效益呈现快速下降趋势（虽然相对其他行业仍然较高），我们预计这一趋势仍将持续从中央和地方政府角度来看，这三项产业涉及的公共项目较多，对经济的拉动作用较大，因此对投资这些产业有一定的偏好但随着制造业投资的重点从数量扩张转向质量提升，对新增基请务必阅读正文之后的免责声明部分27宏观研究：2012 年 8 月 22 日建的需求减弱，其对经济的拉动作用也会减弱参考台湾地区和韩国的经验，我们判断这三个产业的投资增速将逐步放缓，但在短期内仍可能略高于全社会投资的增速，5 年后增速将显著回落，进而导致投资占比下降金融业、批发零售业、信息传输、计算机服务和软件业：这三项产业投资占比较低，绝对数量较小，但投资效益显著高于整体投资的平均效益，经济效益十分明显，吸引了大量资本流入，成长空间巨大。

这些产业也是国家产业政策的重点扶持对象，通常可以得到税收和财政补贴但另一方面，这些产业的企业规模相对较小，财政和就业功能有限，具体企业通常较少得到政府的重点、专项扶持而金融业还受到政府的严密监管，未来发展受到一定的制约但总体来看，这三项产业的投资在未来十年内将高速增长，占总投资的比例可望显著上升农林牧渔业：农林牧渔业固定资产投资比例相对较低，而事实上行业投资效益还高于整体投资效益，投资价值较高中央政府出于对农民问题、粮食安全的重视，一直鼓励加大对农业的投入目前行业投资增长的瓶颈在于一方面地方政府重视程度不够，对中央政府的扶持政策执行力度不足；另一方面在于农村金融体系不健全，相关产业融资能力受到一定制约总体来看，作为对当前投资比例较低的修正，在未来 5 年内农林牧渔业投资可望高于总投资增速，投资占比将有一定上升但从长期来看，农林牧渔业的投资增速将低于总投资增速住宿和餐饮业：住宿餐饮业投资效益基本处于总投资平均水平随着居民收入提高，消费支出增加，对住宿和餐饮服务的需求将持续增长，住宿餐饮业可持续发展空间很大但由于住宿和餐饮业短期内对 GDP 拉动作用有限，对财政的贡献也不大，各级政府对这一产业重视不够，也较少给予政策优惠，这将对行业发展造成一定的影响。

此外，由于监管不足，大量低成本低质量的企业不能退出市场，不利于产业优胜劣汰，对行业投资有不利影响但我们预期随着居民需求的提高和政府监管的加强，住宿餐饮业发展速度有望提升，行业投资增速可望高于社会总投资增速水利、环境和公共设施管理业：行业整体投资收益很低，但有较强的公益性，因此得到中央政府财政的大力支持但由于经济和财政效益不佳，地方政府的态度不够积极目前，行业固定资产投资存量和流量约占社会总投资的 8%左右根据台湾和韩国的经验，随着经济的持续发展，居民对环保和公共服务的需求增加，对各级政府的压力加大，行业投资将持续较快增长我们预期未来 10 年内，行业投资增速将高于总投资增速，10 年后投资占比可望升至 12%左右行业投资主要依靠公共投资推动5、 总结中国经济进入转型期，原有的增长模式已经终结，增长的动力将由出口转向内需，消费将成为经济增长的主要动力然而，由于各方面因素的限制，在未来较长一段时间内，消费尚无法完全填补外需萎缩留下的空白，中国固定资产投资仍需维持 15%～20%左右的年均增速，才能实现经济的平稳较快发展请务必阅读正文之后的免责声明部分28宏观研究：2012 年 8 月 22 日根据我们的分析，中国目前的投资结构中，制造业和房地产业占比较高，其他服务业占比偏低。

而从投资效益来看，制造业、采矿业投资效益大致处于总投资效益的平均水平，房地产业、交通运输仓储服务业、电力燃气及水生产和供应业、水利环境和公共设施管理业效益较低，金融业、IT 业、批发零售业、农林牧渔业和建筑业效益较高根据效益分析和台湾、韩国的发展经验，我们认为，在未来 10 年内，制造业仍将是投资的重点并维持平稳增长，采矿业也将持续增长；金融业、IT 业、批发零售业和水利环境和公共设施管理业将高速增长，占总投资的比重将上升；住宿和餐饮业也可望稳定增长；交通运输仓储邮政业、建筑业、电力燃气及水生产和供应业增速可能低于平均增速；房地产业增速将显著下降请务必阅读正文之后的免责声明部分看好推荐中性中性看淡卖出29宏观研究：2012 年 8 月 22 日投资评级定义公司评级行业评级强烈推荐预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数升幅在15%以上预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数升幅在5%到 15%预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数变动在-5%到 5%内预期未来 6 个月内行业指数优于市场指数 5%以上预期未来 6 个月内行业指数相对市场指数持平预期未来 6 个月内行业指数弱于市场指数 5%以上预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数跌幅在15%以上免责声明范贵龙在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。

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