基于自由现金流量折现模型上市公司价值评估.doc

基于自由现金流量折现模型上市公司价值评估摘要：随着我国资本市场迅速发展，对上市公司价值评估 日益显得重要现金流量折现法是企业价值评估中使用最广 泛、理论上最成熟的方法本文以贵州茅台股份有限公司为 例，运用自由现金流量折现模型估算公司现值，对模型的运 用进行了尝试，发现模型能有效评估企业价值关键词：自由现金流量公司价值上市公司贵州茅台企业价值评估是一种经济评估和分析方法，继20世纪 50年代金融创新在英美国家产生，进入70年代后，经济活 动与金融活动联系日益紧密，在经济金融化趋势下，企业价 值评估成为企业理财不可或缺的一项重要工作80年代以 来，经济金融化不断发展和深入，西方工业发达国家的许多 优秀企业已经进入了财务导向时期，企业价值理论成为企业 管理理论的核心内容随着我国资本市场迅速发展，涉及企 业价值评估的重组、并购事件越来越普遍，我国也开始重视 价值评估及其管理对上市公司企业价值进行评估，既能加 强从战略的角度审视企业资产、环境适应能力，又能从财务 的角度对企业的战略决策提供科学、客观的依据，具有重要一、自由现金流量折现模型及其参数的确定（一）自由现金流量折现模型现金流量折现法是目前 企业价值评估模式中使用最广泛、理论上最健全的方法，也 是其他价值评估方法的基础。

理论基础在于现值原则：即任 何资产的价值是资产的预期现金流量根据一定贴现率进行 折现而得到的现值和运用该方法的假设前提为企业经营持 续稳定，未来现金流序列可预期且为正值现金流量折现法 的基本模型为：V0二■■ o式中，V0是评估基期的企业价 值；CFt表示在t时刻企业资产产生的现金流；r表示预期 现金流的风险折现率；n表示企业存续期企业价值评估模 型中，依据对现金流量和折现率的不同定义，又分为两种企 业价值评估方法：一种是把股东作为企业最终权益的索取 者，企业的价值就是股东权益的价值通过计算预期股权投 资的现金流量，用股权资本贴现率进行贴现，称为股权现金 流量法另一种是把企业的资金供给者整体（包括所有的股 东和债权人）作为企业权益的索取者，企业的价值就是整个 企业价值（包括股东权益、债权和优先股的价值）需要计 算预期企业的自由现金流量，采用债务和权益的加权平均资 本成本进行贴现，称为实体现金流量法，又称为自由现金流 量折现法自由现金流量最早是由美国西北大学拉帕波特 （Alfred Rappaport）＞ 哈佛大学詹森（Michael Jensen） 等学者于20世纪80年代提出的一个概念。

如今它在资本市 场发达的国家中被广泛应用于投资分析、并购公司、上市定 价和公司价值管理等领域自由现金流量折现模型的一般形 式为：V=BBo式中，V是企业价值；FCFFt表示第t期末 预期的公司自由现金流量；WACC为企业加权平均资本成本； t代表年份二）模型参数的确定自由现金流量是企业产生的在 满足了再投资需要之后剩余的现金流量，是企业支付了经营 费用和所得稅之后，向企业权利要求者支付现金之前的全部 现金流根据对FCFF定义的不同，所得到的企业价值评估 模型也不一样，但不管采用什么样的定义，只要模型参数之 间满足内在一致性的假设，就可以得到彼此非常接近的结 果一般把息税前收益（EBIT）作为计算公司自由现金流量 的基础：FCFF二EBITX （1-所得稅稅率）+折旧-资本性支出- 追加营运资本作为自由现金流量的折现率，加权平均资本 成本可以根据公司的权益资本的成本、债务资本成本以及资 本结构来计算加权平均资本成本的公式表示为： WACC=KbXB+RjXBo其中Kb表示债权的资本成本；B表示 债务价值；Ri表示股权的必要收益率；S表示股权价值二、自由现金流量折现模型的运用（一）案例基本情况 贵州茅台酒股份有限公司是由中 国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术开发公司 等八家公司共同发起，于1999年成立。

公司出产的茅台酒 酿造历史悠久，具有独特的不可复制的地域环境、复杂独到 的酿造工艺，成就了其卓越品质，被誉为国酒，成为世界最 有名的三大蒸馅白酒之一公司股票于2001年8月上市自公司上市后，茅台公司进入了高速发展时期，到2010年, 茅台的设计生产能力达到了 20000吨不到10年时间，增 长的产能是此前50年建设的2倍茅台企业的规模不是业 内最大，产量即使在酱香型白酒中所占比例也很有限，但却 在近10年间创造了全行业15%的利税，人均利税、人均利润 均居全国白酒行业之首，分别为行业平均水平的5倍和9倍 左右，销售收入、实现利润、创收税金三项指标持续多年居 白酒行业第一位茅台的股价也在股票市场上一路上涨，连 续多年成为沪深股市第一高价股本文在对贵州茅台公司进 行价值评估中，将2011年至2020年作为本文的预测期间， 对该期间的自由现金流进行预测2020年以后由于离基期比 较远，假定为永续发展期，对其连续价值进行预测二）历史绩效分析 根据前述自由现金流量折现模型, 贵州茅台酒股份有限公司历史绩效分析第一，计算税后净 营业利润，计算公式为：息税前利润=营业收入-营业成本- 营业税金及附加-管理费用-销售费用；税后净营业利润二息 稅前利润-所得税。

表（1）是根据贵州茅台2006年至2010 年报表计算的税后净营业利润第二，计算营运资本增加额 企业为了日常经营而持有的流动资产为营业流动资产，它包 含的项目比较多，例如货币资金、应收账款、应收票据、其 他应收款、预付账款、存货等等均属于经营流动资产企业 为了正常经营而持有的不包含借款的流动负债为无息流动 负债，它的项目也比较多，例如应付账款、应付票据、应付 工资、预收账款、应付福利费、应交税金以及其他应付款等 这些均包含在无息流动负债中营业流动资产减去无息流动 负债等于营运资本本文以贵州茅台2006至2010年度的资 产负债表为基础，计算2006年至2010各年的营运资本的净 增加额，如表(2)所示第三，资本支出及折旧发生额 具体计算如表(3)所示第四，历史自由现金流量的计算具体计算如表(4)所示可以看到贵州茅台2006-2010年 的历史自由现金流量总体上呈增长趋势。