场外交易市场做市商的监管机制设计1.docx

场外交易市场做市商的监管机制设计 做市商是场外交易市场不可或缺的要素我国理论及实务界对做市商制的引入探讨热烈做市商的监管机制，应当从做市商的固有风险和违规隐患出发，抓准切入点，借鉴国外成功经验，立足国情，进行科学设计一 做市商监管机制设计的前提做市商制度是具备一定实力和信誉的证券经营机构为特许交易商，向公众投资者进行连续的买卖双向报价，并在该价位上作为交易的对方以其自有资金与投资者进行证券交易的一种交易制度，以此维持市场的流动性一）做市商制度的固有风险和违规隐患1.做市商制度的固有风险（1）资本结构风险做市商应具备雄厚的资金实力，建立足够的证券库存来支撑做市行为我国券商整体的资产安全水平较低，资本结构方面比一般企业更容易产生偿债风险总体呈现“整体规模偏小、赢利模式同质、行业集中度不足、治理结构和内部控制机制不完善、整体创新能力不足”的状态我国相关制度缺乏风险防范的内控建设要求和完善的退市机制安排，不利于保证做市商具备较强的风险抵御能力2）存货价值风险做市商需拥有一定数量的证券存货以保证交易的连续性，在价格波动性较大的欠成熟市场，做市商常常面临承受存货价值风险3）效率风险做市商市场相对于竞价交易市场，在持续报价、即时交易的模式下，交易成本相对较高。

我国证券交易市场中小宗交易次数相对较多，做市商模式不利于降低成本，交易成本的上升会影响市场的流动性和效率，阻碍交易的进行起步阶段的做市商制度缺乏风险防控机制，做市商无从化解风险成本，便靠设置较高的报价差额将风险转嫁给投资者，市场效率也会受到损害4）信息风险做市商根据其所能搜集的信息确定报价因做市商分布不集中、信息能力不一，加之我国缺乏电子化交易系统这一做市硬件保障，做市商因信息不对称而形成的做市风险增加另外，其不贴近真实市场的报价也不能及时被发现并予以纠正，给违规行为提供机会场外交易市场加强软件与硬件的构建，可保障做市商及时获取信息，降低信息搜寻成本和信息误差，便于其积极、稳定地进行做市2.做市商的违规隐患做市商属于券商，兼具证券自营与经纪职能双重身份，两种角色难免产生冲突做市商在追求更低的成本和更高的价差时，易利用自身优势进行合谋操纵市场、欺诈客户、限制竞争、内幕交易等违规违法行为1994年“克里斯蒂—舒尔茨讨论”后，大家开始对做市商违规行为进行深入研究与探讨，甚至连做市商制度都被怀疑是否公平有效二）我国做市商监管制度的现状做市商制度这一舶来品的法律移植成功与否，关键是能否建立完善的监管机制。

目前我国做市商制度仅存在试点区域规制，仍缺乏健全的监管机制1.监管规定虚偏监管对象的明确是落实监管的前提基础场外交易市场做市商制度虽有试点运行之实，于我国证券法体系中却未有规定之名《证券法》的相关规定虽为场外市场做市商制度的引入及监管提供了空间，[1]但我国法律体系缺乏对场外交易市场做市商制度的明确规定，且相关条文存在制约做市商运行发展的规定[2]监管对象的模糊化不仅妨碍监管的落实，也在一定程度上约束做市商市场功能的充分发挥2.监管模式低效我国占主导地位的监管模式仍是传统的职能集中监管模式，产生于场内市场，与灵活、分散、复杂的场外市场难以对接而自律监管仍然十分贫弱加快构建与场外市场适应性强的监管模式显得尤为重要3.监管标准混乱我国监管机构的现状是监管部门过多，实行做市商制度的交易机制从属于不同的监管部门产权交易市场分属不同的部委主管（地方政府产权交易管理办公室和国有资产管理机构），代办股份转让系统则由证券从业协会监督管理，而在天津新成立的两家股权交易所都是在天津市市政府的推动下成立的此外，证监会为了加强非上市股份公司的监管，也专门成立了证券监管二部，负责对非上市股份公司及其股票的监管监管部门过多，难以形成统一监管标准，不仅增加监管成本、降低监管效率，监管真空现象亦在所难免。

4.监管机制缺失（1）做市商资质管控机制缺失做市商需要面临券商的一般市场风险以及做市业务带来的特殊风险的双重考验在我国场外市场目前的市场环境下，更是对做市商的运行资质提出了更高的要求规定做市商进退约束是监管的第一道防线我国做市商缺乏明确的资质门槛，亟待完善2）做市商行为合规准则缺失做市商很可能利用其特殊地位和优势进行违规操作对做市商的行为设定合规性要求，明确做市商的权利义务边界是监管机制的保障我国场外交易市场做市商制度仍缺乏明确统一的合规准则3）做市商内控机制缺失做市商面临多重风险，而我国许多券商仍缺乏风险控制意识及内控能力，没有内控机制予以控制风险，反而往往采用不法手段规避风险内控机制是做市商亟待建设的薄弱环节二 域外做市商的监管机制（一）美国纳斯达克市场做市商监管机制美国场外交易市场的监管，采用的是SEC统一指导下的由NASD行业协会进行自律监管的体制，而做市商制度是美国场外交易市场的核心NASD制定的自律性规范和NASDAQ市场规则是监管的主要法律依据1.纳斯达克市场做市商的市场进退条件（1）准入条件成为做市商之前，需要按照《纳斯达克市场规则》（NASDAQ Stock Market Rules）第4611条的要求向纳斯达克提出注册申请，并得到批准与授权，注册成为NASDAQ市场内某一证券的做市商。

申请注册成为纳斯达克市场做市商需要首次并持续地具备以下条件：a.执行与NASDAQ的协议规定；b.经证监会注册的具备NASDAQ市场中心配对交易结算功能的清算机构的会员，或者与之有相关安排者；c.于该体系中进行做市行为时，遵守NASDAQ以及证监会所有的法则与运行程序；d.加入NASDAQ做市商之前应保持物理安全（Physical Security）措施，以防止不合理使用或非法潜入NASDAQ系统，包括非法窃取NASDAQ市场中心信息；e.对NASDAQ市场中心认为受此类参与者行为影响的NASDAQ市场中心交易行为进行验收和清算，或者如果通过其他清算机构进行清算，保证由清算机构在定期结算日验收和清算认定的NASDAQ市场中心交易行为；f.向系统输入准确的信息，包括但不限于会员是否是以本人、代理或无风险本人身份所为的行为；在资本运营、中介代理和无风险资本量等行为收到NASDAQ会员注册批准通知后，才有效地注册成为NASDAQ做市商[3]另外，做市商应负有持续告知NASDAQ体系任何其不符合前述注册要求的情形的义务为保证做市商的准入与市场的高质量以及投资者的保护相一致，做市商应满足最低程度的遵守合同约定、财政约束以及规章控制的要求。

[4]（2）退出条件NASDAQ市场体系适应于证券市场做市环境的变化，为做市商制定了退市规则做市商退市可分为自愿退市与被动退市自愿退市的情形可见于《纳斯达克市场规则》第4620条（a）项，做市商自愿撤销某一证券的做市注册，其在撤销做市注册后的20个交易日内，不得再重新对该证券进行做市注册[5]而被动退市规定更体现了NASDAQ市场对于做市商资质的严格控制《纳斯达克市场规则》第4612条（c）项规定，如果做市商在取得某一证券做市注册资格后的5个交易日内没有进行报价，NASDAQ将终止其这一证券的做市注册[6]2.纳斯达克市场做市商的义务边界法律明确做市商的义务，为监管机构提供监管标尺，可谓是监管的第二道防线《纳斯达克市场规则》第4613条分类明确了做市商的几大义务做市商应当遵守该条规定，利用自己的账户从事一系列交易，在合理的操作中辅助市场公平、有序运行1）报价义务某证券的做市商应在定期的市场交易时间内持续地以自己的账户买卖这一证券，以取得、保有双边交易利益这一利益由NASDAQ交易所确认为履行义务的利益并随时显示在交易所的体系上，[7]且其报出买卖数量至少为一正常的交易单位（100股），此为其一。

其二，做市商提供的报价数据必须具有合理性，应符合该证券实时市场价格，买卖价差应当在NASD定期发布的最大价差范围（Designated Percentage）[8]之内2）维持报价义务做市商在交易时间内，必须维持其所有向系统报出的买卖报价和订单，[9]应按接收到要求时市场上公开显示的报价和正常的交易单位来执行这一交易如果无故取消报价，将被取消其在该股票上的做市商资格，在 20 个交易日内不得重新申请为该股票的做市商但如果做市商由于一定的原因需要临时取消报价，例如出现设备或通信障碍、自然灾害、上市公司购并（此时须提供相应法律文件作证明）、清算系统出现故障等情况，其在事后立即继续提供报价或与纳斯达克市场运行部联系，并得到准许后取消报价时，可以不受报价不可撤销义务的限制，此时不会收到处罚3）报价及更新能力受损告知义务NASDAQ做市商报价及更新能力受损时，应立即联系NASDAQ市场运营部，请求撤回其报价而NASDAQ做市商报价及更新能力受损，却仍选择保留在NASDAQ时，NASDAQ做市商应当以NASDAQ市场中心形成的报价执行来自另一会员的要约买卖[10]（4）做市商提供的报价应尽量避免形成“交叉”（cross）市场或“锁定”（lock）市场。

根据《纳斯达克市场规则》第4613条（e）项规定，“交叉”是指定期交易时间内，做市商对全国市场体系（NMS）股票提出的买入价高于之前依据全国市场体系股票计划形成的NMS股票卖出价，或是做市商对全国市场体系（NMS）股票提出的卖出价低于之前依据全国市场体系股票计划形成的NMS股票买入价；“锁定”是指对于同一证券的报价，某做市商提出的NMS股票最高买入价等于之前依据全国市场体系股票计划形成的NMS股票卖出价，或是做市商对全国市场体系（NMS）股票提出的卖出价等于之前依据全国市场体系股票计划形成的NMS股票买入价[11]做市商竞争做市时，在其综合报价基础上，应遵循最高买入价低于最低卖出价的规则，以避免该证券的买卖价差异常或消失做市商应尽量避免其报价出现交叉和锁定，一旦出现交叉和锁定的情形，做市商应撤销该报价或者以扫架订单（sweep order）的方式全额执行5）显示客户限价委托订单如果投资者想在指定的价格买卖某一数量股票，这个委托叫作限价委托限价订单指令是以特定价格或更好的价格买进或卖出股票1997年颁布的《委托处理规则》对做市商的报价责任做了一些调整如果客户提交的限价委托优于做市商的报价，那么做市商必须将客户限价委托的价格在其报价中显示出来；如果客户的限价委托与做市商的报价相同，做市商必须将客户限价委托买卖数量包含于其报价的数量中。

这一规定体现了保护投资者利益的立法宗旨6）最优尽职义务NASDAQ OMX BX（Boston Stock Exchange）Rules IM-2320条规定，NASDAQ市场的所有做市商必须承担尽职义务当做市商与客户进行交易时，做市商必须尽可能选择当时市场上最优报价与客户成交[12]做市商尽职义务可以防止做市商以非市场最优报价与客户交易7）成交报告义务《纳斯达克市场规则》第4616条规定做市商应时常按要求向NASDAQ提出报告[13]做市商提交成交报告主要是向市场其他参与者披露成交信息，保证交易的公平透明在集中竞价制度下，交易由证券交易所集中撮合，并由交易所向社会公众发布在做市商制度下，所有的交易都是在做市商处完成，做市商需要向市场管理者报告，然后由市场管理者汇总后向社会公众发布及时有效地上交成交报告义务的设立，通过掌握最大信息量的做市商的自律监管一定程度上保证了证券市场的公平有效，更是节约监管成本的有效路径之一NASDAQ市场规则规定交易时间内，所有的交易必须在成交后90秒内完成成交报告下述特殊情况可以不需要成交报告：零股交易、新股发售、与市场价格没有任。