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利率走廊理论述评＊刘义圣赵东喜内容提要 ：２０世纪９０年代以来 ，许多国家央行放弃了存款准备金制度而采用了利率走廊系统作为货币政策实施框架 ，在实践中形成了对称利率走廊与地板系统两种典型的操作方式 近年来 ，为应对金融危机 ，有效实施非常规货币政策 ，一些国家央行的货币政策实施框架又从对称利率走廊移向地板系统 因之 ，利率走廊理论也成为货币经济学研究者关注的热点 本文对这一领域的前沿成果进行了回顾与评价 ，并展望了利率走廊理论的实践前景与理论研究趋势 ，以期为相关领域研究及货币政策有效实施提供借鉴 关键词 ：利率走廊货币政策操作目标利率所谓利率走廊 （Ｉｎｔｅｒｅｓｔ　Ｒａｔｅ　Ｃｏｒｒｉｄｏｒ），亦称为利率通道 （Ｉｎｔｅｒｅｓｔ　Ｒａｔｅ　Ｃｈａｎｎｅｌ）是由中央银行设定的短期存贷款利率为上下限 ，以存贷款利率差为走廊宽度 ，为控制银行间拆借市场利率逼近目标利率的货币政策实施与流动性管理的操作系统 利率走廊作为控制隔夜利率的货币政策操作系统 ，在同传统货币政策操作如公开市场业务的竞争中 ，显示出高效与伸缩性强的优势 ，特别是金融危机以来 ，美联储等央行利用利率走廊系统将利率政策与流动性政策相分离的优点 ，成功地实施了包括量化宽松在内的非常规货币政策 ，向货币市场注入空前流动性的同时仍然能够将拆借市场利率稳定地控制在目标利率附近 ，利率走廊系统表现出极强的适应性 。

利率走廊理论可以追溯至１９世纪末的经济学家威克塞尔 在其纯信用银行模型中 ，他阐述了基于央行存款利率与贴现利率的利率政策操作构思 ：央行可以设定一个略低于隔夜市场利率的准备金存款利率 ，利用央行存贷款利率控制市场利率逼近目标利率 （Ｗｉｃｋｓｅｌ，１９１７）然而 ，此后２０世纪的大部分时间内 ，实践中央行反而采用以准备金 、货币供应量作为操作变量以实现利率目标的货币政策操作框架 ；而货币政策理论研究都在关注基于货币供应量路径的最优政策分析 ，即使如凯恩斯与弗里德曼那样伟大的经济学家在讨论短期利率水平的实际政策时 ，也认为利率水平一般由货币当局决定与调整 ，但在理论研究时却认为名义市场利率由货币当局控制的名义货币存量或基础货币供给水平决定 （Ｃｌｉｎ－ｔｏｎ，２００６）研究者普遍认为 ，探讨最优货币政策时对实现设定的目标利率的执行过程结节的研究无重大意义 因此 ，产生了理论与实践的古德哈特 “二分法 ”断裂 （Ｇｏｏｄｈａｒｔ，１９８９）直到上世纪９０年代 ，由于信息技术的发展与银行机构的规避导致基础货币以及准备金需求的减少（Ｆｒｉｅｄｍａｎ，１９９９；２０００），央行采用诸如存款准备金制度 （Ａｘｉｌｒｏｄ　＆ Ｌｉｎｄｓｅｙ，１９８１）、公 开 市 场 业 务（Ｂｉｎｄｓｅｉｌ，２００４）等传统的货币政策执行框架以实现利率政策目标的能力受到质疑 ，加拿大与其他一些国家如英国 、日本 、欧盟 、新西兰 、瑞士与澳大利亚央行一起抛弃了准备金制度 ，取而代之以利率走廊系统 （Ｗｏｏｄｆｏｒｄ，２００３），而另一些央行利用具有利率走廊部分特征的制度执行货币政策 ，如美联储 。

金融危机以来 ，除一些国家如瑞士 、澳大利亚 、新西兰等国家的货币政策执行框架仍保持传统的利率走廊系统 ，政策利率被保持在走廊中心位置外 ，另一些国家如欧盟 、加拿大 、日本 ，英国 ，挪威等国家央行货币政策执行框架已从传统的利率走廊系统移向地板系统 总之 ，在准备金需求持续降低 、不存在或将中央银行的资产负债表作为独立于政策利率的一种货币—２２１—＊刘义圣 ，福建社会科学院 ，邮政编码 ：３５０００１，电子邮箱 ：ｌｉｕｙｉｓｈｅｎｇ２００２０８＠ｓｉｎａ．ｃｏｍ；赵东喜 ，福建师范大学福清分校 ，邮政编码 ：３５０３００政策工具的背景下 ，许多国家央行放弃了传统的货币政策操作框架 ，而采用了不同版本的利率走廊系统 利率走廊框架会限制政策利率的游走 ，并将利率政策与央行流动性政策相分离 ，有助于中央银行实现利率政策目标 采用利率走廊系统的国家央行有效地将政策利率稳定在其目标附近 ，利率走廊系统成功地限制了市场利率的游走 ，使央行有能力在金融危机期间向市场提供巨量的流动性 伴随着各国央行采用利率走廊操作框架实施货币政策的实践 ，关于利率走廊的基本原理 、理论模型 、最优利率走廊 设 计 等 研 究 文 献 也 开 始 涌 现 ，如Ｗｏｏｄｆｏｒｄ（２００１）探讨了在无现金经济中如何执行货币政策的利率走廊系统问题 ；Ｗｈｉｔｅｓｅｌ（２００６）比较了准备金制度与利率走廊系统的均衡效率 ，以及二者结合控制利率的随机游走问题 ；Ｇａｓｐａｒ，Ｑｕｉｒｏｓ　＆ Ｍｅｎ－ｄｉｚａｂａｌ（２００４）与Ｇｕｔｈｒｉｅ　＆Ｗｒｉｇｈｔ（２０００）分析了利率走廊组成成分的作用机制 ；特别的是Ｂｅｒｅｎｔｓｅｎ＆Ｍｏｎｎｅｔ（２００８）首次在动态一般均衡框架下研究利率走廊系统问题 。

本文对这一领域的前沿成果进行了回顾与评价 ，并展望了利率走廊理论的实践前景与理论研究趋势 ，以期为相关领域研究及货币政策有效实施提供借鉴 一 、利率走廊理论模型与发展（一 ）利率走廊系统的基本原理利率走廊系统基本原理的研究是从Ｃｌｉｎｔｏｎ（１９９１，１９９７）对加拿大央行在零准备金制度下货币政策操作问题的分析框架发展而来的 （Ｗｏｏｄｆｏｒｄ，２００１；Ｗｏｏｄｆｏｒｄ，２００３；Ｂｉｎｄｓｅｉｌ，２００４；Ｗｈｉｔｅｓｅｌ，２００６；Ｋｅｉｓｔｅｒ　ｅｔ　ａｌ，２００８；Ｌａｇｏｓ，２０１０）研究者们通过建立几何模型对利率走廊的特征与基本原理进行了详细的探讨 一般认为 ，最一般的利率走廊系统是对称利率走廊 ，其典型特征是央行提供了银行机构据以向央行短期贷款与存款的两个短期融资工具 通过前者 ，银行机构可以无限制地以央行设定的高于目标利率一定基点的利率从央行取得隔夜贷款 ，如美联储以及其他许多工业化国家 ；而后者则为商业银行在央行的隔夜存款以低于目标利率相同基点的利率支付利息 ，利率走廊几何模型见图１利率走廊几何模型中纵轴ｉ表示拆借市场利率 ，横轴Ｒ表示准备金供给 以ｉ＊表示央行设定的与国内经济发展状况相一致的目标利率 ，ｉｌ表示央行向银行机构提供短期贷款的高于目标利率ｎ个基点的贷款利率 ，Ｉｄ为央行向商业银行支付的准备金存款利率 ，其低于目标利率ｎ个基点 。

这样 ，以央行目标利率为中心 ，在两个短期融资工具即央行贷款利率与存款利率之间形成了一条 “走廊 ”，存贷款利率分别构成了这条走廊的下限与上限 Ｃｌｉｎｔｏｎ（１９９７）指出 ，在利率走廊系统中 ，央行简单通过改变走廊就可以控制银行间拆借市场利率于目标利率附近 ，而且不需公开市场业务操作即可实现货币政策的调整 因为 ，理论上商业银行不会在拆借市场上以高于ｉｌ的利率拆入资金 ；同样 ，商业银行也不会在拆借市场上以低于ｉｄ的利率拆出资金 这样就会激励商业银行以走廊上下限内的利率水平在拆借市场拆入资金 ，从而活跃了银行间拆借市场 在 此 基 础 上 ，Ｗｏｏｄｆｏｒｄ（２００１）分析了拆借市场上政策利率的决定机制 他认为 ，在对称利率走廊系统中 ，准备金需求量Ｄ在利率ｉ　ｌ与ｉ　ｄ时呈完全弹性 在利率走廊上下限之间 ，由于持有超额准备金的机会成本随着市场利率下降而降低 ，导致准备金需求曲线Ｄ在此区域内呈向右下方倾斜态势 Ｓ表示准备金的供给量 ，位于Ｒ＊的准备金供给曲线垂直部分由央行决定并受其公开市场业务的影响 公开市场购进业务会增加准备金供给 ，导致需求曲线的垂直部分Ｒ＊向右移 ，相反的公开市场业务操作影响与此相反 。

Ｒ＊左侧的供给曲线水平部分的位置由市场利率下限即准备金存款利率决定 Ｒ＊右侧的供给曲线水平部分的位置由市场利率上限即央行贷款利率决定 随着准备金需求量的增加 ，市场利率增加 ，当其增加到走廊上限时 ，准备金需求的增加要由央行提供 ，没有银行机构愿意以高于央行的贷款利率折入资金 准备金供给与需求均衡决定拆借市场利率ｉ，均衡时准备金余额为Ｒ＊，无论准备金需求如何波动 ，市场利率总是被控制在利率走廊的上下限之间 Ｋｅｉｓｔｅｒ，Ｍａｒｔｉｎ　＆ ＭｃＡｎｄｒｅｗｓ（２００８）针 对２００８年金融危机以来各央行执行货币政策的操作框架实践对前述利率走廊几何模型进行了扩展 他们认为 ，在均衡准备金余额Ｒ＊的基础上 ，如果进一步增加准备金供给就会使供求曲线在需求曲线的水平区域相交 ，均衡利率降至走廊的下限 ，此时 ，利率走廊系统退化为地板系统 在地板系统中 ，央行设定目标利率等于准备金存款利率 ，在不改变准备金供给量的条件下央行可调整货币政策 ，如图１、２一方面 ，央行通过移动利率走廊即可调整目标利率 如央行只要将ｉｌ１、ｉｄ１分别提高到ｉ１２、ｉｄ２，则目标利率就会从ｉ＊１提高到ｉ＊２，而准备金供给量仍为Ｒ＊不变 ，—３２１—《经济学动态 》２０１２年第７期如图２。

这种弹性在没有法定准备金制度下 、特别是金融危机期间央行增加流动性具有重要意义 另一方面 ，央行还可以利率走廊系统在不改变目标利率的前提下调整准备金供给量 ，如图１在传统的准备金制度下 ，随着准备金供给的增加 ，目标利率最终会面临零利率下限问题 而在利率走廊系统中 ，随着准备金供应量的增加 ，供给曲线向右移 ，如图从Ｒ１移到Ｒ２，目标利率由ｉ＊下降到ｉｄ，此后 ，由于目标利率的下降受走廊下限的限制 ，准备金供应量进一步增加 ，目标利率则被锚定在ｉｄ而不变 这样 ，事实上利率走廊系统使利率政策与流动性政策相分离 在传统的准备金制度下 ，没有建立利率走廊下限 ，向市场注入足量的流动性会将市场利率推到目标利率以下 ，这也正是金融危机以来 ，较多的央行在执行货币政策实践中 ，货币政策执行框架从对称走廊移向地板系统的原因 二 ）利率走廊理论模型最早利用理论模型探讨货币政策实施框架的研究可追溯至Ｐｏｏｌｅ（１９６８，１９７０）Ｐｏｏｌｅ（１９６８）建立了一个银行机构准备金需求随机模型 ，其后 ，Ｃａｍｐ－ｂｅｌ（１９８７）、Ｋｏｐｅｃｋｙ＆ Ｔｕｃｋｅｒ（１９９３）、Ｃｌｏｕｓｅ　＆Ｄｏｗ（１９９９）等对Ｐｏｏｌｅ的模型又进行了完善与补充 。

Ｐｏｏｌｅ（１９６８）认为典型银行机构的目标是最小化其准备金持有的期望成本 ，在每个维持期 ，银行机构需要在不确定性条件下根据流动性短缺成本与准备金持有成本来决定准备金需求量 ，均衡时银行机构持有准备金的边际成本等于其期望流动性成本的减少 ，此时 ，银行机构持有准备金与增加流动性是无差异的 Ｐｏｏｌｅ（１９６８，１９７０）指出 ，此准备金需求随机模型不仅为央行了解银行机构的交易行为特征 、控制银行机构的准备金需求提供了理论基础 ，而且为央行提供了实施利率政策的可行的操作方法 Ｐｏｏｌｅ的模型虽然是以传统的法定存款准备金制度 、公开市场业务与贴现制度为基础分析银行机构的准备金管理行为 ，而没有深入探讨利率走廊对其准备金需求的影响 ，但是为其后货币经济学研究者研究利率走廊理论提供了基本的分析框架 新世纪以来 ，研究者通过发展Ｐｏｏｌｅ等的准备金需求随机模型 ，在局部或一般均衡模型框架下研究利率走廊理论模型的文献日益丰富 ，西方学者从学术层面上对利率走廊的研究与理论解释对现代货币政策操作的实践及理论发展产生了重要影响 ，其中较早对利率走廊执行货币政策框架的运行机制全面分析的是Ｍ．Ｗｏｏｄｆｏｒｄ（２０００），他认为只要银行机构保持每一交易日结算余额为零 ，央行就能利用利率走廊系统将拆借市场利率控制在目标利率附近 ，而无需频繁进行公开市场业务操作 。

Ｗｏｏｄｆｏｒｄ（２００１）则建立了一个简单模型对加拿大 、澳大利亚和新西兰等国实施货币政策的利率走廊系统进行了深入讨论 在模型中 ，银行ｋ以市场利率ｉ持有的结算余额的净利润为Ｒ（ｓｋ＋εｋ）＝ｉｄｍａｘ（ｓｋ＋εｋ，０）＋ｉｌ　ｍｉｎ（ｓｋ＋εｋ，０）－ｉ（ｓｋ＋εｋ），其中 ，εｋ表示银行ｋ在某一营业日的结算余额的随机误差 ，。