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IPO公司盈余管理水平和方式的动态变化 一、引言 　　IPO市场是一个典型的信息不对称市场，大量的中西方研究学者的实证研究发现，IPO公司机会主义地管理盈余，以提高发行价格，正的盈余管理误导投资者过分乐观，它不仅会误导投资者，而且会损害企业未来价值，因此必须有一定的机制来约束它西方IPO主要采用市场化发行，中介机构承担着“信息生产”和“认证中介”重要作用与传统的成熟资本市场不同，中国资本市场是一个新兴市场，处于“行政市”向“市场市”转变完善的进程中，证券发行制度的变迁对于上市公司行为影响极其强烈，忽略制度偏差以及制度变迁，单纯研究承销商、审计师、风险资本家等第三方对于IPO盈余管理的约束是有失偏颇的本文第一个研究目的是检验证券发行制度市场化进程，即“审批制”转向“核准制”，以及核准制下，由“通道制”向“保荐制”的转移，能否加强市场力量对于IPO公司机会主义盈余管理水平的约束，显著降低IPO公司盈余管理水平本文的第二个研究目的是检验证券发行制度市场化进程对于IPO公司盈余管理方式的影响，即随着市场监管力量的加强，中国IPO公司的盈余管理方式是否会从日益引起关注的应计利润管理转向隐蔽性更强的实质盈余管理。

为了具体考察证券发行制度的变迁对于中国IPO公司盈余管理程度的动态影响，本文根据中国证券发行制度演变，将研究期间划分为三个时间段，审批制（2001年3月之前）、通道制（2001年4月至2004年12月）、保荐制（2005年1月之后），利用应计利润模型和实质盈余管理模型来计量IPO公司盈余管理水平，运用描述性统计和多元回归方法，实证分析证券发行制度变迁对于中国IPO公司盈余管理水平和方式的动态影响本文从制度变迁的角度，研究IPO公司盈余管理行为，可以为中国IPO公司盈余管理研究提供新的视角同时藉由IPO公司盈余管理水平和方式的动态比较，为证券发行制度的完善提供检验的手段 　　二、文献综述 　　（一）西方文献 西方IPO主要采用市场化发行，中介机构承担着“信息生产”和“认证中介”重要作用，因此大量的研究分析承销商、审计师、律师、风险资本家等第三方对IPO盈余管理行为的约束将承销商作为IPO机会主义盈余管理一种外在治理机制的理论源自于Booth和Smith（1986）提出的承销商认证中介理论Carter and Manaster（1990）以及Carter et al.（1998）的研究文献证实声誉机制是有效的，高声誉的承销商是与较低的IPO折价和较好的未来长期回报相联系的。

Brau and Johnson（2009）的研究则进一步直接证明承销商声誉能有效抑制IPO企业盈余管理水平，承销商声誉与IPO盈余管理水平之间负相关探讨审计师在IPO机会主义盈余管理中的治理作用的理论解释主要有两个：一是Titman and Trueman（1986）提出的审计师信号显示理论；二是源自于Dye（1993）审计质量模型Beatty（1989）的实证研究证明雇佣有声誉的审计师的IPO企业的抑价要显著更低，而Michaely and Shaw（1994）的实证结果则进一步表明，有声望的审计师是相关于较少风险的IPO，同时 IPO长期业绩与企业所雇佣的审计师的声誉正相关除了承销商声誉、审计师质量可以作为IPO机会主义盈余管理一种有效治理机制以外，Barry et al.（1990）还检验了风险资本家对于IPO企业的监管作用，实证证据表明在所投资企业进行首次公开发行时，风险资本家监管投资方面的专才和经验可以作为企业价值的重要信号传递给投资者，导致有风险资本支持企业IPO的折价较低，说明监管服务的质量被资本市场认可，支持了风险资本家监管理论 　　（二）国内文献 刘江会等（2005）检验了我国承销商声誉与IPO企业质量之间的关系，实证分析的结果显示我国承销商的 “认证中介”职能严重缺位，承销商声誉与IPO企业质量之间正相关的关系在我国证券发行市场中被扭曲，投资者通过承销商的声誉等级来区分发行企业质量的信息甄别机制在我国证券发行市场基本上不存在。

在审计质量的检验上，李仙和聂丽洁（2006）对我国上市公司首次公开发行股票中审计质量与盈余管理之间的关系进行研究，发现我国IPO市场上经过“十大”会计事务所审计的公司，其盈余管理程度低于“非十大”审计的公司；专业审计师能够有效抑制IPO中盈余管理动机，降低盈余管理程度，研究结果支持了审计质量治理机制在风险资本家监管作用的检测上，陈祥有（2010）以我国深交所中小企业板上市的199家IPO公司为样本，对风险投资与盈余管理之间的关系进行研究，发现与没有风险投资背景的IPO公司相比，有风险投资背景的IPO公司上市前一年的盈余管理程度更低，研究结果揭示风险投资可以约束IPO过程中的盈余管理行为另外潘越等（2010）的研究还发现社会资本与法律保护是IPO盈余管理的两个有效的约束机制实证结果发现：在社会资本水平较高的省份，上市公司更不可能进行IPO盈余管理，而且社会资本与法律保护的约束机制是可替代的，即在我国法律保护比较薄弱的地区，社会资本对IPO盈余管理行为的约束作用更加显著这一研究结果拓展了IPO机会主义盈余管理行为的约束机制中国资本市场是一个新兴市场，与传统的成熟资本市场不同，中国资本市场处于“行政市”向“市场市”转变完善的进程中，证券发行制度的变迁对于上市公司行为影响极其强烈，忽略制度偏差以及制度变迁，单纯研究承销商、审计师、风险资本家等第三方对于IPO盈余管理的约束是有失偏颇的。

从本人所掌握的文献来看，只有徐浩萍和陈超（2009）的研究涉及了证券发行制度的变迁对于IPO盈余管理的影响，研究发现没有证据支持IPO公司在发行前普遍存在运用会计手段进行的盈余管理但研究是以核准制实施以后的IPO研究样本（2002年至2005年）为研究对象，没有直接比较审批制向核准制、保荐制变迁的对于IPO公司盈余管理的影响，同时对于IPO盈余管理的计量主要是运用操纵性应计利润模型，本文的研究范围扩大到1998年至2006年的IPO公司，并且还运用实质盈余管理计量IPO公司盈余管理水平，试图全面检测证券发行制度的变迁对于IPO盈余管理水平和方式的影响 　　三、研究设计 　　（一）研究假设 中国证券制度改革的历程凸显了证券发行制度市场化的改革目标与方向，证券发行制度的改革加强了市场力量对于IPO机会主义盈余管理行为的约束审批制最重要的特征就是实行指标额度的行政分配，各级政府是上市资源的分配主体，公司发行股票的竞争焦点主要是争夺股票发行指标和额度企业能否上市不在于本身质量的好坏，主要取决于公关能力以及“包装企业”的能力，由于自身利益和公司发行利益紧密相关，地方政府和各级部委不仅不能有效监督发行公司披露的信息质量，甚至还可能成为发行公司盈余管理的“共谋”，缺乏对于企业盈余管理的有效约束。

与审批制相比，核准制取消了指标和额度管理，证监会的职能由审批上市额度指标转为核准发行资格，由专业人士组成的发行审核委员会对股票发行进行实质性审查，加强对发行公司质量的审核力度；推荐发行公司的权力也由行政主体（政府）转移到市场主体（承销商），承销商的项目负责人对发行披露的真实性负有责任，若发生虚假陈述，将受到最高5年监禁的刑事处罚，承销商和审计师等专业机构出于自身的职业压力风险，有动机监督发行人的盈余质量但是在核准制实行初期，通道制阶段，由于制度变迁中的路径依赖原理在发挥作用，中介机构的推荐责任仍处于软约束状态，表现为推荐责任并未落实到到人，责任追究机制并未真正建立2005年开始全面实施的保荐制是新股发行制度的重大变革，将保荐代表人的职业生涯和企业信息披露质量及发行前后业绩紧密地联系起来，突出了“个人具体负责”和“事后责任监管”，有助于强化证券公司的推荐责任，提高上市公司质量因此本文的第一个假设是： 　　H1：证券发行制度市场化进程，从审批准制转向核准制、通道制转向保荐制，可以有效约束IPO公司机会主义盈余管理行为 　　监管制度的改革不仅可以约束IPO机会主义盈余管理行为，也可能引起IPO机会主义盈余管理方式的转变。

盈余管理的工具有两类：一类是应计管理，即在GAAP范围内，通过会计方法、会计估计和会计时点的选择来管理盈余；另一类是实质性盈余管理，即通过次优商业决策，如通过削减研发支出，过量生产，以及给予较大的商业折扣，达到盈余管理目的这两类工具相比，最大的差异的是对企业现金流量的影响不同前者不改变企业现金流量，只是影响企业应计利润，因此实施成本相对较小，但由于应计利润的反转特征，以及会计规范弹性所限，应计管理效果是有限的；后者直接影响企业经营现金流量，实施效果明显，而且隐蔽性强，但由于次优决策会损害企业价值，实施成本高在审批制下，审核发行相关信息的责任主要在政府和各级部委由于自身利益和公司发行利益紧密相关，地方政府和各级部委不仅不能有效监督发行公司披露的信息质量，甚至还可能成为发行公司盈余管理的“共谋”，随着核准制的实施，特别是保荐人制度的运用，发行公司盈余管理的约束由单一的政府行政监管，转向包括证监会的发行审核、市场机构专业和监督，以及公司内部治理的三位一体的监督体系发行监督力量的加强提高了IPO公司应计管理的成本，可能会导致中国IPO公司的盈余管理方式从透明度较高的应计利润管理转向隐蔽性更强的实质盈余管理。

因此本文的第二个假设是： 　　H2：证券发行制度从审批制转向核准制、通道制转向保荐制，可能导致IPO公司盈余管理方式由应计管理转向实质盈余管理 　　（二）样本选取和数据来源 本文选择在1998年1月1日到2006年12月31日期间在上交所和深交所A股市场上市的A股IPO公司作为研究样本上述期间在沪深两市首次公开发行的A股公司共有723家，剔除金融保险行业的IPO公司8家，剔除在计算盈余管理指标时，运用分年度分行业回归，未达到回归所需要的10个非首发上市公司所在行业的IPO公司42家，共673家IPO公司作为最终研究样本研究样本的选择过程如（表1）所示同时，本文研究目的是检测证券发行制度的改革对于IPO公司盈余管理行为和方式的影响依据中国证券发行制度的改革历程，本文划分了三个研究阶段，如（图1）所示本文主要运用描述性统计和多元回归分析来检验证券发行制度变迁对于IPO盈余管理行为和方式的影响本文所有的研究数据都取自wind资讯金融数据库，数据处理运用的是STATA和EXCEL软件 　　（三）IPO公司盈余管理水平计量 本文研究的是IPO公司在首发阶段的盈余管理行为，衡量的指标是IPO当年的盈余管理水平。

运用应计模型和实质盈余管理模型来计量盈余管理水平 　　（1）应计为基础的盈余管理应计利润法是西方盈余管理实证研究中最常用的一类方法，该类方法目的是从应计利润总额中分离出可操纵性应计利润，作为衡量盈余管理的指标，该方法可以从总体上把握盈余管理的程度考虑到Dechow（1995）研究证明修正琼斯模型忽略了企业业绩对应计的影响，可能导致对于业绩水平异常的企业盈余管理水平的错误估计由于 IPO公司相对于已上市公司，在业绩方面存在一定的差异，因此本文选择收益匹配的琼斯模型（Kothari et al.2005）来计量应计利润管理模型如下：■=α0+α1×■+α2×■+α3×■+α4×ROAt+?着t （1） 　　其中，TAt：企业第t年总应计，用第t年营业利润减去第t年经营活动现金净流量；△REVt：企业第t年主营业务收入的变化，用第t年主营业务收入减去第t-1年主营业务收入；△ARt：企业第t年应收账款变化，用第t年应计账款减去第t-1年应收账款；PPEt：企业第t年固定资产账面原值；ROAt：企业第t年的资产收益率，用第t年净利润除以第t年期末总资产；At-1：企业第t-1年总资产， 为了消除规模效应，除常数项以上所有变量都用上一年总资产进行标准化处理。

在具体的计量中，分两步：首先运用。