关于上市公司融资约束衡量指标问题的探讨.doc

关于上市公司融资约束衡量指标问题的探讨 一、文献综述融资约束是由于外部资本市场不完善、信息不对称以及交易成本的存在,企业内外部融资成本存在差异而产生的融资约束用于研究什么,能否准确地判断融资约束是企业投资和融资研究中一个很重要的问题因此需要建立合理的指标来衡量企业的融资约束,便于科学准确地识别企业融资约束的强弱程度国外学者在衡量企业融资约束方面的实证研究中,曾经采用的替代指标有公司的股利支付率、企业规模和综合财务状况等Fazzari、Hubbard和Petersen(FHP1998)首先提出使用股利支付率作为衡量融资约束的代理变量他们认为,由于资本市场的不完善性,公司内外融资的成本差异显著,内部资金的成本优于外部资金的成本而股利支付率可以作为衡量剩余内部资金的指标,进而衡量公司融资约束的程度如果公司内外部融资成本的差别不大,则公司会支付较高的股利而只保留较少的留存收益当内部资金不足时,公司采用外部融资即可满足投资需求;如果外部融资成本明显高于内部融资成本,则公司会减少股利发放,保留大部分现金流以备新投资之需也就是说,股利支付率的高低反映公司留存收益的多少,进而影响公司内部资金的多少。

因此,公司股利支付率的高低能够衡量公司所受融资约束程度股利支付率越高,表明公司内部资金充裕或外部融资难度较低,公司受融资约束程度较轻Fazzari and Petersen(1993),Bond and Meghir (1994),Mills,Morling and Tease(1994)等也利用股利支付率作为分类标准,得到与FHP88相似的结果然而,这些研究存在一个共同的问题,即用来作为分类标准的股利支付率可能随公司利润的变化而变化,用股利支付率作为分类标准研究公司投资行为不够客观,股利支付率往往是由投资决策内在决定的,影响其高低的因素很多,除了利润大小还包括投资机会甚至管理者的偏好,因此并不能单一地认为高股利支付率的公司融资约束就低Deverux和Schiantarelli(1990)根据资本存量的真实价值来衡量公司规模,并对英国公司样本进行划分Vogt(1994)按公司的账面价值对选取的美国样本公司进行分类Athey和Laumas(1994)根据股权资本账面值来衡量公司规模,并对印度公司的样本进行划分这几项研究的结论表明:大规模公司相对于小规模公司具有较低的投资——现金流敏感性也就是说,小规模的公司比大规模的公司受到的融资约束的程度严重。

Palani-Rajan(1998)等的研究结论与此相反他们对OECD六个国家(美、德、法、英、日、加拿大)的上市公司分别用公司市值、总资产和销售额来衡量公司规模,对样本按公司规模进行大、中、小的划分以往的研究认为规模小的公司由于外部融资渠道少,公司投资更易受到内部资金的影响,大公司的情况则相反而实证检验发现,不同规模的公司的投资对现金流量的影响存在显著性差异,大公司的投资对现金流的敏感性比小公司更强研究认为,代理理论可为上述结论提供解释,并且鉴于现实中小公司的外部融资机会更少,投资一现金流敏感程度不能作为衡量公司进入资本市场难易程度的精确衡量指标Cleary(1999)为避免单一变量度量公司所受融资约束程度的局限性,运用多元判别分析方法所得的判别值作为度量公司所受融资约束程度的变量具体而言,以与公司受融资约束程度相关的历史财务数据为依据,运用多元判别分析方法得到的判别值为分类标准,判别值高的公司表明公司受到的融资约束程度较低;判别值低的公司表明公司受到的融资约束程度较高Kaplan and Zingales(1997)用定性信息和定量信息相结合评价出的综合财务状况来度量公司的融资约束程度。

KZ97所用的数据信息来自对公众和公司股东的调查、对公司运作水平和流动性的讨论以及公司财务报表所反应的公司年度财务状况(包括现金流、增长率、股利、利息保障倍数和债务等),他们将这些信息汇总成总测量指标以确定每家公司受融资约束的程度一)营运资本营运资本为流动资产与流动负债之差,它度量公司流动资产的净状况在其它条件不变,现金流量降低时,营运资本可作为公司资金的来源因此,营运资本可作为降低公司短期融资约束程度的工具(Fazzari和Petersen,1993)如果营运资本太低,营运资本将不能熨平投资波动,结果使得公司现金流对投资有更大的预期效应二)现金流依据融资优序理论(Myers,1984;Myers和Majluf,1984),相对于内部资金而言,外部资金总是更昂贵也就是说,外部资金与内部资金存在成本差异融资优序理论认为,任何接近外部资本市场的公司都可能受到融资约束,因为它们不得不为外部资金支付一定的溢价,考虑到这个事实,具有低现金流水平的公司将被迫进行外源融资,从而显示公司受到融资约束三)问卷调查的方法Westhead和Storey(1997)采用问卷调查的方法对公司所受融资约束程度进行分组,他们根据以下三种情况将公司分为受融资约束组:(1)需要而得不到外部资金的公司;(2)一些公司需要外部资金,而且外部资金供给者提供了一个报价,但由于报价太高以至于公司不能接受;(3)其它的公司则连外部资金供给者的报价都没有,因此没有融通外部资金的机会。

此外,Chirinko and Schaller(1995)使用成熟度、所有权的集中程度、制造业公司、非制造业公司等对212家加拿大公司的数据进行分类Gilchrist and Immelberg(1995)根据公司是否发行商业本票或者是否具有债券等级的评定来划分融资限制不同的公司使用这些代理的基本原理是发行商业本票,或者使用外部代理对其债券等级作出评价的公司,较容易进入债务资本市场,因此在融资上不受限制目前,我国学者所选用的度量公司所受融资约束程度的变量主要有:(1)股利支付率;(2)公司规模;(3)公司债务等级;(4)公司商业票据等级;(5)KZ综合指数由于后面三种方法在我国还缺少相应的数据,我国学者普遍采用股利支付率和公司规模等单一指标作为融资约束的分类标准通过上述分析不难看出,现有的融资约束代理变量都是根据内外部融资成本的差异或是考虑内外部资金的可替换性所选取的,而对公司融资的难易程度关注的比较少从信息不对称的程度大小这个角度出发,很难找到合适的代理变量来度量公司内外部成本差异的大小二、理论分析Stiglizt和Weiss首先提出融资约束的理论,他们以信息不对称理论为前提,以优序融资理论为基础,提出了融资约束的概念。

他们指出由于信息不对称的存在,内部融资和外部融资两者不能相互替代,导致外部融资成本就要高于内部融资成本当内外部融资存在较大的成本差异时,公司不得不更多地依赖成本较低的内部融资进行投资,这就产生了融资约束的问题一般来说,融资约束主要有两个来源:非对称信息和交易成本非对称信息是研究融资约束对公司投资行为影响的理论基础,它主要表明公司外部投资者所要求的风险溢价如果公司经理层与外部投资者之间的非对称信息严重,则该溢价就高;反之,则该溢价就低从而公司非对称信息的严重程度度量了公司受到的融资约束程度即使非对称信息问题微不足道,由于新股票或债券发行的登记费用、认购费用以及其它管理费用都可能导致内外融资成本存在差异这即是常说的交易成本,它由搜寻成本、签订合约、保证合约的执行成本所组成从某种程度上来说,交易成本的产生是由于信息非对称和不完全引起的因此,融资约束产生的根源在于资本市场的不完善性,即金融市场的非完全有效性此后,国内外学者进行研究的时候普遍采用了上述融资约束的内涵,即当公司内外融资成本存在差异时公司融资所受到的约束这些研究普遍关注的都是内外部融资成本的差异大小,带来的一个问题就是引起差异大小的信息不对称程度难以衡量。

其实成本的大小差异都是相对的,是相对于投资人所要求的最低报酬率而言的即使融资的成本很高,但如果低于投资报酬率的话,企业仍然可以进行融资,可见真正对企业造成融资约束的并不是融资成本差异的大小融资约束本质上是由于融资成本的差异所导致的融资难易程度问题融资约束程度高可以理解为企业受自身经营状况和外部制度环境等因素的影响,企业难以从外部获得融资相反,企业经营状况好并且外部制度环境宽松,企业获得外部资金比较容易,面临的融资约束程度弱因此,融资约束是一个相对概念,而所说的融资约束只是一个程度问题上市公司是否存在融资约束以及不同企业融资约束程度,不能完全按照西方的研究标准,因为西方研究制度背景与我国的实际不符要立足于本国的出发点,构建出适合我国国情的衡量上市公司融资约束程度的综合指标三、我国上市公司融资现状分析我国上市公司内源融资的比例普遍很低,外源融资占绝对比重,部分上市公司甚至完全依靠外源融资表1给出了2001年到2006年以来我国上市公司的内源融资与外源融资的平均变化情况可以发现,内源融资占融资总额的18%,外源融资占融资总额的82%;外源融资中,股权融资占外源融资的59%,债权融资占外源融资的41%;债权融资中长短期借款的比例占到了97%。

这些结果表明,我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例远低于外源融资的比例,外源融资中股权融资的比例高于债权融资的比例,债权融资中的借款占债权融资的绝大比例很显然,我国上市公司的这种“股权融资偏好”是不符合融资优序理论的在市场经济发达的西方国家,企业在选择融资方式时一般都遵循“融资优序理论”,即先依赖内源融资,内源融资不足时再去寻求外源融资在外源融资中企业一般先选择债务融资,资金不足时再发行股票筹资在西方发达国家,内源融资是公司融资的主要来源,而外源融资中的股权融资的比例却很低这就不难理解他们在度量融资约束的时候,优先考虑到使用股利支付率作为标准,而很少关注企业的股权融资状况四、融资约束指标的构建从理论分析可以看出,融资约束本质上是由于融资成本的高低导致的融资难易程度问题融资约束程度高,就是内外部融资成本差异大,从外部融资成本相对比较高,公司难以承受这种相对高昂的外部融资成本;而融资约束程度低,就是内外部融资成本差异小,从外部融资成本相对比较低,公司较容易获得外部资金从公司外源融资的难易程度出发,着眼于公司的股权融资和债券融资,充分考虑到我国上市公司特殊的融资结构,构建衡量我国上市公司融资约束程度的综合指标如下: (一)股权融资的代理变量及其系数的确定用权益净利率作为股权融资的代理变量。

权益净利率,又称为净资产收益率和权益报酬率,是净利润和平均所有权益的百分比权益净利率反映了净利润与所有者权益之间的关系,是所有财务指标中综合性最强、最具有代表性的指标它不仅具有可量性、可控性、层次性和统一性,而且具有易操作的特性我国上市公司在证券市场融资的很多行政规定都与权益净利率挂钩,上市公司在证券市场融资的难易程度直接与权益净利率相联系权益净利率指标同时也反映企业股东获取投资报酬的高低企业取得的资金有两种:债务资金和权益资金其中权益资金是企业的基本资金,它反映了企业的实力,可以为企业的债务资金提供保障在不考虑时间价值和风险价值的情况下,投资者要求预期的权益净利率大于资金的机会成本如果企业的经营活动带来的权益净利率小于投资者的预期值,则投资者可能会拒绝对企业再投资,甚至会撤出投资可见,上市公司要想在证券市场上顺利的融到资金,权益净利率的高低是一个硬性的约束指标这里采用股权融资额占全部外源融资总额的比例来确定权益净利率的系数二)债权融资的代理变量及其系数的确定用利息保障倍数作为股权融资的代理变量已获利息倍数也叫利息保障倍数,是反映企业经营收益为所需支付的债务利息的倍数,是用以衡量债务人支付利息能力的一项重要指标,同时也是反映企业。