融资约束_不确定性与上市公司投资效率.docx

融资约束 、 不确定性与上市公司投资效率连 玉 君 1 苏 治 2（1.中 山 大 学 岭 南 学 院 、中 山 大 学 经 济 研 究 所 ，广 州 510275；2.清 华 大 学 经 济 管 理 学 院 ，北 京 100084）摘要 ： 本 文 以 异 质 性 随 机 前 沿 模 型 为 基 础 ，定 量 测 算 了 中 国 上 市 公 司 在 融 资 约 束 情 况 下 的 投 资效 率 结 果 表 明 ：（1）融 资 约 束 的 存 在 使 得 中 国 上 市 公 司 的 投 资 支 出 比 最 优 水 平 低 了 约 20- 30%， 平 均 投 资 效 率 仅 为 72% （2）在 上 市 公 司 的 三 种 主 要 融 资 方 式 中 ，现 金 流 量 的 增 加 不 但 能 缓 解 融 资 约 束 ，还 能 降 低 后 续 融 资 的 不 确 定 性 ；而 股 权 融 资 和 债 务 虽 然 能 够 有 效 缓 解 融 资 约 束 ，但前 者 无 法 降 低 融 资 不 确 定 性 ，而 后 者 会 显 著 加 剧 融 资 不 确 定 性 （3）大 规 模 公 司 和 东 部 地 区 上市 公 司 面 临 的 融 资 约 束 和 融 资 不 确 定 性 较 低 ， 而 小 规 模 公 司 和 西 部 地 区 上 市 公 司 的 融 资 约 束有 逐 渐 加 剧 的 倾 向 。

关键 词 ：投 资 效 率 ；融 资 约 束 ；现 金 流 ；随 机 前 沿 模 型引 言中国的转型经济特征使得资本市场虽然初具规模 ， 但仍然存在结构性缺陷 ， 如股市缺乏有效 性 、 公 司 债 券市场畸形发展 、 银行贷款的信贷歧视等 这使得生存于其中的上市公司往往面临融资约束 ， 进而在很大程度上 降低了投资效 率 从 理 论 上 讲 ， 上 述 因 素 都 可 以 归 结 为 资 本 市 场 缺 陷 ， 有 悖 于 传 统 投 资 理 论 （ 如 Q 投 资 理 论 ） 的基本假设 — — 资本市场完美无缺 因此 ， 在研究中国上市公司投资行为的过程中 ， 我们必须纳入融资约束的 考量 相对前期文献仅仅探讨融资约束是否影响上市公司投资行为这一问题 ， 我们更为关注的是 ， 它在多大程 度上影响着上市公司的投资行为？ 而目前的金融体系又是如何影响企业的投资行为的？ 对这些问题的分析将 为转轨时期金融体系的改革和创新提供相应的微观基础 对于融资约束是否会影响公司 投 资 行 为 这 一 问 题 ， 国 外 最 具 代 表 性 的 研 究 当 属 Fazzari 等 （ 1988） ， 其 基 本 检验策略是在分组的基础上考察投资 — 现金流量敏感性差异 。

国内学者采用相似的方法对中国上市公司的投 资行为进行了研究 ， 如冯 巍 （ 1999） 、 郑江淮 等 （ 2001） 、 梅 丹 （ 2005） 、 连玉君和程 建 （ 2007） ， 但观点 并 不 一 致 另 一 些 学 者 则 试 图 从 现 金 — 现 金 流 敏 感 性 角 度 进 行 研 究 ， 如 章 晓 霞 和 吴 冲 锋 （ 2006） 、 李 金 等 （ 2007） 、 连 玉 君 等（ 2008） ， 但同样未达成一致看法 虽然样本筛选 、 估计方法上的差异可能导致观点分歧 ， 但上述 研 究 的 局 限 性 也 非 常 明 显 ： 其 一 ， 在 对 样 本 进 行 分 组 过 程 中 ， 单 一 分 组 指 标 可 能 无 法 区 分 不 同 公 司 所 面 临 的 融 资 约 束 差 异 ，而 采 用 多 变 量 分 组 又 容 易 产 生 内 生 性 问 题 ； 其 二 ， 多 数 研 究 都 依 据 投 资 — 现 金 流 量 敏 感 性 这 一 现 象 来 判 断 融 资约束的存在性， 但大量研究表明融资约束并非导致这一现象的唯一原因， 当代理问题比较严重时 ， 公 司 同 样收 稿 日 期 ：2008-03-24基 金 项 目 ： 中 山 大 学 文 科 青 年 教 师 科 研 基 金 项 目 (3171913)； 中 国 博 士 后 科 学 基 金 项 目 (20070410539)； 国 家 自 然 科 学 基 金 项 目 (70573040)；国 家 社 会 科 学 基 金 项 目 (06CJL006)。

作 者 简 介 ：连 玉 君 ，中 山 大 学 岭 南 学 院 讲 师 ；苏 治 ，清 华 大 学 经 济 管 理 学 院 博 士 后 金融管理会 表 现 出 投 资 -现 金 流 敏 感 性 （ Pawlina and Renneboog， 2005； 连 玉 君 和 程 建 ， 2007） ； 其 三 ， 也 是 更 为 重 要 的 是 ，上述研究方法都无法对融资约束造成的投资效率损失进行定量估算， 而同时也都没有考察不确定性对 投 资 行 为的影响 为此 ， 本文在异质性随机前沿模型框架下同时进行了定性和定量两个层面的分析 不同于前 期 从 投 资 —现 金 流 敏 感 性 角 度 入 手 的 实 证 研 究 ， 该 方 法 无 需 对 样 本 公 司 进 行 分 组 ， 同 时 又 可 以 避 免 前 期 研 究 判 断 标 准 过 于 模 糊 的 缺 陷 实 证 结 果 表 明 ， 在 2001-2006 年 样 本 区 间 内 ， 融 资 约 束 的 存 在 使 得 中 国 上 市 公 司 的 投 资 支 出 比最优水平低了 20-30%， 平均投资效率仅为 72%。

进一步分析表明 ， 小规模和西部上市公司面临的融资约束 问题有日益加重的趋势 ， 地区金融发展水平 ， 尤其是信贷发展水平对上市公司的投资效率有显著影响 文章的后续安排如下： 第二部分建立融资约束假设下的随机前沿模型， 第三部分介绍实证检验方法 ， 第 四 部分呈现实证结果， 最后做出总结 异质性随机前沿投资模型传 统 Q 投 资 理 论 表 明 ， 在 资 本 市 场 完 美 假 设 下 ， 公 司 的 投 资 支 出 仅 决 定 于 投 资 机 会 （ Hayashi， 1982)， 其 最 优投资支出可表示为：* = β +（ 1/α） Q +v （ 1）Iit 0 it it其中， Iit 为投资支出 ， （ 1/α） 为资本的调整系数 ， Qit 为投资机会， vit 为来自外部的技术冲击 然而 ， 中国资本市 场 并 不 完 美 ， 结 构 性 的 缺 陷 导 致 公 司 在 外 部 融 资 过 程 中 面 临 各 种 限 制 ， 此 时 公 司 的 投 资 行 为 可 以 采 用Chrinko and Schalle（ r 1995） 设定的投资模型加以描述：Iit = β0+（ 1/α） Qit- F（ zi） t +vit （ 2）其中， F（ zi） t 表示由于资本市场不完善 导 致 的 融 资 约 束 的 大 小 ， 它 是 一 系 列 反 映 公 司 特 征 的 财 务 变 量 的 非线性函数 。

根 据 （ 1） 和 （ 2） 式 ， 公司在不存在融资约束和存在融资约束两种情况下的投资支出之间存 在 如 下 关 系：E[Iit│ Qit， F（ zi） t = 0]>E[Iit│ Qit， F（ zi） t >0] （ 3）因此 ， 融资约束的存在只会使公司的投资支出降低 ， 具 有 单 边 （ one-sided） 分 布 的 特 征 若 设 F（ zi） t =uit， 则实际投资支出 Iit 与最优水平 Iit 之间存在如下关系：**- u = β +（ 1/α） Q +v - u （ 4）Iit = Iit it 0 it it it模 型 （ 4） 是一个典型的随机前沿模型 为了反映面板数据的特征以及不同公司所面临的融资约 束 的 异 质性， 本文对模型 （ 4） 作了如下设定：（ 5）Iit = x'it β+εit εit = vit- uit其中 xit=（ 1， Qit， Di， D） t ′， β 为相应的系数向量， Di 和 Dt 分别为反映个体效应和时间效应的虚拟变量 混合干 扰 项 εit 包 括 两 个 部 分 ： vit 和 uit 。

其 中 ， vit 为 通 常 意 义 上 的 随 机 干 扰 项 ， 假 设 其 服 从 正 态 分 布 且 彼 此 独立， 即vit~i.i.d.N（ 0， σv） ； uit 表示融资约束效应 ， 由 于 其 具 有 单 边 分 布 的 特 征 ， 我 们 假 设 其 服 从 非 负 的 截 断 型 半 正 态 分2布 ， 即 uit~N（ + ωit， σit） uit 的异质性设定如下：2ωit = exp（ b0+z'itδ） 和 σit = exp（ b1+z'itγ） （ 6）2其中 ， b0 和 b1 均为常数项 需要指出的是 ， （ 5） -（ 6） 式 构 成 了 异 质 性 的 随 机 前 沿 模 型 ， 这 一 设 定 使 得 本 文的 后 续 分 析 具 有 很 大 的 灵 活 性 ： 其 一 ， 我 们 可 以 同 时 分 析 外 生 变 量 对 融 资 约 束 效 应 本 身 （ ωi） t 及 其 不 确 定 性（ σit2） 的影响， 而 文 献 中 常 见 的 随 机 前 沿 模 型 事 实 上 都 是 这 一 模 型 的 特 例 ； 其 二 ， 借 助 这 一 模 型 ， 我 们 可 以 定 量分析融资约束导致的投资效率损失 ， 这是前期研究中基于线性回归分析无法实现的 。

实证检验方法1、 检验策略与投资效率的衡量由 （ 5） -（ 6） 式构成的异质性随机前沿模型可采用最大似然法估计 ， 对数似然函数为：No.0 （ 00 ）2 Vol.210 管 理评论 1 2 9金融管理lnL = - 0.5ln（ σ v +σ it） +ln 姨 姨 - ln[Φ（ ω it /σ i） t ]+ln[Φ（ ω /σ 軒 ） ] （ 7）軒 it it2 2 准 （ ε +ω ） / σ 2+σ 2姨it it v it其 中 ， 軒 it =（ σ v ω it- σ it ε i） t （ / σ v +σ it） ， σ 軒 it =（ σ v σ it） （ / σ v +σ it） ， 准 （ · ） 和 Φ（ · ） 分 别 为 标 准 正 态 分 布 的 密 度 函 数2 2 2 2 2 2 2 2和累积分布函数 我们从两个方面来分析融资约束对投资行为的影响 其一 ， 采用似然比检验进行定性分析 原假设为 H0： uit=0， 即不存在融资约束 ， 相应的备择假设为 H1： uit≠ 0 似然比统计量为 LR = - 2[L（ H0） - L（ H1） ]， 其中 ， L（ H0） 和 L（ H1） 分别为原假设和备择假设下的似然函数值 。

LR 统计量渐进地服从卡方分布 ， 自 由 度 为 约 束 的 个 数 同 时 ， 我们也可以采用似然比检验来考察模型的异质性设定是否正确 其二 ， 构 造 “ 投资效率指数 ” （ IEIi） t 进行定量分析 它表示公司的实际投资支出与最优投资支出的偏离程度 ， 定义如下：（ x′itβ- ui） tIEIit = exp = exp（ - ui） t （ 8）exp（ x′itβ）显然， IEIit 介于 0 和 1 之间 ， 当 IEIit＝ 0 时 （ uit→ ∞ ） ， 投 资 效 率 最 低 ， 公 司 面 临 的 融 资 约 束 最 为 严 重 ； 当 IEIit＝1 时。