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第八章第八章 企业价值与商誉评估企业价值与商誉评估 第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述第二节第二节 企业价值评估的基本方法及其选择企业价值评估的基本方法及其选择第三节第三节 收益法在企业价值评估中的运用收益法在企业价值评估中的运用第四节第四节 商誉的评估商誉的评估第一节 企业价值评估概述 一、企业价值评估的含义与特点（一）含义         企业价值的评估是对企业法人单位和其他具有独立获利能力的经济实体的持续获利能力的评定估算二）特点   1、将具有完整生产经营能力的资产综合体作为评估对象 ，评估的标的是综合体的获利能力    2、以持续经营为假设前提二、企业价值与企业各项可指定资产价值汇总的区别 1、评估对象的内涵不同企业价值——资产综合体的获利能力单项汇总——企业各要素资产的价值总和2、评估结果不同(1)  企业价值与单项汇总之间往往存在差额    企业价值＞单项汇总→商誉——企业的盈利能力高于行业平均水平    企业价值＜单项总汇→经济性贬值——企业的盈利能力低于行业平均水平    企业价值＝单项总汇→企业的盈利能力与企业所在行业的资产收益率相等(2) 差额产生的原因(3) 影响企业获利能力的因素：   ① 投入产出效率   ② 资源配置效率   ③  x效率        x效率表明要素资产（可确指资产）相同的企业，获利能力可能存在很大差距。

3、评估目的与具体的适用对象不同    持续经营前提下的企业产权变动→企业价值评估    以破产清算为假设前提→要素评估（单项汇总）    非营利企业的评估→要素评估（单项汇总）三、企业价值评估在经济活动中的重要性 （一）以产权交易为目的的企业价值评估1、公司上市2、企业并购3、为高新技术企业筹资（风险投资）（二）以企业价值管理为目的的企业价值评估（三）以实施职员股票期权计划为目的的企业价值评估四、企业价值评估的范围界定（一）从产权的角度界定企业价值评估范围（二）从有效资产的角度界定企业价值评估的具体范围1、根据是否对整体获利能力有贡献，界定与区分有效资产与无效资产2、对无效资产进行处理（1）评估前进行“资产剥离”，不列入企业价值评估范围2）对闲置资产进行单项评估，并与企业整体评估值加总3、对有效资产不能漏评4、产权不清的资产→“待定产权资产”，不列入评估范围第二节  企业价值评估的基本方法及其选择一、企业价值评估中的收益法△    预测企业未来收益并将其折现        年金本金化价格法和分段法△ 从企业价值评估的本质出发，收益法是企业价值评估的首选方法但需具备前提条件：（1）企业有盈利，并且可预测。

2）与企业收益相联系的风险也可预测 最适宜采用收益法的企业：收益稳定的成熟企业    以下三种情况可以讨论：（1）处于盈亏边缘的企业2）有较高科技含量的成长型或新生企业3）收益不稳定或处于周期性行业中的企业二、企业价值评估的市场比较法（一）企业价值评估中市场比较法的含义与基本计算公式：       由于企业的情况比较特殊，因此在市场法的运用中一般采用直接比较法                     计算公式：（二）选择可比公司      企业不同于一般资产：一是交易量相对较少；二是个体之间差异较大      因此可比公司的选择难度较大     实践中，一般从上市公司中选择可比公司     选择的标准：同行业、生产同一产品、市场地位相类似的企业；资产结构和财务指标大致类似（三）选择可比指标△    要求：与企业价值直接相关并且是可观测的变量△    一般可选择：（1）税后利润、现金净流量为了避免短期非正常因素对可观测变量的影响，可用评估前若干年的平均值取代评估时的可比指标2）为了避免管理层操作对利润和现金净流量的影响，可采用销售收入作为可比指标3）为了消除被估企业与可比公司之间因资本结构差异导致的缺乏可比性的问题，可以采用利息、折旧和税前盈利，即EBIDT。

（四）直接比较法的运用△    市盈率乘数（P/E）法该方法的思路：（1）从证券市场寻找可比企业，按不同的可比指标计算市盈率；（2）确定被估企业相应口径的收益；（3）评估值＝被估企业相应口径的收益×市盈率△    为了提高市盈率乘数法的可信度，可选择多个上市公司作为可比企业，通过算术平均或加权平均计算市盈利p例题    某企业拟进行整体资产评估，评估基准日为2004年12月31日评估人员在同行业的上市公司中选择了9家可比公司，分别计算了可比公司2004年的市盈率被评估企业2004年的净收益为5,000万元，则采用市盈率乘数法评估企业整体资产价值的过程如下：     9家可比公司2004年的市盈率如下所示： 可比公司 C1C2C3C4C5C6C7C8C9市盈率 16.712.315.016.528.614.450.517.815.1      9家可比公司2004年平均的市盈率为20.77但注意到可比公司C5和C7的市盈率明显高于其他可比公司，因此在计算平均市盈率时将它们删除剔除可比公司C5和C7后的7家可比公司2004年平均的市盈率为15.40因此确定市盈率乘数为15.40        被评估企业价值＝5,000×15.40=77,000万元      由于企业的个体差异始终存在，如果仅采用单一可比指标计算乘数，在某些情况下可能会影响评估结果的准确性。

因此在市场法评估中，除了采用多可比样本外，还可采用多种可比指标，即综合法△ 采用多样本（可比企业）、多种参数（可比指标），即综合法p例题      甲企业因产权变动需要进行整体评估，评估人员从证券市场上找到三家与被评估企业处于同一行业的相似公司A、B、C作为可比公司，然后分别计算各公司的市场价值与销售额的比率、市场价值与账面价值的比率以及市场价值与净现金流量的比率，得到的结果如下表所示：A公司 B公司 C公司 D公司 市价/销售额 1.21.00.81.0市价/账面价值 1.31.22.01.5市价/净现金流量 20152520       将三家可比公司的各项价值比率分别进行平均，就得到了市场法评估甲企业所需的三个价值比率需要注意的是，计算出来的各家公司的比率或倍数在数值上相对接近是十分必要的如果它们差别很大，就意味着平均数附近的离差相对较大，所选择可比公司与被评估企业在某项特征上可能存在着较大的差异性，此时公司的可比性就会受到影响，需要重新筛选可比公司          本例中得到的数值结果都具有较强的可比性假设甲企业的年销售额为1亿元，资产账面价值为6,000万元，净现金流量为550万元，利用可比公司平均价值比率计算出的甲企业的价值如下表所示：项目 甲企业数据 可比公司平均比率 甲企业价值销售额 10,000万元 1.010,000万元 账面价值 6,000万元 1.59,000万元净现金流量 550万元 2.011,000万元 将得到的三个甲企业价值进行算术平均或加权平均，就可以得到甲企业整体资产的评估值。

本例采用算术平均的方法，得到甲企业的评估值为10,000万元 三、企业价值评估中的成本法（又称账面价值调法）        该方法仅仅评估了企业要素资产的价值，因此，从理论上讲，该方法不适合作为企业价值评估的方法四、企业价值评估中的加和法（一）加和法的评估思路:加和法实质上是成本法与收益法的结合二）加和法的评估步骤1、确定纳入企业价值评估范围的资产2、对界定后的各单项资产逐项评估并加总3、对企业负债进行确认和计量并计算净资产价值△ 对负债的确认△对负债的计量4、采用收益法评估企业价值，确定企业是拥有商誉还是经济性贬值p例题      某企业拟进行产权转让，评估人员根据企业盈利状况决定采用加和法评估企业价值具体评估步骤如下：（1）逐项评估企业的可确指资产评估结果为：机器设备2500万元，厂房800万元，流动资产1500万元，土地使用权价值400万元，商标权100万元，负债2000万元单项资产净值＝2500+800+1500+400+100-2000＝3300（万元）（2）采用收益法评估该企业价值收益法评估结果为3200万元（3）确定评估值评估人员对上述两种评估方法所得出的评估结果进行了综合分析，认为该企业由于经营管理，尤其是在产品销售网络方面存在一定的问题，故获利能力略低于行业平均水平。

单项资产评估加总的评估值中包含了100万元的经济性贬值因素，应从3300万元评估值中减去100万元，因此认为评估结果应为3200万元    同时采用收益法和单项可确指资产评估值加总评估企业价值，一方面可以从企业重建成本和获利能力两个角度评估企业价值，并将两种评估结果互相验证；另一方面，加和法也为收益法评估结果的会计处理提供了条件 第三节  收益法在企业价值评估中的运用 一、收益法的基本计算公式及其说明（一）企业持续经营假设前提下的收益法计算公式根据企业预期收益变化趋势不同，可在以下两种方法中选择1、年金本金化价格法p例题某企业未来5年内的收益预计如下：第一年120万元第二年125万元第三年128万元第四年120万元第五年130万元利用以上资料，对企业整体资产进行评估      解：先求未来5年内收益的现值之和年  份收益额（万元）折现系数（折现率10％）现  值（万元）第一年1200.9091109.09第二年1250.8264103.30第三年1280.751396.17第四年1200.683081.96第五年1300.620980.72合  计  471.24再求能带来等额现值的年金，折现率为10％，5年期年金现值系数为3.7908，则求得年金为：A＝471.24÷3.7908＝124.31（万元）最终评估企业整体资产价格为：P=A/r=124.31÷10％＝1243.1（万元）2、分段法       将持续经营的企业收益划分为：前期与后期。

△      注意前段预测期期限的确定△   确定后期收益的发展趋势，从而确定分段法的具体公式将企业的收益预测分为前后两段，是因为此类企业在一段时期内收益处于不稳定状态，而后期可进入相对稳定状态对于前段预测期期限的确定，需要根据不同行业的不同企业的收益变化趋势而定例如，对于刚成立不久的企业，可能因为前期投资大，年收益较少，故其预测期的期限设定就需较长，直致进入稳定经营期；对于成熟的企业，其预测期的期限设定可以短一些；对于处于周期性波动行业的企业，预测的期限应是一个完整的周期，否则将影响后段永续期的收益确定的合理性对于后期收益额的确定及发展趋势也需根据被评估企业的具体情况而定 （1）若以前段最后一年的收益为后段各年的年金收益，则公式可写成：（2）若以前段的年金化收益为后段各年的收益，公式可写成： （3）若假定从第（n+1）年起的后段，企业预期收益按一固定比率g增长，分段估算法的公式可写成：p例待估企业预计未来5年内的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160万元和200万元并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年预期收益额将维持在200万元，假定折现率与本金化率均为10％，试估算企业整体资产价格。

解：运用公式即（二）企业有限期持续经营假设前提下的收益法该假设是从最有利回收企业投资的角度出发二、企业收益及其预测（一）企业收益的界限与选择1、企业收益的界定2、企业收益形式（口径）的选择选择从两个层面考虑：（1）净利润与净现金流的选择    (2）净利润（净现金流）与息前税后利润（净现金流）选择取决于评估内涵，是所有者权益还是企业投资价值净现金流＝净利润（调整后的）+折旧－追加投资（二）企业收益预测的基础与原则原则：以被估企业现实资产（存量资产）为出发点，预测企业在未来正常经营中可产生的收益既不是以评估基准日的实际收益为出发点，也不是以产权变动后的实际收益为出发点△    以企业存量资产为出发点的理由△    不以评估基准日的实际收益为出发点的理由三）影响企业收益的因素分析（四）企业收益的预测方法主观预测法（综合调整法、产品周期法）客观预测法（时间序列法）1、综合调整法具体步骤：（1）设计收益预测表（2）分析预期年度内可能出现的变化因素（3）预测各变化因素对收益的影响（4）汇总分析预期年度收益总体变动2、产品周期法3、线性回归法根据企业历史收益资料，建立时间与收益的回归方程：该方法使用的前提：收益随时间变化呈现明显趋势。

（五）企业收益预测的基本步骤第一步，评估基准日审计后的企业收益调整主要是剔除非正常因素第二步，企业预期收益趋势的总体分析和判断主要是为具体预测界定收益量变化的区间第三步，企业预期收益的预测1）对企业收益预测前提条件的设定（2）对企业后期收益预测的预测方法（主要是假设）（3）对预测结果的检验三、折现率与资本化率及其估测（一）企业价值评估中折现率的确定原则1、不低于无风险报酬率2、以行业平均报酬率为重要参考指标3、折现率、资本化率与收益额相匹配（二）收益额与折现率口径的对应问题收益额、折现率及评估值内涵的对应关系收益额折现率评估值内涵评估值的资产构成税后利润净资产收益率所有者权益价格资产－负债息前税后利润加权平均资本成本含长期负债的企业投资价格资产－短期负债净现金流量净资产投资回收率 所有者权益价格资产－负债息前净现金流量资产投资回收率含长期负债的企业投资价格资产－短期负债（三）企业价值评估中折现率的确定方法1、股本收益率的确定方法即确定权益资产价值时的收益率（1）资本资产定价模型（CAPM）p例题被评估企业的行业      系数为0.8,企业在行业中的地位系数为0.9,市场平均收益率为17%,无风险报酬率为105,则评估的股本报酬率为:（2）套利定价模型（APM）（3）累加法2、企业价值评估中的加权平均资本成本模型（WACC）法即：折现率＝长期负债占全部资本的比例×长期负债成本×（1－所得税率）+权益资本占全部资本的比例×权益资本要求的报酬率其中：p例评估某企业价值时，已知其资产总额为13300万元，长期负债3000万元。

市场平均收益率为20％，国债利率15％，该企业适用的β系数为1.4，长期负债利率17％若所得税税率为30％，试计算加权平均资金成本（计算结果保留两位小数）依题意可知该企业的资本结构为：长期负债占总资产的比重=3000/13300×100%=22.56%则所有者权益占总资产的比重=1-22.56%=77.44%权益资本成本=15%+（20%-15%）×1.4=22%加权平均资金成本=22%×77.44%+17%×（1-30%）×22.56%=19.72%第四节   商誉的评估一、商誉的概念与特点 商誉是指企业在同等条件下，能获取比正常投资报酬率更高的超额收益的能力△ 商誉具有以下特性：（1）商誉不能离开企业而单独存在，不能与企业的可确指资产分开出售，只能和企业同时转让2）商誉是由多种因素共同作用而形成的结果，但形成商誉的个别因素无法以任何方式单独计价3）商誉本身不是一项单独的、能产生收益的无形资产，而只是超过企业可确指资产价值之和的价值二、评估商誉的目的1、企业产权变动2、以企业管理咨询为目的3、诉讼赔偿4、企业融资三、商誉的评估方法（一）超额收益还原法1、超额收益无限期其中R的计算方法如下R＝企业预期年收益额－社会（或行业）平均收益率×被估企业单项可确指资产评估值之和或：R＝被估企业单项可确指资产评估值之和×（被估企业预期年收益率－行业平均收益率）P例 某企业预期年收益额为50万元,该企业的单项可确指资产的评估值之和为200万元,企业所在行业的资产收益率为15%,以行业平均收益率为折现率商誉的价格为2、超额收益有限期P例 某企业预计未来5年具有超额收益分别为:50万元,40万元,28万元,12万元,5万元,5年后丧失经营优势,如折现率为10%,则企业商誉为:商誉价格=（二）割差法商誉评估值＝被估企业整体评估值被估企业单项可确指资产评估值之和例题:评估人员对某一企业进行整体评估，通过对该企业历史经营状况的分析及国内外市场的调查了解，收集到下列数据资料：　　（1）预计该企业第一年的收益额为200万元，以后每年的收益额比上年增长10%，自第6年企业将进入稳定发展时期，收益额将保持在300万元的水平上。

　　（2）社会平均收益率为12%，国库券利率为8%，被评估企业所在行业风险系数为1.5；　　（3）该企业各单项资产经评估后的价值之和为1600万元　　要求：（1）确定该企业整体资产评估值　　（2）企业整体资产评估结果与各单项资产评估值之和的差额如何处理？答:（1）企业未来5的预期收益额分别为：　　第1年：200万元　　第2年：200×（1+10%）＝220万元　　第3年：220×（1+10%）＝242万元　　第4年：242×（1+10%）＝266.2万元　　第5年：266.2×（1+10%）＝292.82万元　　（2）折现率＝8%＋（12%－8%）×1.5=14%　　（3）整体评估值＝200（1+14%）-1+220（1+14%）-2+242（1+14%）-3＋266.2（1+14%）-4+292.82（1+14%）-5+300÷14%×（1+14%） -5＝1930.79万元（4）企业整体资产评估结果与各单项资产评估值之和的差额330.79万元作为该企事业的商誉处理练习：A企业为了整体资产转让，需要进行评估，评估基准日为2004年12月31日预计其未来5年的预期利润总额分别为100万元、110万元、120万元、150万元和160万元。

该企业长期负债占投资资本的比重为50%，平均长期负债成本为7%，在未来5年中平均每年长期负债利息额为20万元，每年流动负债利息额为40万元评估时市场平均收益率为8%，无风险报酬率为3%，企业所在行业的平均风险与社会平均风险的比率为1.2A企业为正常纳税企业，且生产经营比较平稳试运用年金法计算A企业的投资资本价值（1）计算A企业适用的折现率①风险报酬率＝（8％－3％）×1.2＝6％②所有者权益要求的回报率＝6％+3％＝9％③适用于企业价值评估的加权平均资本成本（折现率）为：50％×7%+50％×9％＝8％（2）计算企业年金①计算年金现值系数②计算年金（3）计算评估值。