财富管理行业的收入、利润和市值测算分析-10万亿市值的黄金赛道.docx

财富管理行业的收入、利润和市值测算分析10万亿市值的黄金赛道 一、“财富管理行业”规模预测：未来 10 年增速 12.4%规模测算方法：自上而下与自下而上预测相互验证自上而下：资管 AUM/GDP 的预测；自下而上：从底层资产规模（股票、债券、货币、 非标及其他类），再到资管产品在底层资产占比预测1.1 财富管理行业当前规模测算：剔除通道后 89 万亿测算 2020 年底资管行业规模（剔除重复计算的通道业务，且以下以剔除 后规模展开分析）为 89 万亿，近五年复合增速 10.7%简单加总各类资 管规模合计达 103 万亿元，但考虑到其中含有重复计算的通道嵌套，我 们测算通道规模达 14.4 万亿，其中基金公司及子公司专户通道 3.4 万亿， 券商资管通道 4.8 万亿，信托通道（以单一信托计划计算）6.1 万亿剔 除后，2020 年底资管行业规模为 89 万亿，近五年复合增速 10.7%，其中 基金公司、券商资管、私募基金、银行理财、信托公司（不含管理财产 信 托 ）、 保 险 资 管 （ 不 含 保 险 公司投 资 资 产 ） 分 别 为27.9/3.8/17.0/25.9/10.2/4.2 万亿。

各类 资 管机构增速明显分化 近 5 年 复 合 增速分 别 为13.3/4.3/26.6/1.9/13.7/25.5%，从增速趋势上看，基金公司、私募基金、 保险资管保持较快增长，而受资管新规相对较大的券商资管、银行理财、 信托公司则增速放缓基金公司：公募基金规模近 20 万亿，5 年复合增速 18.8%，而基金公司 及子公司专户业务规模总体下降；券商资管：通道性质定向资管规模下 降，而代表主动管理的集合计划增长；私募基金：增速在各类资管机构 中最快，私募证券投资基金、私募股权投资基金近 5 年复合增速达 20%、 29.5%；银行理财：近几年规模总体保持稳定；信托公司：17 年之后规 模下降较快，尤其是通道性质的单一信托计划；保险资管：剔除保险公 司投资资产后，保险资管管理的第三方资产规模增速较快，近 5 年复合 增速达 25.5%1.2 财富管理行业“至上而下”的规模预测自上而下预测资管行业总规模：测算至 2030 年我国资管行业 AUM 达 285 万亿左右，对应10 年复合增速约 12.4%我们测算 2020 年国内资管 AUM/GDP（剔除通道后）仅为 87%，距离北美 2019 年 181%的水平相 差较远。

中性假设未来 10 年名义 GDP 增速 8%（对应实际 GDP 的 CAGR 约 5.5%），以及资管 AUM/GDP 提升至 130%，测算至 2030 年我国资管行业 AUM 达 285 万亿左右，对应 10 年复合增速约 12.4%1.3 财富管理行业“至下而上”的规模和结构预测：相互验证预测方法：从底层资产规模（股票、债券、货币、非标及其他类）的预测，再到各类机构持有各类底层资产在资管产品中的份额变化，加总后 得到1、股票市值测算：测算 2030 年 A 股总市值达 296 万亿，对应 10 年 CAGR13.1%从证券化率（股市市值/GDP），及股市中公募基金持股 占比来看，中国目前相当于美国 80-90 年代水平，当时也是美国经济结 构转型、社会融资结构剧变、机构化程度急剧提升的阶段，具体来看：1、 证券化率：截至 2020 年底，A 股证券化率为 85.5%（A 股市值 86.8 万亿 元，名义 GDP 为 101.6 万亿元），相当于美股 90 年代初（1994-1995 年平 均 80%多），10 年后美股在 2004-2005 年证券化率达到 132%（虽然经历 2000 年科技股泡沫美股证券化率冲高后迅速回落），10 年提升了 56.5 个 百分点；假设未来 10 年，中国名义 GDP 的 CAGR 为 8%（对应实际 GDP 的 CAGR 约 5.5%），证券化率提升至 135%。

至 2030 年，A 股总市值达 296 万亿，对应 10 年 CAGR 为 13.1%（相当于目前 A 股整体年化 ROE 水平）2、A 股机构化程度持续提升假设 A 股市值中资管机构（我们 测算口径）持股份额由目前约 14%（测算资管机构持股市值 11.1 万亿元， 占 A 股 86.8 万亿市值的 13%）未来 10 年提升至 25%（提升 12 个百分点） 当前机构化程度相当于美国 80 年代初，在 1983-2007 年的 25 年之间，美 股机构化程度迅速提升，养老金（包括联邦、州及地方、私人养老金） +公募基金（包括共同基金、封闭式基金、ETF）占美股市值份额由 30% 提升至 60%，其中在 1983 年之后的最初 10 年中提升了 13 个百分点另 外，当前 A 股公募基金份额为 5.6%，相当于美股 80 年代初（1983-1984 年平均 5.5%），10 年后美股在 1993-1994 年，美股中共同基金持股占比达 14.8%，提升了 8.8 个百分点，而到 2004-2005 年提升至 28.6%，相较 80 年代初提升约 23.6 个百分点1、国内债券余额测算：测算 2030 年国内债券余额达到 329 万亿， 对应 10 年 CAGR10.9%。

从存量债券余额/GDP 比较，2020 年底中美日 三国分别为 123%/243%/292%，中国与美日仍有较大差距，当前中国债 券余额/GDP 相当于美国 80 年代后期水平，美国后来在 1990-2000 年的 10 年中美国债券余额/GDP 从 120%提升至 158%债券作为直接融资中 除股票之外的另一种重要证券，将继续在直接融资占比提升浪潮中受益， 中性假设至 2030 年中国券余额/GDP 提升至 150%测算至 2030 年，国 内债券余额达到 329 万亿，对应 10 年 CAGR 为 10.9%2、债券中资管 产品占比继续稳步提升虽然经历资管新规后去杠杆、去嵌套等，国内 债券投资者结构中资管产品占比仍由2017年27%提升至2020年近30%， 中性假设至 2030 年继续提升至 40%资管产品中投向货币类资产预测：由于货币类资产包含现金、存 款及同业存单等货币市场工具，为简化预测，假设未来 10 年 CAGR 与 M1 增速相当（假设为 9%）非标及其他资管产品中非标类资产预测：由于非标及其他资产包含委 托贷款、信托贷款、资产收益权、债权投资、股权投资等，为简化预测， 假设未来 10 年 CAGR 与房地产开发完成额同比增速相当（假设为 8%）。

自下而上汇总以上测算，预计 2030 年资管行业规模达 285 万亿元（与自 上而下预测结果接近）其中底层资产中货币、股票、债券、非标及其他 分别为 28.6/74.0/115.2/67.0 万亿元，占比分别为 10/26/40/24%1.4 各类资管机构的规模预测：份额变化核心假设：各类机构持有各类底层资产在资管产品中的份额变化1、各 类机构持股规模在资管产品中份额变化资管机构投向股票规模中，公 募、券商、私募、银行、信托、保险（不含保险公司投资资产）份额分 别达 47/8/27/10/3/5%（公募基金、私募基金、银行理财的份额分别提 升 2 个百分点，券商资管基本持平，信托公司、保险资管下降）2、各 类机构持有债券规模在资管产品中份额变化假设维持基本不变3、各 类机构持有货币类资产在资管产品中份额变化假设维持基本不变4、 各类机构持有非标及其他资产在资管产品中份额变化假设剔除非标通 道居多的券商资管、基金专户、信托份额分别下降 3/1/4 个百分点，银 行理财和保险资管分别提升 4/3 个百分点汇总以上假设及测算，预测至 2030 年，基金、券商、私募、银行、信托、 保 险 分 别 为104.2/11.3/52.9/81.4/21.1/13.7 万 亿 ， 占 比 为 37/4/19/29/7/5% ， 分 别 对 应 未 来 10 年 CAGR 为14.1/11.7/12.1/12.2/7.6/12.7%。

二、“财富管理行业”收入预测：未来 10 年增速 17.5%收入测算方法：首先，对目前各类资管机构的收费模式和费率进行分拆， 其次，将未来资管产品抽象为货币、股票、债券、非标及其它等四种类 型，预测各类资管机构的未来产品结构，从而汇总出各类机构的收入2.1 财富管理行业当前收入模式及特点国内财富管理收入模式：银行：1、资产管理端：理财产品管理费；2、渠道端：代销各类金融产 品（基金、信托、保险等）；券商：1、资产管理端：券商资管收入+基金管理收入（参控股基金公司）；2、渠道端：代销各类金融产品（基金为主）；互联网平台：主要代销金融产品（基金为主）国内财富管理收入模式及与海外差异1、财富管理收入规模及占比低于海外虽然国内外各机构披露财富管理 收入口径各不相同，如招行为零售财富管理手续费及佣金收入，中信为 代销金融产品、券商资管收入及参控股基金公司收入，东财为基金代销 收入，蚂蚁主要为货基等产品代销收入；海外机构多按照利息净收入、 资产管理费收入及交易收入总体上，国内头部机构的财富管理收入占 比低于海外2、国内机构以代销产品收入为主，国外基于客户资产收费（根据 AUM 保有量收取管理费）占比高。

银行财富管理收入来源主要是代销各类金 融产品，如招行 2020 年代销基金、代销信托、代销保险、受托理财、代 理贵金属的收入占比分别为 36/27/21/14/1%；券商目前财富管理收入包 括代销金融产品、券商资管收入及参控股基金公司收入，如中信 2020 年 三者收入占比 20/25/55%；东方财富 2020 年前三季度的代销基金收入中， 45%来源于基金认申赎费，55%为尾佣及销售服务费；我们预计蚂蚁集团 2020H 理财科技平台收入中，货基及货基以外产品实现收入约各占一半 海外机构管理费收入中，基于客户资产收费的占比高，如摩根士丹利 2020 年顾问渠道的客户资产占比达 79%，基于客户资产收费的客户资产 （fee-based client assets）占比达 37%，自主渠道占比仅 21%3、综合费率低于海外测算财富管理综合费率（财富管理收入/AUM， 东财为代销收入/代销规模），招行/中信/东财/蚂蚁（蚂蚁为 2019 年， 其余均为 2020 年报数据）综合费率分别为 0.40/0.17/0.23/0.50%，作为传 统金融机构，招行和中信的综合费率要低于摩根大通和摩根士丹利，中 信的低费率因为传统经纪低佣金率，另外摩根士丹利 2019 年综合费率高 达 0.70%，2020 年收购 E*trade 拉低了其综合费率。

2.2 各类型金融机构的财富管理行业收入和费率的拆分1、公募基金：固定管理费收入为主 公募基金产品收费拆分：认申购费、赎回费1、计费方式：按按交易金额收取，从认申购/赎回 金额中扣除；认申购费一般在前端收费（也有部分基金采用后端收费）， 按交易金额阶梯收费（认申购金额越高则费率越低）；赎回费一般在后端 收费，按持有期限阶梯收费（持有期限越长则费率越低）2、计算公式： 认申购费（/赎回费）=交易金额*费率3、收入分配：认申购费全部归 销售渠道所有（如果是基金公司直销则归基金公司所有），而赎回费一般 由基金公司和销售渠道按约定比例分得管理费、销售服务费、托管费1、计费方式：按保有量收取，从基金资 产中每日计提并扣除2、计算公式：基金日均净值*费率*持有期限3、 收入分配：管理费归基金公司所有，并将部分管理费以客户维护费的名 义返佣支付给销售渠道。