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中小板制造业上市公司资本结构对绩效影响实证分析中小板制造业上市公司资本结构对绩效影响实证分析一、引言 随着我国经济的高速发展，中小板上市公司通过拓宽融资渠道，丰富资金来源，一跃成为推动资本市场发展的中坚 力量同时，作为国民经济的支柱产业，制造业主导着经济的增长， 推动着经济模式的转型，日趋成为改革创新的重要领域但是，中小 板上市公司仍然面临融资困难以及资本结构不合理等问题，制造业上 市公司由于行业特殊性，采取的融资方式也会形成其特定的资本结构 因此，本文拟以中小板制造业上市公司为研究对象，通过检验分析， 初步探讨中小板制造业上市公司资本结构对绩效的影响，以期提出实 际可行的建议，促进中小板制造业上市公司持续健康发展 二、文献回顾 （一）国外研究国外相关文献中，主要存在两种观点的对立通过实证研究认为公司资本结构与绩效呈正相关的主要代表 人物是 Goyal 和 Frank > Mahf uzah Salim 和 Raj Yadav o Goy al 和 Frank 以美国非金融企业为对象，对其1950-2000年内的数据进行实证分 析，得出财务杠杆与财务绩效二者显著正相关，Mahfuzah Salim和 Raj Yadav对1995〜2011年237家来自马来西亚证券交易所的上市 公司进行研究，面板数据检验分析的结果表明托宾Q值与长期负债率、 短期负债率正相关。

Rajan和Zingalas、Booth等学者在实证研究中 发现公司资本结构与绩效呈负相关Rajan和Zingalas通过对西方 七个国家的公司进行分析，得出尽管不同国家资本结构的影响因素不 同，但公司绩效均与资本结构呈显著负相关，且随着公司规模的扩大， 负相关性进一步增强，Booth等人通过对十个发展中国家样本数据的 分析，得出类似结论 （二）国内研究国内学者研究结论相对 丰富，大体出现四种观点:（1）以陆正飞和辛宇、李义超和蒋振声、 肖作平为代表的学者通过实证研究，证明资本结构与公司绩效负相关 例如，李义超和蒋振声（2001 ）选取1992〜1999年作为分析时段， 通过混合数据截面分析与TSCS分析，对我国上市公司资产负债率与 托宾Q值的关系进行实证分析，得出二者负相关2）实证研究认为资本结构与公司绩效呈正相关的学者主要有洪锡熙和沈艺峰、吕长江 和王克敏、闫玉玲和石军锁其中，闫玉玲和石军锁运用煤炭行业上 市公司财务数据分析资本结构与公司绩效之间的关系，得出资本结构 与净资产收益率显著正相关3） 一•些学者认为资本结构与公司绩效 不相关，或二者关系不显著例如，连军和陈昆玉（2008）通过研究 28家A股上市公司2004-2006年的财务数据，分析得出家电行业上 市公司资本结构保持较低有息负债水平，且资本结构与经验绩效之间 不存在显著相关性。

4）部分学者通过实证分析，得出资本结构与公 司绩效之间存在最优资本结构区间李义超（2003）以1992年底之 前上市的51家非金融类公司为样本，运用混合截面数据对公司绩效 与资本结构的关系进行实证分析，发现存在最优负债区间，此结论契 合权衡理论 国内关于资本结构与公司绩效相关关系的研究与西方研究结果不尽相同，一般认为，主要原因在于选取的样本、采用 的分析方法以及设定的假设前提不同本文研究对象为中小板制造业 上市公司，由于其特殊性，研究结论可能会与已有结论存在差异因 此，有必要对中小板制造业上市公司资本结构对绩效的影响进行实证 分析 三、研究设计 （一）样本选取本文研究数据均来源于深圳证券交易所及国泰安数据库为确保研究客观有效，在样本 选取过程中，遵循如下原则：上市年限较长，以保证公司行为相对成 熟；相关数据完备，以确保参数能够准确计算；剔除ST、PT类，以 及财务数据异常、出现严重亏损的上市公司，若将其纳入样本会影响 最终研究结论经过筛选，选取2007年底前上市的129家公司为研 究样本，搜集129家上市公司2008-2011年的相关数据 （二）变量设定具体如下： （1）被解释变量被解释变量为公司绩效。

评价公司绩效的指标很多，包括净资产收益率、总资产报酬率、 托宾Q值等，本文选取净资产收益率（R0E）为上市公司绩效指标， 因为净资产收益率综合性较强、具有代表性，能反映公司经营活动的 最终成果和股东投入资金盈利能力，充分体现公司追求价值最大化的 目标 （2）解释变量解释变量为资本结构资本结构的计算 方式有三种：第一种为总负债/总资产；第二种为总负债/股东权益; 第三种为长期负债/总资产由于短期负债与长期负债功能相似，故将资本结构的概念界定为公司总资金比例关系，采用资产负债率（DA） 描述公司资本结构 （3）控制变量控制变量能更好控制并调节解释变量对被解释变量的影响，上市公司股权结构、成长性、高管 薪酬、规模、运营能力均可作为控制变量的选择本文研究对象为中 小板制造业上市公司，选取公司规模及运营能力作为控制变量，原因 在于：虽然样本规模差异不大，但是规模效应的存在仍会对公司绩效 产生影响运营能力易于量化，利于准确分析公司规模（SIZE）的 值为公司总资产对数，运营能力采用总资产周转率（TAT）来描述 变量设定见表lo （三）模型建立本文构建模型如下： 其中，ROE代表公司绩效，DA代表公司资本结构，SIZE代表公司规模， TAT代表公司运营能力，a为常数项，B为解释变量对应系数,y和？ 姿为控制变量对应系数，？着为随机误差项。

四、实证结果与分析 （一）描述性分析如图1所示，129家中小板制造业上市 公司资产负债率维持在40%左右，且有小幅增长趋势，而净资产收益 率波动幅度较大，2010年净资产收益率达到16.55%,远高于其他年 度，可能是由于国务院2010年5月颁布“新36条”,为中小企业开 辟出融资租赁这一新型融资渠道，很大程度刺激中小企业触底反弹, 效益增长 如表2所示，资产负债率总均值为39.66%,说明我 国中小板制造业上市公司资产负债率偏低，资本结构有待改善净资 产收益率总均值为11.52%, —般认为，净资产收益率的下限为当期 银行利率，2008-2011年银行利率在2. 25%-3. 5%之间上下浮动，说 明股权资金的收益水平尚可（-）回归分析 运用STATA软件，建立面板数据模型检验中小板制 造业上市公司资本结构对绩效的影响首先，在固定效应模型与OLS 混合模型之间进行选择，通过F检验，F统计量值为1.29,接受原假 设的概率为3.3%,说明在5%的显著性水平下拒绝原假设，即固定效 应模型优于OLS混合模型；然后，在随机效应模型与OLS混合模型之 间进行比较，通过BP检验，接受原假设的概率为98.6%,说明OLS 混合模型优于随机效应模型，因此，选择固定效应模型进行检验。

接 着运用固定效应模型对数据进行初步回归最后，进行异方差性检验 与模型修正 检验结果如表3所示，各变量均通过1%的显著性检验，模型整体拟合水平较高资本结构对绩效呈负向影响，资产负 债率每增加1%,净资产收益率相应降低0. 09%,且在5%的水平上显 著，此结果与李义超和蒋振声、肖作平研究结果一致公司规模对绩 效呈正向影响，符合规模效应，但二者相关性不显著总资产周转率 （TAT）系数为正，说明运营能力对绩效有正向作用，并在5%的水平 上显著 五、结论与建议 （一）研究结论 具体如下：（1）我国中小板制造业上市公司资产负债率均值为39. 66%,处于相对较 低水平原因在于：一方面，企业自身为了规避负债经营带来的高风 险，更倾向于股权融资；另一方面，银行等金融机构提供信贷时"，更 偏向于风险小、利润回报大的中大型企业，给中小企业放贷的积极性 不高2）我国中小板制造业上市公司资本结构对绩效呈负向影响， 负债比率的降低反而有利于企业绩效的增长结论表明：第一，我国 中小板制造业上市公司绝大多数处于成长阶段，尚未到成熟期这一 阶段，公司压缩负债比率，依靠单一的股权融资扩大规模，初期的规 模效应使得公司迅速发展，绩效显著。

但是，随着市场的逐步完善， 这种单一股权融资方式会在很大程度上阻碍公司的可持续发展第二, 公司破产制度存在缺陷由于破产制度的不健全，部分上市公司过度 负债，同时，过度投资又引起绩效下滑，二者作用导致资本结构对绩 效负向影响 （二）相关建议具体如下：（1）公司方面第一， 改善自身资本结构，适度提高负债水平我国大部分中小板制造业上 市公司处于成长期，财务政策相对保守，但随着市场的发展，太过依 赖股权融资只会带来诸多弊端加大发行债券力度，一方面可以均衡 发行股票带来的风险，另一方面由于负债带来的高违约风险，可以更 大程度强化管理者的责任感与使命感，提高工作能动性，进而对公司 绩效产生积极影响第二，加强自身建设，提高诚信意识提高负债 水平不是公司单方行为，外界愿意投资更多优质的债务资本同样重要, 好的声誉可以吸引银行等金融机构的资金注入2）政府方面第一， 加大力度发展债券市场，适度放宽负债融资约束，由于制造业是支柱 产业，可以将中小板制造业作为突破I I,制定优惠政策鼓励负债经营， 并由点及面，普及至各行业第二，完善上市公司破产制度，建立完 善有效的担保市场，规范相关偿债保障机制，增强银行对中小企业的投资信心。

第三，拓宽融资渠道，金融租赁作为银行信贷与证券融资 的重要补充，可以在中小板制造业上市公司试点推广 参考文献： [1]王先述：《中小企业板上市公司资本结构对其绩效的影 响一一基于动态面板数据的实证》，《山东社会科学》2012年第9期 [2]周三深：《资本结构对公司绩效影响的研究》，《科学技术与工程》 2009年第5期 [3]韦德洪、吴娜：《上市公司资本结构与业绩 相关性的实证研究》，《财会通讯》2005年第8期 [4]李义超、蒋振声：《上市公司资本结构与企业绩效的实证分析》，《数量经济技 术经济研究》2001年第2期 [5]连军、陈昆玉：《我国家电行业上市公司资本结构与经营绩效的实证研究》，《云南财经大学学报》 2008年第1期 （编辑刘姗）。