民营上市公司控制权配置均衡及其实现路径.doc

民营上市公司控制权配置均衡及其实现路径——以百大集团控制权争夺博弈为例裘益政 孙铮 潘岳萍浙江工商大学，浙江杭州，310018；上海财经大学，上海，200433摘要：托普软件、科龙电器等掏空事件使民营上市公司的公司治理问题日益引起理论与实务界的关注在弱法律保护环境下，民营上市公司如何制止大股东掏空，保护中小股东利益？百大集团股权分置改革过程中的两个民营大股东股权之争及其最后的博弈均衡为这个问题的解决提供了良好的思路本文对西子联合与银泰投资争夺百大集团控制权的博弈过程进行理论分析，发现双方合作是其均衡解；再以决策程序理论为切入点，论证了百大集团控制权配置均衡的实现路径本文研究发现，百大集团的控制权争夺方西子联合和银泰集团从对抗走向合作，控制权配置均衡的实现是通过分离控制权中的执行权和监督权完成的本文最后提出实现我国民营上市公司控制权均衡配置的政策建议关键词：民营上市公司 控制权配置均衡 实现路径 决策程序The Realization Path of the Balanced Allocation of Control Rights in Private Listed Companies ——Take the Game of Competing for Control of the Group of BaiDa for ExampleQiu Yizheng Sun Zheng Pan YuepingZhejiang Gongshang University，Hangzhou，zhejiang province, 310018；Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai，200433Abstract：The weakness of the corporate governance of private listed companies have been focused on for recent years since large sum of resources of some listed companies were emptied like Top software and Kelon Electrical. In the environment of weak legal protection, what can be done to prevent the major shareholders from empting the company and protect the interests of small shareholders for the private listed companies? The struggle of the two major private shareholders and the final game equilibrium during split-share reform of the Group of BaiDa provide a good idea to this problem. In this paper, applying game theory firstly, we analyze the struggle of control of the Group of BaiDa between the XiZiLianHe Co., Ltd. and the Group of YinTai. The results show that the cooperation between the two sides is a balanced solution. Then, basing on the theory of decision-making process, we construe the realization path of the balanced allocation of private listed companies’ control. Our study find that the XiZiLianHe and YinTai, the two parties who were competing for the control of BaiDa, was finally coming to a co-operation after a close game, the control equilibrium was realized by dividing the control right into the surveillance and execution rights. Finally, we discuss the implications of the case study and put forward some policies and proposals.Key Words： private listed company; the balanced allocation of control; the path of realization; decision-making process一、引言托普软件、科龙电器等掏空事件使民营上市公司的公司治理问题日益引起理论与实务界的关注。

在弱法律保护环境下，民营上市公司如何制止大股东掏空，保护中小股东利益？不少学者提出“股权制衡”理论，认为存在多个大股东的情形下，股东之间可以互相制衡，这种制衡机制既可以监督经理人以提高经营效率，又可以防止大股东从上市公司转移资源然而，朱红军、汪辉（2004）发现，在我国当前市场环境中，股权制衡结构并不能提高我国民营上市公司的治理效率，相反，董事会总是被某个控制性股东完全控制，并在巨大控制权收益驱动下，不顾其他股东利益而将上市公司掏空，引起各股东之间激烈争夺公司控制权的局面股权分置改革由于大股东必须向流通股股东支付对价，这就造成了家族大股东控制权的部分稀释（廖理、张学勇，2008），也因此有机会形成更多的相近持股比（closely-held）的民营上市公司在杭州百大集团股份有限公司的股权分置改革中，杭州西子集团受让原国有大股东杭投控股的股权成为第一大股东；而银泰投资则通过二级市场增持的方式成为第一大流通股股东，并与西子集团争夺第一大股东席位由于股权分置改革实施分类表决，因此双方都能够对方案进行一票否决根据前述理论，在预测到对方会利用控制权获取控制权私有收益，严重侵害己方利益的情况下，双方必然会激烈争夺控制权。

我们看到，由于两大股东的激烈斗争，两次股权分置改革方案均未能顺利通过耐人寻味的是，在第三轮股权分置改革方案中，双方终于最终实现了互相妥协，使第三轮股权分置改革方案得以高票通过，从而为历时两年的百大集团股权分置改革画上了圆满的句号双方的势均力敌、争锋相对的控股权争夺为何能够实现稳定的均衡解？是什么样的制度创新使控制权实现了有效均衡，使争夺双方化干戈为玉帛？百大集团控制权博弈的结果对我国民营上市公司改善公司治理有何借鉴意义？对上述问题的兴趣激发了笔者的研究动机，本文运用博弈方法对西子联合与银泰投资争夺百大集团控制权问题进行了分析，表明双方合作是均衡解；再以决策程序理论为切入点，分析了百大集团控制权配置均衡的实现路径本文的研究发现，百大集团的第一大股东和第二大股东起初争夺控制权的目的是实现控制权私有收益；但是在争夺过程中，双方股东趋向于建立合作博弈；合作博弈的最后实现是尤金·法马的决策程序分离理论在民营上市公司治理中的完美应用本文认为，百大集团的控制权博弈均衡及其实现路径可以为我国民营上市公司改善公司治理提供重要借鉴本文分为四个部分：第一部分为案例介绍，介绍案例经过和市场反应；第二部分为博弈过程分析，分析双方大股东如何博弈以实现利益均衡；第三部分为理论分析，分析双方大股东控制权配置均衡的实现路径；第四部分为结论与启示，分析百大集团控制权配置均衡对我国民营上市公司改善公司治理的启示。

本文所用数据资料来源于CCER经济金融数据库和上海证券交易所网站二、案例介绍（一）控股权之争：一波三折的控制权争夺战1. 控制权争夺双方背景百大集团股份有限公司（简称“百大集团”）是一家集百货业、酒店业、旅游业、进出口贸易等为一体的综合性集团公司，公司前身为大型零售企业杭州百货大楼，1994年公司股票在上海证券交易所挂牌上市，第一大股东为杭州市投资控股有限公司（简称“杭投控股”），持股比例为29.93％2005年10月，“杭投控股”拟为百大集团引入新的控股股东，遂向浙江的一些民营企业发出国有股转让征询函从此拉开了银泰投资和西子联合争夺百大集团控制权的序幕西子联合控股有限公司（简称“西子联合”）成立于1981年，是一家大型企业集团，总资产逾110亿元，产业涵盖电梯及电梯部件、锅炉、立体车库、起重机、钢架结构、房产、投资、商业等多个领域中国银泰集团（简称“银泰投资”）是一家多元化的国际化战略投资集团公司，总资产逾110亿元人民币，是以零售业、房地产业、资源产业三大核心产业为龙头的全国性大型投资集团2. 控制权争斗的第一轮较量银泰投资一直希望从杭投控股手中直接收购百大集团股权在国有股转让谈判未果的情况下，旗下的银泰百货有限公司（简称“银泰百货”）和杭州银泰奥特莱斯商业发展有限公司（简称“杭州银泰”）通过二级市场和法人股协议转让增持股份，于2005年12月2日首次举牌，公告已持有百大集团6.36%的股权。

在随后的3个月时间里，通过二级市场多次“举牌”，至2006 年2月28日，银泰投资已累计持有百大集团52 903 334股，占总股本的19.62%其中，流通股41 935 472股，占总股本的15.55%，法人股10 967 862股，占总股本的4.07%2006 年3月6日，杭投控股与西子联合签订股权转让协议，将其持有的百大集团国有股70 123 643股（占总股本的26%）以每股4.46 元的价格转让给西子联合西子联合成为百大集团第一大股东在国有股转让信息公告当天，银泰百货又通过二级市场购入4 382 238股流通股，累计持有百大集团57 285 572股，占总股本的21.24%，其中流通股46 317 710股3. 控制权争斗的第二轮较量其后，银泰投资仍不断增持百大集团的股权在百大集团收到国资委同意“杭投控股”将其持有的百大集团国有股转让给西子联合的通知的前一天（即2006 年8月9 日），银泰投资通过第12 次举牌登上了百大集团第一大股东的宝座，其中流通股55 344 400股，占总股本的20.52%，法人股15 816 200股，占总股本的5.86% 2006年8月31日，杭投控股与西子联合签署《股份转让协议》，拟将余下的百大集团10 606 357股国有股（占总股本的3.93%）以每股4.57元的价格再次转让给了西子联合。

2006年10月31日，西子联合派袁维钢出任百大集团董事银泰投资并未因此放弃控制权的争夺，继续增持截至2007年6月30日，西子联合持有百大集团股份80 730 000股，占总股本的29.93%；银泰百货和杭州银泰作为一致行动人，合计持有百大集团股份79 679 585 股，占总股本的29.54%，其中流通股63 863 298 股，占总股本的23.68%，占流通股的47.18%，双方的持股比例相差不大这场百大集团控制权争夺战已进入白热化阶段此时，西子集团在这场控制权之争中略占上风，一是持股数相对多一些，二是持股成本相对低一些，三是百大集团董事会五位董事有两位来自西子联合，财务总监也来自西子奥的斯财务助理但是问题的关键在于西子集团持有的股份为为非流通股，在股。