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基于市盈率修正的非上市公司国有股权定价模型研究 作者：小小小作者:王平刘莎张竞元黃文思摘要：外资并购国有企业对我国国有企业改革和资本市场的发展具有重要的推 动作用，合理确定国有股的转让价是外资并购中的核心问题，它将直接影响到 外资并购的成功与否基于市盈率修正的非上市公司国有股权定价模型，根据 恰当的指标采用徳尔菲法选取上山公司作为参照公司，将非流通股和流通股区 别定价，采用加权法确定上市公司合理市盈率，解决了直接利用流通股市盈率 估价非流通股存在的市盈率易被高估的问题，完善了传统的股权定价理论，对 非上市公司国有股权定价具有很好的指导作用Abstract： The takeover of state-owned enterprises by foreign companies significantly promotes the reform of state-owned enterprises and the development of capitai market. To determine the reasonable transfer price for state shares is the core issue of foreign capital M&A, which will directly influence the success of merger. Delphi Method is applied in this model according to several appropriate indexes. The model takes listed companies as reference, it prices the non-tradeable shares and tradeable shares respectively， tbus determining the reasonable P/E for 1isted companies through Weighting Method, which solved the problem of overestimatio门 of P/E due to the existence of non-tradeable shares and improved the traditional equity pricing theory, and has great guidance on state- owned share pricing for unquoted companies.关键词：外资并购；非上市公司；国有股权定价；市盈率修正0引言外资并购国有企业是指外国投资者兼并、收购中国国有控股的企业 （包括国有上市公司和国有非上市企业）的行为。

伴随中国加入WT0,跨国公 司进入我国的成本与风险逐渐降低，采用多种方法抢市场，其中，并购 是最为便捷的方式众多跨国企业落户我国，在一定程度上给我国带来了资 金、技术、先进设备、管理经验及国外市场等我们缺乏的东西，使我国的经济 在一段吋间里保持了强劲的增长态势，外资并购越来越成为国内外各界关注的 热点和焦点外资并购给我国的国有企业改革产牛诸多积极效应但同吋我们也应 注意到，外资并购过程中，国有资产流失现象严重，给国家带來极大的损失 特别是凯雷并购徐工案引发的大讨论，使国内开始注意外资并购所带來的危 机，国有资产流失问题得到了广泛的关注由于我国尚未建立完善的针对非上市公司国有股权转让的公开、竞争 性市场，导致定价实践的简单化，国家利益得不到有效保障科学合理的国有 股权定价方法，可以有效地防止国有资产流失，保证外资并购国有企业顺利进 行，并有助于杜绝外资并购国有企业中委托人和代理人的违规行为，为完善我 国产权交易机制和与外资并购和关的法律法规提供理论依据，使外资并购国有 企业成为一种双赢的机制1确定股权转让价格的基本方法H前国内外学者对确定股权转让价格方面做了大量研究，主要有以下几种 方法：1. 1净资产定价法1997年国家发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意 见》第17条规定，股份有限公司国有股股东行使股权时，其转让价格不得低于 每股净资产值。

由此，每股净资产值在相当长一段时间成为国有股转让的一个 广泛被采用的参考定价指标刘月来(2004)认为，该定价方式简单明了，采用单一的、静态的每 股净资产作为唯一指标，至少能够保证政府在国有股的转让中获得不低于净资 产的收益［1］但是H前学术界对净资产估价法并不认同，宋琳(2004)研究认 为净资产定价并不适用于我国非理性和非成熟的市场，同时市场定价方式也比 较难以实现［2］,徐爱农等(2003)具体分析了净资产股权定价方法，认为净资 产法不利于国有资本的保值、增值以及国有资本的战略性退出，同时提出了改 进方案［3］此法的不足在于：兼有行政定价和垄断定价的色彩，可能违背市场规 律，造成大量国有资产流失；不符合国家提倡的市场定价原则1.2市场定价法市场定价方式主要有三种：扌n卖定价法、上网竞价法和网下询价法 游达明和肖革非(2002)认为，以市场方式定价操作简单，且有利于确定国有 股权价格，实现国有资产价值的最大化［4］这种定价方式的缺点是：在实践中采用不了真正意义上的市场定价，而是 按照市场流通股的价格来定价如果按流通股定价可能会忽略国有股与流通股 在本质上以及持有成本方面的不同，其实质是一种行政定价，在一定程度上会 造成股市大跌。

1.3现金流贴现法现金流贴现法(DCF)是将股权未來所有的现金收入按一定的贴现率贴现成现 值，从而确定股票价格的方法从理论上说，现金流贴现法是较为正确的方法，它也是国际上评估企业价 值的基本方法朱曦和龙帆(2003)研究认为公司股权自由现金流定价方式是 一种贴现现金流的定价方式，理论上是最合理的方式，并做了实证研究［5］这种方法的缺点是：无法确定出企业在研究与开发投资、无形资产投资、 企业并购投资等项H中近期的现金流量值，从而导致被并购企业的价值被低 估1.4市盈率定价法市盈率法指通过每股盈余乘以市盈率而得到的股票价格赵宝国 (2005)等运用市盈率定价法提出国有股流通及减持定价的具体方案［6］以市盈率为依据定价原理简单，适用范围广，且易于被公众投资者所接 受但市盈率法也有其不足Z处：①对不同类型的公司进行评估时存在价值偏 离，对于收益增长型的公司，由于该类公司初期赢利小，后期赢利大，股权价 值通常被低估；对于收益衰退型公司，股权价值通常被高估因此，该法只适 用于收益稳定型公司的定价②市盈率只是流通股的定价，中国股市最大的国 情是流通股与非流通股的分割，而且非流通股占了较大的比例现有国有股权定价存在的问题有：①我国上市公司国有股权定价大多以净 资产作为定价依据，这种不分转让资产优劣、不计盈利前景好坏的定价做法， 欠缺合理性，不符合国家提倡的市场定价原则。

②定价方法包容性小，考虑因 索不完全，对于公司价值的内涵缺乏足够的认识，缺乏适用于非上市公司国有 股权转让的定价方法针对以上总结出现的问题，本文标新立异，将市盈率定价法应用于非上市 公司：根据净资产、偿债能力、盈利能力、成长能力等指标采用徳尔菲法选取 恰当的上市公司作为参照，通过考虑净资产、未来盈利能力及非流通股比例等 因素确定上市公司合理市盈率，进而采用加权法获得非上市公司市盈率，建立 了基于市盈率修正的非上市公司国有股权定价模型本模型解决了非上市公司 不能使用市盈率定价法、非流通股的存在导致市盈率被高估等问题，避免了非 上市公司资产定价不合理的问题2基于市盈率修正的非上市公司国有股权定价模型2. 1市盈率定价法的原理市盈率是股票每股市价与每股盈余的比率，反映了投资者为获取每元 净利润所愿意支付的价格，也反映了按照当前的股票价格和收益水平，每股收 益之和超过毎股股票价格所需的年数，作为投资者衡量股票潜力并据以入山的 重要指标市盈率P/E计算公式如式（1）所示P/E=P/EPS （1）其中：P为股票市场价格，EPS为每股收益市盈率定价法适用于收益稳定的企业，从市场实践来看，外资并购集 中于钢铁、机械制造、银行、汽车等热门行业的优势企业，这类企业往往具有 收益稳定的特点，因此，这类企业适合使用市盈率定价法对国有股权进行定 价。

市盈率的影响因素：①行业上市公司所处的行业是影响市盈率最大的因 素，不同行业的收益水平不尽相同，并且不同行业所处于的发展阶段也不尽相 同，面临着不同的发展空间②非流通股比例由于国有股不能上市流通，公 司价值只能通过社会流通股来体现，这势必造成流通股的价格变相上涨，从而 使上市公司股票市场价值被高估，市盈率居高不下③经营业绩公司的经营 业绩直接影响每股收益的大小，每股收益的上升意味着公司盈利能力的提高和 价值的增长，将会吸引更多的投资者，市盈率必然上升2.2基于市盈率修正的非上市公司国有股权定价根据本文2. 1中市盈率的影响因索，参照基于市盈率修正的非上市公司定 价模型的基本思路为：确定国有股权转让的非上市公司以后，在同行业中根据 净资产、偿债能力、盈利能力、成长能力等影响市盈率的指标采用德尔菲法选 取3-5家上市公司作为参照公司，根据参照公司净资产、盈利能力、非流通股 比例等因素得到上市公司的合理市盈率，进而采用加权法得到非上市公司市盈 率，乘以每股收益即得非上市公司的每股股价具体流程如图12. 2.1参照公司的选取徳尔菲（Delphi）法是一种被广泛使用的专家函询调查法，它是以匿名方 式，通过多轮函询专家对事件的意见，由组织者进行集中汇总，最终得出较为 一致的专家意见的一种经验判断法。

该法有三个特点：一是专家们互为匿名， 避免了心理因素影响；二是有控制的反馈，使专家意见较为客观；三是具有统 计意义本文采用德尔菲法在同行业中根据净资产、偿债能力、盈利能力、成长能 力等影响市盈率的指标选取旷5家上市公司作为参照公司净资产、偿债能 力、盈利能力、成长能力等影响市盈率的指标具体含义如表1所示确定参照公司以后，根据参照公司与ri标公司的相似度采用德尔菲法确定 各上市公司的权重Ri2. 2.2上市公司合理市盈率的确定相对于欧美成熟的资本市场，我国股市最大的国情就是流通股与非流通股 的分割，而且非流通股占了较大的比例由于国有股不能上市流通，公司价值 只能通过少部分社会流通股来体现，这势必造成流通股的价格变相上涨，从而 使上市公司股票市场价值被高估[7]也就是说非流通股股价不能使用市场市盈 率进行定价，为此，需要将非流通股与流通股区别定价合理评估非流通股的内在价值需要综合考虑非流通股每股净资产和未 來收益能力，为此将每股净资产与每股净资产在未来一定年限内的收益贴现值 相加为非流通股的每股股价Pf,如式(2)所示Pf=NAPSX [1+R0EX] (2)其中，NAPS为每股净资产，ROE为净资产收益率，Y为收益的存续年 限(采用德尔菲法确定)，I为贴现率。

确定非流通股每股价格后，即可计算非流通股市盈率P/Ef,如式(3)所 示P/Ef=Pf /EPS (3)得到非流通股市盈率后，根据流通股和非流通股的比例，采用加权法计算 上市公司的合理市盈率WAP/E,如式(4)所示WAP/E=P/E1XL%+P/EfXF% (4)其中：P/E1为流通股市场市盈率，L%为流通股比例，F%为非流通股比例2. 2.3非上市公司国有股权定价当各家参照公司合理市盈和权重值都确定后，采用加权法计算非上市 公司市盈率P/En,如式(5)所示P/En=WAP/EiXRi (5)其中，WAP/Ei为第i家参照公司合理市盈率，Ri为第i家参照公司权重进血根据每股价格等于每股收益乘以市盈率得到非上市公司国有股权每股 价格Pn,如式(6)所示Pn=P/EnXEPSn (6)其小，EPSn为非上市公司每股收益3实证研究3.1 H标公司选取3. 1. 1行业的选取进入21世纪，我国钢产量连续几年保持了 20%左右的高速增长，但也 存在着严重的问题：牛产布局不合理，产业集中度低，产詁结构矛盾突出，技 术创新能力不强等为此，2003年以来，国家对钢铁行业实行宏观调控，鼓励 企业间兼并重组，由此掀起了钢铁行业兼并重纽的高潮。

我国是世界第一大钢铁消费国，具有广阔的市场前景，钢铁行业具有 较好的成长性且外资相对弱小，进入壁垒高，一直是外资垂青的对彖，此次国 家对钢铁行业实行宏观调控为外资进入我国钢铁行业提供了良好的机会，加速 向中国市场渗透成为众多国际钢铁巨头发展战略重要组成部分由米塔尔入股 华菱管线，阿赛洛参股莱钢等案例可以充分看出国际钢铁巨头进入中国市场的 决心因此，本文选择钢铁行业进行实例分析具有一定的必要性3.1.2辽宁上市公司的选取为了钢铁行业的健康发展，国家于2005年7月20 H出台《钢铁产业发展 政策》，规定中国钢铁行业的大型骨干钢铁金业和上市的国有控股的钢铁公 司，不允许外资控股由此，中型钢铁企业成为国际钢铁巨头收购的主要对 象抚顺新抚钢有限责任公司（以下简称抚顺新抚钢）是一家收益稳定的中型 钢铁企业，引进先进的技术、管理和资金之后，具有良好的发展前景，是外资 并购的理想对象因此，本文选择抚顺新抚钢作为外资并购的实例分析具有一定的实证意 义3. 2抚顺新抚钢财务数据因为非上市公司财务资料不对公众公布，所以本文参照抚顺新抚钢的同水 平公司——抚顺特钢设定其财务数据进行实证研究（注：在国有股权转让实践 操作中，H标公司财务数据显然是可得的）。

在上海证券交易所网站（http://www. sse. com, cn）获得财务数据如表2所 示3.3参照公司的选择根据表1列出的指标及表2抚顺新抚钢的财务数据，采用德尔菲法选取了 4家参照公司：杭钢股份、莱钢股份、凌钢股份、八一钢铁，并确定各参照公 司权重如表3所示3.4参照公司合理市盈率的计算在上海证券交易所网站获得各参照公司财务数据如表4所示采用德尔菲法确定收益存续年限Y二8,将H前一年期国债利率加上一定的风险 补偿率，贴现率确定为T=3%o将杭钢股份的财务数据NAPS 1=4. 02, R0E1二1.09%及Y二8, 1=3%代入公式（2）计算杭钢股份非流通股每股价格，BP：将杭钢股份非流通股股价Pf 1=4. 33元/股，代入公式（3）计算非流通股 市盈率，即：P/Ef l=Pf 1/EPS1=4. 33/0. 04=108. 25 （倍）将杭钢股份非流通股市盈率P/Ef 1二108. 25,将L%二49%, F%二51%代入式（4）计算杭钢股份合理市盈率，HP：WAP/E1 二 P/E1XL%+P/Ef 1 XF%=126. 11X49%+51%X1O8. 25=117 （倍）得杭钢股份合理市盈率WAP/E1二117,同理计算得到WAP/E2=32. 73,WAP/E3=17. 77, WAP/E4=33.07o3.5抚顺新抚钢的国有股权转让价格将 WAP/E1 二 117, WAP/E2=32. 73, WAP/E3=17. 77, WAP/E4=33. 07 代入式（5）计算抚顺新抚钢市盈率:得到抚顺新抚钢市盈率P/En=63. 51,将表2中EPSn=O. 0668代入式(6) 计算抚顺新抚钢每股价格：Pn=P/EnXEPSn=63. 51X0. 0668=4. 24 (元/股)由此可见，抚顺新抚钢的合理转股价为4.24元/股。

2008年12月31日抚 顺新抚钢每股净资产为3. 09元/股，比合理股价低1. 15元/股，是在没有考虑 企业资产未来收益能力等情况下的转让底线本文正是充分考虑了以上因素， 建立了基于市盈率修止的非上市公司国有股权定价模型，有效防止了国有资产 的流失4结论4.1将市盈率定价法应用于非上市公司：在同行业中根据净资产、偿债能力、 盈利能力、成长能力等影响市盈率的指标采用德尔菲法选取3-5家上市公司作 为参照公司，采用加权法获得非上市公司市盈率此定价模型符合国家提倡的 市场定价原则，并对市盈率定价法的不足进行修正，完善了传统的股权定价理 论4.2非流通股的存在导致市盈率被高估，因此本文将非流通股与流通股区 别定价，综合考虑每股净资产及资产的盈利能力确定非流通股股价，避免了单 纯考虑净资产定价法的不足，合理地评估非流通股的内在价值4.3根据市场市盈率、流通股比例及计算所得的非流通股市盈率采用加权 法计算上市公司合理市盈率，解决了市盈率高估导致的股价被高估的问题4. 4针对抚顺新抚钢这一实例做具体分析，应用本文模型加以实践，结果 比较合理，可以有效防止国有资产流失参考文献：［1］ 刘刀来•股权转让中应该考虑的定价方法及其利弊分析［J］ •商业经济 2004, (4)4:84-86・［2］ 宋琳•存在“更为市场化的价值评估方法”吗［J］•山东财经学院学 报，2004,2(70) : 12-15.［3］ 徐爱农，申红•对国有股权转让中净资产定价原则的探讨［J］•技术经济与管理 研究,2003, (6) : 85-86.［4］ 游达明、肖革非•上市公司国有股定价方式比较分析［J］•上海电力学院学 报，2002,9:78-81.［5］ 朱曦、龙帆•上市公司国有股转让定价方法探讨［Jl.lll西财经大学学 报,2003, 10(5) : 60-62・［6］ 赵宝国，王世伟，乔琳.国有股的流通与减持需要市场化的定价方式［J］•财经 问题研究,2005(1) :32-36.［7］ 卢锐,魏明海.上市公司市盈率影响因索的实证分析［J］.管理科 学，2005, 18(4) : 87-92.。