房地产价格和货币政策传导机制 VE.docx

论房地产价格在货币传导机制中的作用—基于VECM的分析【摘要】本文在理论分析的基础上, 运用向量误差修正模型( VECM) 实证检验房价在货币政策传导机制中的作用分析结果表明, 房价在货币传导机制中的作用较为显著, 房价渠道的总体传导效率较高因此, 在我国房地产市场已成为货币政策传导的重要途径最后本文提出了相关政策建议一． 房价在货币政策传导机制中作用的理论分析及文献综述货币政策传导机制，是指从货币政策工具的实施到货币政策目标最终实现之间的作用过程和机理，实质上就是通过实施货币政策从而影响宏观经济活动的过程各经济学流派从不同的经济条件出发，分别形成了各自的货币政策传导机制理论，至今没有形成统一的认识一般认为货币政策传导有两类：货币渠道（包括利率渠道、资产价格渠道、财富效应渠道）和信用渠道（银行贷款渠道和资产负债表渠道）传统的货币政策传导机制主要强调利率的作用，如凯恩斯学派认为金融资产只有货币和债券两种形式，银行贷款只是债券的一种，贷款和债券可以相互替代但随着经济发展，其他渠道在现代的货币政策传导机制也越来越显著，比如资产价格渠道资产价格，广义上是指社会公众持有的股票、债券、房地产、外汇等资产的价格。

狭义资产价格通常指股票价格和房地产价格房地产之所以成为资产，主要因为房地产商品兼有生活资料和生产资料双重属性，它既可以被看作是一种消费品，也可以被看作是投资品当其作为投资品时，也就具有了资产的基本属性房地产资产价格的变动，会使价格体系出现波动，对货币流通速度产生影响，从而影响货币政策的有效性，因此也逐渐有学者开始对于资产价格在货币政策传导机制中的作用进行研究房地产在货币资产的传导机制中的作用，可以分成两步：1）货币政策对于房地产（价格）的影响，2）房地产价格的波动对于经济的影响，主要体现在总产出和物价水平的变化当前，中国房地产经济宏观调控的主要手段有产业政策、财政政策、货币政策等，作为一个资金密集型的产业，其供给和需求都高度依赖金融的支持，因此通过货币政策可以有效的影响房地产市场运用货币政策对房地产市场经济实施宏观调控，可以从供求两方面对房地产市场和房地产金融货币信贷政策：比如中央银行可以影响商业银行的信贷行为，调控信贷资金的总量和方向，从而调控房地产开发贷款额，进而调节房地产市场的供给；比如从需求方面，中央银行可以制定政策，调整房地产住房按揭贷款的成数，也可通过基准利率的变动影响商业银行信贷行为，进而调控房地产市场的需求。

通过供求双向调节，达到房地产市场供求关系的平衡，推动房地产市场健康发展一般来说，房地产业的发展速度与货币政策的松紧程度往往密切相关适度的宽松的货币政策，比如降低房贷利率，扩大货币供应量，放松信贷控制，都会刺激房地产市场的投资和消费，带动房价上涨，促进市场的繁荣但是过度持续的放松的货币政策，又会导致房地产投资过快，出现房地产投机现象之后，容易使得出现房地产泡沫经济，从而出现金融危机更重要的是，房地产市场本身就是货币政策传导途径的一部分房地产市场在货币政策资产价格渠道方面发挥着重要的作用 托宾Q理论认为，当货币数量增加时，社会公众就会发现他们持有的货币比所需的要多，于是会投资于股票市场，结果抬高了股票的价格，股价愈高则Q(企业资本的市场价值/资本的重置成本)值愈高，这时企业资本的市场价值相对来说要高于资本的重置成本因此，公司可能发行较少的股票筹资就可以争取到更多新的投资，因此Q值越高企业的投资意愿也越高运用于房价上，则Q值可以定义为房屋当前市值与房屋重置成本的比值，当房价升高时，Q值升高并且大于1，说明房屋的边际收益率会提高，会吸引开发商建造更多的新房，投资支出增加，从而带动总需求的增加，并引致产出和物价的上涨。

在不完全竞争的金融市场上广泛存在着信息不对称的现象，贷款人的贷款往往需要借款人提供抵押资产，并且贷款规模往往与抵押资产的净值相关房产作为许多企业的主要抵押资产，其价格的上升，往往带来企业资产负债表状况的改善抵押物价值的上升，作为银行，会更有意愿发放更多的贷款，从而鼓励了企业从银行获得贷款来进行更多的实体投资，从而带动了产出增长这种效应称为资产负债表效应莫迪格利亚尼的生命周期模型认为，居民的消费支出是由居民的终身财富决定的，而金融资产和房地产都是居民财富的一个重要组成部分货币政策导致的房价上升，会使得居民的财富水平上升，在边际消费倾向不变的情况下，居民的消费支出也将增加，从而带动产出和物价上升房价作为一种重要的价格指标，其波动也往往会对消费者的预期和信心效应产生重大影响，繁荣的房地产市场可以使消费者增加对未来经济发展的信心，使其对未来收入情况的预期更乐观，从而影响了当前的消费决策，从而影响经济的总产出和物价水平的变化货币政策对宏观经济的影响历来是国内外学者研究的热点问题，随着房地产市场的发展，房地产市场在货币政策传导机制中的作用也受到了越来越多的关注在理论上货币政策通过房地产市场影响宏观经济需要经历两个阶段，即货币政策影响房地产市场阶段与房地产市场影响宏观经济阶段。

在前一阶段，货币政策的变化通过改变房地产商融资成本来影响房地产市场供给方行为，通过改变其他资产相对收益、购房者首付和利息支付来改变房地产市场需求者行为，从而影响整个房地产市场（Adam Elbourne，2008）第二阶段，房地产市场的波动则通过托宾Q效应、财富效益、预期效应等影响实体经济层面的投资和消费，进而影响货币政策的最终目标——产出和物价（丁晨、屠梅曾，2007）自20世纪90年代初日本股市、房市泡沫和随后美国股市泡沫的相继爆发，国外学者开始充分关注资产价格在货币政策传导机制中所起的作用，并更多地进行实证检验此前的研究较多集中于金融资产(主要是股票价格)之上，而正是由此时起，房地产价格在货币政策传导中的作用才被广泛关注与研究起来Kosuke Aok （2004） 等将BGG模型（Bernanke， Gertler 和Gilchfist model， 1999 年正式称此模型为BGG 模型） 引人了房地产部门经济， 研究了房地产在货币政策中的传导作用在该模型中住房既提供一定的消费流， 也是家庭借贷的抵押品， 在一定条件下， 金融加速器效应放大了货币政策冲击在住房投资、住房价格和消费中的作用。

Mishkin (2007)从理论上分析了货帀政策传导机制的六条途径，其中三条是货币政策对房地产价格的直接影响，另外三条为货币政策对整个宏观经济的间接影响他认为，利率可能影响到房地产市场的资本成本、市场的未来预期及房地产市场的房屋供给量，从而直接影响到房地产价格；而货币政策的变动又可能通过财富效应和资产负债表效应进一步影响消费和投资要想达到价格稳定和充分就业的双重目标，政策制定者在研究相关货币政策时就必须非常谨慎Giuliodori (2005)分析了在不同经济制度下房地产市场在货币政策传导机制中作用的差异同时采用VAR模型，检验了欧洲9个主要国家房地产市场在货币政策传导机制中所扮演的角色，结果表明，货币政策中利率的变动对房价的波动有显著影响，房价变化对消费的传导机制畅由通,特别是在房地产市场和抵押市场相对成熟和发达的国家，这一传导机制表现的更加明显Aoki (2004)分析了房地产市场与宏观经济之间的相互关系，指出房价在货币政策传导机制中发挥着重要作用房地产在货币政策的传导过程中，住房既提供一定的消费量，也成为家庭借贷的抵押品，他认为，金融加速器效应放大了货币政策对房地产投资、房屋价格和消费的冲击作用。

通过检验英国数据可知，信贷市场结构变化会减小住房抵押的借贷成本，一方面增加了货币政策冲击对消费的影响，另一方面也降低了对住房价格和住房投资的影响Bj0rnland和Jacobsen (2008)对瑞典、挪威和英国三国的房地产市场在货币政策传导机制中扮演的角色进行实证分析,结果表明，房地产市场在传导机制中扮演了不可忽略的重要作用，房地产价格对货币政策的变化反应迅速，房价得下降会引发总产出水平的下降，降低通货膨胀率但是各个国家传导机制的有效性、反应时滞和变化幅度各不相同Chow和Choy (2009)通过运用FAVAR模型，对新加坡的货币政策对主要宏观经济变量的影响作出考量，结果发现，货币政策对过度快速上涨的房地产价格有潜在的调节作用紧缩的货币政策虽然有通货紧缩和抑制经济的风险，但在调节资产价格方面有不可忽略的重要作用此外，Bernanke和Gertler(1989)提出的经典"金融加速器"理论也为日后的研究提供有效的方法，他们认为由于企业的资产负债表效应，经济景气时，借款人的净值升高，投资增加，而出现经济衰退时，借款人净值降低，投资减少净值决定的投资波动具有自我加强的惯性，将对经济原来的走势造成深远的影响。

Bernanke和Gertler (1995)的研究发现：在货币政策传导机制中，信贷渠道作用的发挥很大程度取决于整个国家的银行系统Chen(2006)运用VECM协整模型，采用PT变量分解的方法，对瑞典24年间的季度数据进行分析结论认为：房地产财富、金融财富与居民总消费、可支配收入有很明显的统计关系，房地产价格的持续上涨对居民消费具有显著的正效应Ferreira(2010)则着重研究信贷渠道特别是银行在货币政策传导过程中的作用，认为银行是金融市场不发达情况下货币政策的主要传导渠道，但信贷渠道并不总是有效，银行贷款要受到多个因素的影响近10年来，随着我国房地产市场的飞速发展，使用国内数据对房地产市场在货币政策传导机制中的作用进行经验研究的文献也逐渐丰富部分学者认为中国的货币政策对房地产价格的传导机制畅通，但是货币政策通过房地产进一步影响宏观经济的有效性较弱冯科（2011)通过构建SVAR模型,检验2000至2009年中国宏观经济与房地产市场的相关数据，重点研究我国房地产市场在货币政策传导机制中发挥的作用结果表明中国的货币政策很难通过房地产市场进一步传导到实体经济，从而实现货币政策的最终目标。

戴国强和张建华（2009)也得出类似的结论，认为我国货币政策对房地产价格的影响途径比较顺畅，但房地产价格对投资和消费的传导机制存在阻塞，我国房地产市场的财富效用和投资效用不显著另一些学者的结论是中国房地产市场的货币政策传导机制畅通，货币政策有效调控房价，同时能进一步对消费和投资的等产生重要影响周晖和王擎(2009)运用BEKK模型和GARCH均值方程模型，检验中国房地产价格、货市供应量与经济增长的波动相关性，探究各种波动对经济增长率的影响研究发现：房价的波动及房价和货币供应量的联动对GDP的增速有显著影响，会导致GDP增长率的下降，同时货币供应量与房价的联动变化非常剧烈，货币政策对不同城市房价的调控效果也不尽相同高波和王先柱（2009)运用向量自回归模型和2000至2007年数据，探讨中国房地产市场货币政策传导机制的有效性结果表明，中国房地产市场确实存在货币政策的传导机制,货币供给量的增加剌激了房地产投资和商品房销售额的增长，导致房地产价格上涨；但货币政策在房地产市场传导具有特殊性，提高利率能够有效控制商业银行在整个国民经济中的货款供给，却无法有效抑制商业银行在房地产市场的货款供给,故房地产货款的增加推动了房地产价格上涨。

黄静和屠梅曾（2009)创新的运用家庭微观数据，着重研究我国近十年来居民的房地产财富与消费间关系，验证了房地产市场的财富效应她们认为房地产财富对居民消费有显著的促进作用,且户主越年青的家庭，收入越高的家庭和经济越发达地区的房地产财富效应越大胡浩志（2010)采用SVAR模型，利用1999至2009年的月度数据，对货币政策、房地产市场与宏观经济波动之间。