核电行业深度报告：核电重启在即装备迎来第二0327.ppt

10%-30%-50%、1机械行业行业研究/深度报告核电重启在即，装备迎来第二春民生精品---深度研究报告/机械行业2012 年 3 月 26 日报告摘要：推荐维持评级 预计2020年前审批50台机组，出口10台机组，市场规模7200亿目前已经运行和在建核电共计 4249 万千瓦，根据政府表态及 2020 年非化石能源比行业与沪深 300 走势比较例达到 15%的承诺，我们预计 2020 年建成 7000-7500 万千瓦，在建 3000 万千瓦，“十10%机械(中信)沪深300二五”和“十三五”各审批 25 台百万千瓦机组同时，根据 CPR1000、CAP1400的国产化进度，我们预计 2015 年前后核电出口将有实质进展 预计12年下半年或者13年初重启审批，2013-2015年迎来新一轮审批高峰三大推动因素：(1) 全球主要国家除日本和德国谨慎之外，均实际行动（尤其是美国时隔 34 年之后审批 AP1000 机组）表明积极发展核电；(2) 高层表态及发改委能源局、环保部机构设臵变更等表明中国发展核电信心；(3) 2015 年之前需要审批 25台机组，节奏上看 2012 年底或者 2013 年初重启审批概率最大；(4) 核电装备制造11-0311-0611-0911-12企业对核电重启预期较强，部分企业已经开始小路条项目订单的投料。

 发展核电装备企业最为受益，2020年前市场容量3600亿核电初始投资成本是火电 2.5 倍左右，电力投资向核电装备企业倾斜；核电装备具有高准入、技术壁垒决定的高毛利，比其他同类产品高 10-20%核电重启之后，进口替代、成品率提高、规模化优势等将提升内资企业市占率和产品毛利水平2020年前核电装备总市场规模约 3600 亿元，其中锻件、压力容器、蒸发器、阀门、HVAC的市场规模分别为 480、78、360、138、120 亿元 过渡期以二代项目为主，14年后AP1000将成主流，锻件和主设备企业最为受益AP1000 采用了非能动安全系统和更加简化的设计理念，将成为 14 年之后的主力机型，但之前仍将以 CPR1000 等二代机组为主AP1000 泵、阀、管道等设备数量大幅减少，但主设备、主泵、爆破阀、主管道等制造难度更大，锻件、主设备企业最为受益 投资策略：收入占比高、弹性大的装备类公司核电重启后装备类企业最为受益，重点推荐核电收入占比高、弹性大的公司，包括基本面上行和具有核电重启、湛江项目审批双重利好的中国一重，核电收入占比高达 15%、估值相对较低的东方电气，核电总包实力有望兑现的盾安环境。

 催化剂及风险因素催化剂：政府高层积极表态，招投标重启，《核安全规划》《核电发展规划》出台，新项目审批；风险：重启进度和 2020 年规划不达预期核电板块重点公司业绩预测与估值（以 2012 年 3 月 23 日收盘价为依据）分析师分析师：张琢执业证号：S0100510110002邮箱：zhangzhuo@联系人：刘利：(8610)8512 7661Email：liuli@分析师：陈龙执业证书编号：S0100511080002：(8621)6888 5796Email：chenlong@联系人：刘静：(8610)8512 7528Email：liujing_yjs@相关研究1.《机械行业 2012 年度策略报告-黎明前的黑暗，结构布局高端装备制造业》2011.11.282.《盾安环境（002011）深度报告：进公司上海电气东方电气中国一重中核科技江苏神通南风股份盾安环境股价5.6522.754.1624.2230.0425.410.210eps0.221.290.050.250.470.330.2611eps0.281.590.10.270.490.40.3912eps0.321.880.150.370.680.550.5110pe25.6817.6983.2096.8863.9176.9739.2311pe20.1814.3141.6089.7061.3163.5026.1512pe17.6612.1027.7365.4644.1846.1820.00评级谨慎推荐谨慎推荐强烈推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐强烈推荐有攻退有守 期待污水源热泵爆发式增长》2011.08.17资料来源：民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2深度研究/机械行业目 录一、核电审批重启箭在弦上 ..............................................................................................................................................3（一）国际局势奠定良好环境 ............................................................................................................................................3（二）国内准备工作紧锣密鼓，年内重启概率较大 ........................................................................................................3二、0 到 1 的变化，重启预期下核电装备投资机会显著................................................................................................4（一）核电装备投入占比和毛利更高，装备企业最为受益 ............................................................................................4（二）预计 2020 年投运核电 70~75GW，在建 30GW.....................................................................................................4（三）预计过渡期以二代核电为主，AP1000 代表未来 ..................................................................................................6（四）进口替代和规模化缓慢提高核电产品毛利率 ........................................................................................................6（五）2015 年前后核电出口有望取得实质性突破 ...........................................................................................................7三、2020 年前核电装备市场规模 3600 亿........................................................................................................................8（一）2020 年前核电装备市场规模达 3600 亿元 .............................................................................................................8（二）核岛主设备：锻件类企业逐步向主设备进军 ........................................................................................................8（三）核电锻件：2020 年前总市场规模约 480 亿 ...........................................................................................................8（四）核电阀门：2020 年总计规模约 160 亿 ...................................................................................................................9（五）核电 HVAC 总包规模 120 亿元，设备占 60 亿 ................................................................................................... 10（五）AP1000 代表未来，锻件和主设备成套企业最为受益 ........................................................................................ 10四、投资策略：收入占比高、弹性大的装备类公司..................................................................................................... 11（一）中国一重：核电为重化装备企业转型提供契机 .................................................................................................. 11（二）东方电气：在手订单保证未来业绩，核电重启提升估值 .................................................................................. 12（三）盾安环境：HVAC 总包与工业余热项目增强业绩弹性 ...................................................................................... 13表格目录 ............................................................................................................................................................................16本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告73深度研究/机械行业一、核电审批重启箭在弦上核电重启的国际局势、国内舆论和准备工作基本就绪，我们预计核电重启的两大标志性文件《核安全规划》和《核电发展规划》将在今年择机出台，2012 年下半年或者 2013 年初将重启新核电项目审批。

一）国际局势奠定良好环境2011 年 3 月日本福岛核事故后，除日本和德国对核电表现谨慎之外，大多数国家保持积极发展的态度国际原子能机构总干事天野之弥日前在第 66 届联合国大会上表示，福岛核危机没有影响该机构对世界核电站数量未来几十年仍将稳步增加的预测，“中印等已经运营有核电站的国家的增长数量将最多”他指出，未来几年，许多发展中国家都计划引进核能技术随着对气候变化、多变的化石燃料价格以及能源供应安全方面的担心，许多国家都对发展核能产生兴趣，以跟上全球能源需求的增加表 1：世界主要国家对核电态度仍较为积极，美国时隔：世界主要国家对核电态度仍较为积极，美国时隔 34 年之后审批 AP1000 机组影响较大序号1234568国家美国日本德国法国英国欧盟俄罗斯印度态度积极消极消极积极积极积极积极积极主要表现2012 年 2 月，时隔 34 年之后再次批准新建 AP1000 核电站，同时也打消了国内舆论对 AP1000 安全性的质疑日本国内的 54 个反应堆只剩下 3 台在运作，而最后的这三台也将于今年 4 月关停危机发生前核能发电占日本总发电量的 30%德国联邦议院已于 11 年 6 月就全面退出核电、扩建再生能源通过一系列法案，计划至 2022 年全面退出核电，德国成为第一个立法退出核电的工业大国。

打算通过进一步降低电价以鼓励发展核电英国核能行业计划将其产出翻倍，由英国电力需求的 18%增加到 40%为实现这一计划，英国未来将在政府指定的 8 个新核能发电站点各建设 2 个大型反应堆欧盟能源专员：欧盟把核能看做一个重要因素，并预测尽管德国已决定弃核，但是从现在到 2030 年，欧洲将新建 40 个核电厂正在准备建设首座海上核电站，计划在新建 26 台核电机组，即到 2025 年达到总发电量的 25%（现在大约为 16%）2011 年 7 月兴建本国第 25 个核电厂；2012 年印度总理表示拥核决心，计划 2017年 3 月前，全印核电装置容量自目前的 4780 百万瓦倍增至 1008 百万瓦2011 年底审批两台机组开工建设；目前 21 座核电站运行，计划 2030 年之前再建9韩国积极19 个机组，使国内发电占比由目前的 32%提高至 40%，另外计划出口 80 个机组（2011 年出口阿联酋四个机组，总价值 200 亿美元）1011121314南非越南土耳其沙特波兰积极积极积极积极积极2011 年新修订的南非《综合资源规划》规定，到 2023 年左右将陆续建设 6 座发电能力各为 1600 兆瓦的核电站，总投资 1 万亿兰特（约合 1500 亿美元）2011 年 12 月，俄罗斯开始建设越南宁顺核电站，越南计划未来 20 年内在本国兴建 13 座核电站，令总发电量达到 1.6 万兆瓦。

计划在 2023 年前完成 3 座核电站的建设，首个核电厂计划在 2013 年开始在该国南部建造，由俄罗斯负责沙特计划建 16 座民用核电反应堆，总投资投资 800 亿美元，正在与韩国等接触将于 2020 年建成两座装机容量为 300 万千瓦的核反应堆，预计投资 300 亿美元数据来源：网站公开资料，民生证券研究所（二）国内准备工作紧锣密鼓，年内重启概率较大本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4深度研究/机械行业组织机构变革和两会期间高层表态表明政府重启核电的决心：(1) 2012 年 2 月中旬发改委能源局新设立核电司，2011 年底环保部也将核相关司局单位增加为 3 个;(2) 2012 年两会期间，国核董事长王炳华在接受记者采访时表示政府有望在年内重启核电审批12 年末或者 13 年初重启审批的概率较高国际、国内条件基本具备；在建核电项目进展未受日本核电事故影响，所有在建项目将在 2016 年底之前投运，其设备订单将在 2014 年之前交付；部分周期长的开展前期工作订单已经开始投料生产，生产企业重启预期较强；要完成2020 年非化石能源比例达到 15%的承诺，2015 年之前需要审批 25 个百万千瓦核电机组，从节奏上看 2012 年底或者 2013 年初重启审批是大概率事件。

核电重启的两大标志性文件《核安全规划》、《核电发展规划》有望在政府换届前出台核安全局编写的《核安全规划》于 2 月份经过国务院常务会议讨论，目前正在修改；发改委能源局负责的《核电发展规划》正在编写，从目前态势来看政府换届之前两大规划出台的概率较高核电装备制造企业对核电重启预期较强，部分企业已经开始小路条项目订单的投料，预计田湾等部分前期工作较为充分的核电项目将于近期重启招投标二、0 到 1 的变化，重启预期下核电装备投资机会显著（一）核电装备投入占比和毛利更高，装备企业最为受益投入结构由能源消耗向初始设备投资转移是核电装备的核心投资逻辑核电初始投资成本是火电 2.5 倍左右（设备投资相对较高），而运行成本则是火电的 1/3，经济效益和社会效益可观，这也是地方政府积极上马核电项目的核心逻辑资质准入壁垒、严格的质量和技术要求决定核电设备附加值更高以核电收入占比相对较高的中国一重、南风股份和江苏神通为例，核电产品毛利分别比其他产品毛利高 20.26%、9.72%和 7.23%图 1：准入壁垒、严格的质量和技术要求决定核电产品毛利相对较高（单位，：准入壁垒、严格的质量和技术要求决定核电产品毛利相对较高（单位，%））50403020100核电产品其他产品中国一重南风股份江苏神通资料来源：上市公司公告，民生证券研究所（二）预计 2020 年投运核电 70~75GW，在建，在建 30GW发改委能源局正在制定《核电发展规划》，其中包含 2020 年核电投运和在建目标。

我们本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12345671234567891-2-1234567895深度研究/机械行业预计 2020 年投运核电 7000~7500 万千瓦，在建 3000 万千瓦表 2：目前已经运行和在建核电规模合计为：目前已经运行和在建核电规模合计为 4249 万千瓦序号项 目广东大亚湾广东岭澳一期广东岭澳二期浙江秦山一期状态运行运行运行运行装机容量2×98.42×992×1081×32核电技术M310CPR1000CPR1000CNP300堆型压水堆压水堆压水堆压水堆首 台 机组开工日期1987.8.71997.52005.121985.3首台机组投运日期1994.2.12002.5.282010.9.201991.12主要投资方中广核中广核中广核中核浙江秦山二期浙江秦山三期江苏田湾一期运行运行运行3×652×72.82×106CNP600Candu6AES-91压水堆重水堆压水堆1996.021999.12002.11中核中核中核8实验快堆运行1×65快堆2000.52011.07中核运行项目合计：15 个项目 1260 万千瓦浙江秦山二期 4#初步并网1×65CNP-6002012中核辽宁红沿河一期福建宁德一期广东阳江一期广东台山一期广西防城港一期福建福清一期浙江秦山一期扩建海南昌江一期在建在建在建在建在建在建在建在建4×1084×1083×1082×1752×1083×1082×1082×65CPR1000CPR1000CPR1000三代 EPRCPR1000CPR1000CPR1000CNP650压水堆压水堆压水堆压水堆压水堆压水堆压水堆压水堆2007.82008.22008.122009.92010.72008.112008.122010.4201220132013201320152013.1120142014.12中广核中广核中广核中广核中广核中核中核中核1011山东海阳一期浙江三门一期在建在建2×1252×125AP1000AP1000压水堆压水堆2009.92009.420142014中核中核在建项目合计：27 个项目 2989 万千瓦广东阳江一期福建福清一期审批但未开工审批但未开工3×1083×108CPR1000CPR1000压水堆压水堆2008.122008.11中广核中核审批但未开工项目合计：2 个项目 216 万千瓦山东石岛湾前期工作1×20气冷堆华能、中核、清华江苏田湾二期 3-4#江苏田湾三期 5-6#辽宁红沿河二期 5-6#山东海阳二期 3-4#福建福清二期 5-6#辽宁徐大堡一期广东陆丰一期湖南桃花江一期2011.1 前期工作2009.8 前期工作2010.5 前期工作2009.3 前期工作2009 前期工作2011.1 前期工作2010.12 前期工作2008.1 前期工作2×1062×1082×1082×1252×1082×1082×1082×125AES-91CPR1000CPR1000AP1000CPR1000CPR1000CPR1000AP1000压水堆压水堆压水堆压水堆压水堆压水堆压水堆压水堆中核中核中广核中电投、中核中核中核中广核中核开展前期工作项目合计：17 个项目 1812 万千瓦数据来源：中核、中广核网站，民生证券研究所(1) 目前已经运行 15 个项目共计 1260 万千瓦，在建 27 个项目共计 2989 万千瓦，运行和在建合计 4249 万千瓦，已经超过 2007 年制定的《2005-2020 年核电发展规划》中 4000 万千瓦的目标；(2) 我国向世界承诺 2020 年碳排放强度降低 40%-45%，非化石能源比例要达 15%，由于水电的极限和风电、光伏发电各自问题短期内难以解决，业内专家解读核电规模不能低于本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6深度研究/机械行业7000 万千瓦；(3) 全球范围内比较，中国核电占比处于较低水平（2011 年占比只有 1.85%），远低于发达国家水平，也远低于世界平均的 16%的水平。

图 2：我国：我国 2011 年核电占比 1.85%，远低于世界平均水平（单位，，远低于世界平均水平（单位，%））806040200资料来源：NEA 2010，中国电力企业联合会，民生证券研究所（三）预计过渡期以二代核电为主，AP1000 代表未来之前市场预期核电重启之后将以安全性更高的 AP1000 三代技术为主，但大范围推广需要待 2014 年稳定运行之后，因此会出现 2 年的审批真空期我们预计 2012 年底或 2013 年初重启审批是大概率事件，过渡期将以沿海、续建CPR1000 项目为主核电建设周期为 5 年左右，要完成 2020 年 7000 万千瓦的核电投产指标，2015 年需要审批 3000 万千瓦（相当于 25 台百万千瓦核电机组）左右；由于 AP1000 机组的经济性、安全性、稳定性尚未经过实践检验，因此在全球第一台 AP1000 机组投产运行之前大规模审批可行性较低；客观条件决定，2012 年底或者 2013 年初重启审批是大概率事件，过渡期仍将以沿海、续建 CPR1000 项目为主表 3：核电审批及投运机组数量预计，十二五和十三五期间将各审批：核电审批及投运机组数量预计，十二五和十三五期间将各审批 25 台机组年度审批20075200812200962010620110201232013620148201582016620176201862019620206投运369815688主要机组CPR1000AP1000/CAP1400数据来源：中核、中广核网站，民生证券研究所（四）进口替代和规模化缓慢提高核电产品毛利率预计 2020 年前国内核电累计投资 6000 亿，设备投资 3000 亿元。

以单台百万千瓦核电机组 120 亿、核电设备占比 50%计算、十二五和十三五各审批 25 台机组计算，则累计投资 6000亿元，其中设备投资 3000 亿元我们预计 2012-2013 是设备交付高峰期，2013-2015 年为新一轮审批高峰期根据在建项目节奏，2014 年和 2015 年为核电投运高峰，按照设备交付提前两年交付计算，则 2012 年和本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告00000007深度研究/机械行业2013 年为设备企业订单交付高峰；按照十二五期间需要审批 25 个机组计算，2013-2015 年期间是核电项目审批高峰审批重启将使长周期订单成为可交付状态，部分短周期订单将重启招标先期重启项目将在开展前期工作（发改委小路条）核电项目中选择，这些项目的压力容器、蒸发器、稳压器等长周期订单已经完成招投标，审批重启主要是在无法确认的悲观预期下转为可交付状态目前东方电气、上海电气、中国一重在手核电订单分别约为 400 亿、200 亿和 50 亿元，这些订单将在 2012-2013 年迎来交货高峰风机、小型压力容器、泵、阀等短周期订单有望在重启前后开启招投标，但其交货进度与长周期订单基本一致。

表 4：：AP1000 主要设备国产化进展规划主设备蒸汽发生器反应堆压力容器堆内构件控制棒驱动机构环行吊车燃料装卸料设备主泵其他容器和储罐主管道其他核级泵爆破阀其他核级阀门110100%100%100%002100%100%100%100%100%25%100%100%100%003100%100%100%100%100%100%40%100%100%100%0100%4100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%国内制造厂哈电、上海电气一重、上海电气上海电气上海电气大重－大起上海电气哈电＋沈鼓（泵）一重、二重、渤船重工航天总公司研究所转让方Doosan（韩国斗山）Doosan（韩国斗山）NCMDNCMD美国 ParNuclearEMD美国 SPX.数据来源：国家核电网站，民生证券研究所进口替代将提升内资企业市场份额和高附加值产品比例我国核电设备国产化率目前为80%左右，其中核电锻件进口份额 30%，阀门进口份额 20%，且进口部分技术附加值较高，如阀门进口 20%份额却占去 80%的利润；AP1000 前两套机组国产化率较低（前四台机组的国产化率计划分别为 30%、50%、60%和 70%），未来国产化空间较大，这无疑会提高内资企业市场份额和经济效益。

技术成熟度提高及规模化优势，核电毛利率有望缓慢提高核电设备质量要求严格，前期单件产品数量少且大多处于小批量试制阶段，废品率较高影响总体毛利率（如 AP1000 主管道成品率只有 10%左右）随着核电数量增多，规模化优势和成品率提高将提升企业毛利率五）2015 年前后核电出口有望取得实质性突破全球范围内具备核电设计及成套能力的国家只有美国、俄罗斯、法国、加拿大、日本和韩国六个国家，中国已经引进吸收了美国、俄罗斯、法国、加拿大四个国家的相关技术韩国是近年核电领域新锐，通过引进、消化、吸收已经形成了以 KEPCO、斗山重工等为核心的完整核电工业体系，2011 年向阿联酋出口 4 座 APR1400 核电机组(建设合同金额 200 亿美元，加上 60 年运行及维护合同后预计总合同金额 400 亿美元)，2012 年计划出口 10 座，2020 年前计划出口 80 座2015 年前后核电出口有望取得实质性突破，2020 年前出口 10 套机组中国具有成本优本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8深度研究/机械行业势，但受制于核心技术，只为巴基斯坦建设两台 CNP600 机组。

目前世界主流核电机组功率为 100-150 万千瓦，我国技术已经成熟的 CPR1000 脱胎于法国 M310，技术出口尚存在障碍随着自主化技术的日益完善，以及国核自主化开发 CAP1400，我们预计 2015 年前后核电出口将取得实质性突破，2020 年之前出口 10 套机组三、2020 年前核电装备市场规模 3600 亿（一）2020 年前核电装备市场规模达 3600 亿元AP1000 机组目前处于全球首批建设期，单台成本比 CPR1000 高 30%左右，与设计成本偏离较大，不具有长远参考性单台 CPR1000 机组投资在 120 亿左右，核岛、常规岛和辅助设备分别约占比 25%、15%和 10%，即设备占比 50%左右以 2020 年运行 7000 万千瓦、在建 3000 万千瓦、出口 10 台机组计算，总市场规模达 3600 亿表 5：核电主要设备：核电主要设备 2020 年前市场规模达 3600 亿种类核电设备其中：锻件压力容器蒸发器阀门其中：球阀和蝶阀HVAC 总包其中：HVAC 设备单台机组（亿元）6081.362.30.3212020 年前总计（亿元）3600480783601381812060资料来源：上市公司公告，中核、中广核网站，民生证券研究所（二）核岛主设备：锻件类企业逐步向主设备进军核岛主设备供应商主要为上海电气、东方电气和哈动力三家，一重主要占据核岛压力容器 80%左右市场份额，且正在向蒸发器、主管道、堆芯补水箱等成套进军。

三）核电锻件：2020 年前总市场规模约 480 亿单台 CPR1000 机组锻件消耗 8 亿左右（包括核岛和常规岛），占总投资的 7%其中占比较大的包括压力容器、蒸发器、堆内构件、稳压器等锻件经过多年发展，核电锻件自主化程度较高，国产化率 70%左右，三大集团中东方电气进口比例最高达 40%内资企业具备核心、大型锻件生产能力企业主要为一重、二重、上重三家，一重为重型机械行业“共和国长子”，技术、管理、硬件（1 万吨以上自由锻压机）和软实力综合比较优势突出，市场占有率一直为国内最高，尽管受到产能限制仍保持 40%左右的市场占有率锻件行业国际竞争对手包括三菱重工（蒸发器、堆内构件、驱动机构和压力容器的全套生产能力）、斗山重工（拥有蒸发器、堆内构件、压力容器、稳压器的全套制造能力）、阿海珐本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9深度研究/机械行业（主要生产压力容器、蒸发器、稳压器等）等企业图 3：国内核电锻件竞争格局，一重市场份额最高，进口占比：国内核电锻件竞争格局，一重市场份额最高，进口占比 30%进口, 30%一重, 40%国内其他,5%二重, 25%资料来源：上市公司年报，民生证券研究所锻件进口替代将提升内资市场份额和盈利水平。

锻件进口仍旧保持 30%左右市场份额，进口主要为：(1) 2008 年前后开工项目较多，2010-2013 年为设备供货高峰，国内设备供应商产能存在瓶颈；(2) AP1000 前两个项目成套装备全部进口；(3) 部分高端锻件国内技术尚未形成有效突破，需要从斗山等进口四）核电阀门：2020 年总计规模约 160 亿按照在核电站的安装部位，可分为核岛阀门、常规岛阀门和电站辅助设施 BOP 阀门；按照核安全级别，可分为核级阀门和非核级阀门（NC），核级阀门又可以细分为核 1 级、核2 级和核 3 级阀门，其中核 1 级要求最高；按照阀门种类可分为闸阀、截止阀、止回阀、隔膜阀、蝶阀、球阀、调节阀、安全阀等根据公开资料，以岭澳一期核电站 2 套 100 万 KW 机组为例，共有各类阀门 28400 多台阀门，其中核岛 12361 台，比例 43.5%；常规岛 CI 12787 台，占比 45%；电站辅助设备BOP3268 台，占比 11.5％以阀门配臵情况看,截止阀占 33.6%，隔膜阀占 26.2%、球阀占12.8%这三项占核岛阀门的 72.6%从安全等级分布看，核 I 级的仅占 2.3%、核 II、III 级的合计占 52%，而非核级的占了 45.7%。

单台百万千瓦机组阀门投资 2.3 亿左右，每年维修、更换费用 3500 万左右，其中核级球阀、蝶阀分别为 2500-3000 万和 400 万核电阀门在核电站中的投资比例占核电站建成价的1.6%左右，单台 100 万千瓦机组阀门投资约 2.3 亿元根据江苏神通中标情况看，单台CPR1000 机组需要核岛球阀 500 万元，蝶阀 2000-2500 万元，非核岛蝶阀约 500 万，总计2500-3000 万一座具有两台百万千瓦机组的核电站每年总维修费用将在 1.35 亿元人民币左右，核电阀门的维修、更换费用在核电站维修总额中约占 50%，球阀、蝶阀维修、更换费用约占其中的 12%以此计算，2020 年前阀门市场份额约 160 亿，其中球阀、蝶阀市场规模约本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8810深度研究/机械行业为 23 亿元国内具有民用核安全设备阀门类设计与制造许可证的单位有 23 家左右，其中江苏神通几乎垄断国内核级球阀和蝶阀市场，且除 AP1000 前几台机组外实现 100%国产化国内取得核一级生产资质且具有供货经验的只有中核科技和大连大高两家公司，将占据国内高端阀门市场并充分受益阀门进口替代，中核科技的 AP1000 爆破阀试制已经取得了较大进展。

五）核电 HVAC 总包规模 120 亿元，设备占 60 亿单台百万千瓦机组 HVAC 总包 2 亿元左右，设备约 1 亿HVAC（供热、通风及空气调节系统）包括末端、风机、风阀、制冷主机四个部分，价值占比分别为 40%、30%、20%和10%，单套 100 万千瓦核电机组 HAVC 总包价值为 2 亿左右，其中设备占比 40-50%HVAC 南风股份为龙头，盾安环境将形成一定冲击核电 HVAC 已经基本实现国产化，南风股份和盾安环境均具有 HVAC 系统全系列产品设计制造能力，南风股份为 HVAC 总包龙头，市场占有率超过 70%，但以中广核项目为主；盾安环境准备工作就绪，有望结合本轮核电重启取得 HVAC 总包订单取得国家核安全局颁发的核级风机产品设计制造许可证的企业包括南风股份（300004.SZ）、金盾风机（盾安环境（002011.SZ）子公司）、陕鼓动力（601369.SH）、上风高科（000967.SZ）、大通宝富等几家公司，其中南风股份、金盾风机、上风高科是近期主要供应商上风高科主要提供核电风机，已取得有方家山、福清两座共 4 个反应堆的核电风机订单并陆续交货五）AP1000 代表未来，锻件和主设备成套企业最为受益与二代加 CPR1000 等堆型相比，AP1000 采用了非能动安全系统和更加简化的设计理念，在设备数量、建设周期方面有所精简，最有可能成为未来的主力机型。

AP1000 的主要特点体现在下述三个方面：(1) 安全系统简化后泵、阀、管道等设备数量大幅减少；(2) 主泵、爆破阀、主管道等制造难度更大，技术附加值高；(3) 设计寿命由 40 年增加至 60 年，重型锻件的结构、重量和质量有所不同表 6：不同核电技术设备、厂房数量比较，：不同核电技术设备、厂房数量比较，AP1000 阀门、泵、管道等设备数量大幅减少项目安全级阀（只）泵（台）其中：安全级泵安全级管道（m）电缆（106m）抗震厂房容积（m3）1000MW 参考电站2844280335282.77359773AP10005921806（包括 4 台主泵）57910.336158640EPR10800 (其中安全 4 级 3800）147数据来源：国家核电网站，民生证券研究所1、泵、阀、管道数量大幅减少、泵、阀、管道数量大幅减少安全系统布局简化是 AP1000 的主要特色，与 1000MW 参考核电站相比，安全级阀门、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11深度研究/机械行业泵的数量分别减少 80%和 36%，阀门总数减少 50%，安全级管道、电缆的长度和抗震厂房容积分别减少 80%、87%和 56%。

非能动安全系统无需现役核电厂中大量的安全支持系统，如 lE 级交流电源、安全级暖通空调系统、安全级的冷却水系统以及与之相关的抗震厂房2、核心设备制造难度增加，技术附加值更高、核心设备制造难度增加，技术附加值更高从制造的角度看，除了 AP1000 特有的主泵和爆破阀等极少量的设备外，主要设备与目前国内制造的 2.5 代设备相当关键的制造难点：(1) AP1000 的主泵是屏蔽泵，可以避免泄漏，具有很大的优点和吸引力，但与以往的轴封式主泵很不同，加工精度高、配件均是非商品级的2) 主管道是锻件，不是以往的铸件，其中的主要接管和弯头与管子合成单件产品，二重、渤船重工、一重三家企业已经试制成功，二重已经实现正式交货；(3) 采用爆破阀，其中的驱动装臵是由炸药爆炸切断原来密闭的管道封板，以满足应急打开要求，中核科技已经于 2011 年底试制成功;(4) 重型锻件：这里包括反应堆压力容器的一体化顶盖、法兰接管段、蒸发器下封头，也包括蒸发器的管板等反应堆压力容器的一体化上封头与一体化下法兰接管段需要 350 吨左右的钢锭，在国产化之前只有日本制钢可供货；蒸发器下封头型线复杂，需要对 3 根主管道与两个人孔对接焊提供冲压的翻边，需要更大的锻造能力、工装与经验；蒸发器的管板制造难度也较大；(5) 其他设备：堆内构件更多采用了焊接方式，需要一定的工艺试验和攻关；驱动机构与 60 年寿命相适应的材料、零件与加工工艺相适应；四、投资策略：收入占比高、弹性大的装备类公司（一）中国一重：核电为重化装备企业转型提供契机核心投资逻辑：中国一重原以冶金、石化等重化工业锻件及成套装备为主，在重化工业中后期面临增长瓶颈和自由锻泛滥后的竞争压力。

核电装备准入壁垒、技术壁垒和技术附加值相对较高，稳定的核电订单将为其转型提供契机同时，宝钢湛江项目、武钢防城港项目将为公司提供大量冶金订单锻件市占率提高，主管道、蒸发器、堆芯补水箱等成套订单将助推单台机组订单由目前的 3.5 亿提升至 5 亿一重是业内公认的锻件龙头，在冶金、石化、核电领域具有绝对的软硬件优势，“共和国长子”地位会获得国家的政策扶持公司目前核电锻件市占率 40%左右，核岛压力容器市场占有率 80%左右募投项目逐步达产之后锻件市场占有率将提升至50%-60%，且将以 AP1000 和 CAP1400 推广为契机，进军主管道、蒸发器等成套装备领域，据此计算一重有望将单台百万千瓦机组订单额由目前的 3.5 亿元提升至 5 亿元宝钢湛江项目、武钢防城港项目将为公司提供大量冶金订单宝钢湛江项目和武钢防城港项目已经写入《钢铁工业“十二五”发展规划》，在十二五期间启动是大概率事件公司是中国最大的冶金成套设备（包括冶炼设备和轧制设备，轧制设备更为突出）制造商和配件提供商在轧制设备方面，既可以提供成套小型轧制设备，又与西马克集团、西门子奥钢联、达本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告//12深度研究/机械行业涅利集团、三菱重工等国际主流成套设备提供商建立了长期合作关系，同时，大型锻钢支承辊国内市场占有率达 80%。

湛江和防城港两个项目总投资预计达 1400 亿，我们预计仍将采取由西门子奥钢联等国际企业总承包、一重等企业分包的模式，一重有望获得较大量订单订单结构优化和成本下行提高 12 年业绩想象空间行业竞争激烈导致产品不同程度降价，但由于 11 年产品结构调整（单价较高的石化行业需求增速较高），预计公司 2011 年新签订单单价同比增长 10-15%，加之废钢等主要原材料成本下行，预计 12 年总体毛利率将显著提升谨慎推荐”投资评级，第一目标价 4.5 元：预计 2011-2013 年 EPS 分别为 0.05、0.10 和0.15 元，对应 EPS 分别为 70X、35X 和 23X公司股价较低（2012-3-23 收盘价为 3.5 元），PB 仅 1.36 倍，具有核电、宝钢湛江项目和防城港项目启动双重催化剂表 7：中国一重盈利预测与财务指标：中国一重盈利预测与财务指标项目/年度营业收入（百万元）增长率（%）归属母公司股东净利润（百万元）增长率（%）每股收益（摊薄后，元）PEPB每股净资产（元）毛利率（%）净资产收益率 ROE(%)EV/EBITDA2010A8,591-6.13%790-33.59%0.1229.392.5326.0%7.4%2011E8,6901.15%329-58.34%0.0570.549.502.5820.5%2.0%59.732012E10,28018.30%63392.49%0.1036.659.162.6821.5%3.7%39.782013E12,90025.49%97053.18%0.1523.928.682.8322.9%5.4%29.06资料来源：民生证券研究所（二）东方电气：在手订单保证未来业绩，核电重启提升估值核电审批重启预期带来估值提升。

目前公司核电在手订单超过 400 亿元，核电排产项目大部分是已经批准建设的项目，受核电项目暂停影响较小；按照公司项目排产期计算，最近两年是公司核电项目确认收入高峰期，核电业务对公司业绩贡献将逐步增加在手订单达到 1500 亿元，未来业绩增长有保障2011 年火电市场在电荒压力下出现积极形势，燃机市场显现了较强劲的需求，同时海外市场订单也大幅增长，在手订单近 400 亿元，另外，在水电项目核准逐步放开的背景下，公司水电订单也持续向好目前公司在手订单超过 1500 亿元，按照公司 2011 年约 420 亿元（注：此处收入为预测数字）的收入计算，同时公司未来还将继续加大拿单力度，未来三年业绩有保障国际市场持续取得突破，未来公司主要利润增长点公司在国际市场持续取得突破，在继续稳固印度、越南等传统市场的同时，积极向南美、非洲等市场进军，并取得了较大的突破目前公司出口在手订单接近 400 亿，其中主要是火电总包订单，在国内火电发展受限的背景下，公司成功开拓国际市场，有效抵消国内火电下滑的影响，未来出口市场将成为公司重要的利润增长点谨慎推荐”投资评级，目标价 30 元我们预计公司 2011-2013 年 EPS 分别为 1.56 元、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告/13深度研究/机械行业1.64 元和 1.77 元，对应市盈率分别为 15 倍、14 倍和 13 倍，估值提升有望。

表 17：东方电气盈利预测表：东方电气盈利预测表项目/年度营业收入（百万元）增长率（%）归属母公司股东净利润（百万元）增长率（%）每股收益（摊薄后，元）PEPB每股净资产（元）毛利率（%）净资产收益率 ROE(%)EV/EBITDA2010A38,08014.62%2,57763.97%1.2917.693.875.8820.2%25.7%2011E42,61311.90%3,11921.04%1.5614.613.057.4619.9%23.7%21.922012E44,2463.83%3,2925.55%1.6413.852.499.1320.0%20.1%19.852013E47,8918.24%3,5487.77%1.7712.852.0810.9319.9%17.9%18.33资料来源：wind，民生证券研究所（三）盾安环境：HVAC 总包与工业余热项目增强业绩弹性核心投资逻辑：主业增长提供安全边际，再生能源业务 12 年收入翻两番，核电总包能力最快于 12 年上半年有所体现工业余热项目推进较好，12 年既是投入期也是收获期自 11 年下半年起，公司在原有地源热泵业务基础上另外开始布局工业余热业务，截至 11 年底，公司工业余热在手订单 3 个，合同面积 2,000 万平方米，合同金额 9.75 亿元。

尽管今年以来观察到行业竞争有所加剧，我们仍然看好公司基于前期较早布局所确立的先发优势，已有订单的示范效应，以及各地方政府节能减排的诉求为公司后续订单获取提供的重要保证我们预计 12 年起，公司工业余热订单相比 11 年将呈现高速增长（公司 12 年再生能源业务规划为工业余热订单为主，地源热泵为辅），新增项目数量、合同面积及贡献收入面积都将可观结合已有的地源热泵项目，我们预计 12 年再生能源业务已进入初步收获期，全年收入至少达到 10 亿（其中含补贴金额约 6,000万），同比翻两番核电总包能力最快于 12 年上半年得到体现11 年 8 月，公司设计制造的核级离心风机和轴流风机产品于顺利通过中国核动力设计研究院国家重点实验室抗震试验；11 年 12 月，公司顺利取得了由国家核安全局颁发的核级风机设计、制造许可证这标志着公司成功打通核电暖通总包产业链，成为国内仅有的两家具备核电站暖通系统总包业务资格的企业之一，为最终获取核电站暖通系统总包工程扫清了全部障碍我们预计公司在核电总包资质上的能力最快于 12 年上半年有所体现配件业务提供安全边际，整机业务增速较好根据公司 2012 年 1 季度业绩预告，净利润同比增长区间为 0-20%。

公司 1 季度制冷配件收入仍有所增长，结合公司 12 年迅速提升作为二代产品代表的膨胀阀系列产品市场地位和加速推进硅控制微电子技术整合的规划，我们认为公司在配件主业上仍具有较好的安全边际整机方面，公司承认商用空调业务目前与优秀企业相比尚有一定差距，未来继续实施特种制冷领域的转型战略，保持细分市场领先地位我们预计，12 年扣除再生能源业务的设备收入（含轨道交通空调、通信集采空调、医院专用本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告-14深度研究/机械行业空调、冷链等）增速至少有 25%强烈推荐”投资评级，目标价 20 元短期我们提请投资者关注公司再生能源业务后续订单的规模和质量，以及获取核电总包资质之后获取总包合同的可能性自我们跟踪公司以来，公司从制造商向系统服务商的转型过程逐步推进并得到体现我们看好公司在再生能源业务上积极进取姿态和执行能力预计 2012～2013 年 EPS 分别为 0.51 元、0.86 元，对应当前股价 PE 为 20、12 倍表 8：核电装备主要上市公司资料：核电装备主要上市公司资料公司代码市值（亿） 2010A2011E2012E11EPS12EPS11PB备注主设备类东方电气上海电气600875601727455.88724.531.290.221.590.281.880.3214.320.212.117.79.12.3核岛、常规岛主设备核岛、常规岛主设备锻件类中国一重二重重装海陆重工科新机电中国重工杭锅股份通裕重工601106601268002255300092601989002534300185228.83124.8936.4112.35888.8680.5454.720.120.170.980.360.110.930.530.050.051.170.290.380.730.510.070.070.350.451.0370.0147.824.146.815.927.530.150.0105.638.813.519.51.42.23.02.32.33.51.6锻件市占率 40%，相关部门认可的龙头企业，向蒸发器等成套设备进军锻件市占率 25%，刚刚交货 AP1000 主管道堆内构件吊篮筒体背靠东电；2011 年 9 月取得核岛内 2、3 级压力容器制造许可证；子公司渤船重工与三州川化化作试制成功AP1000 主管道生产辅机（加热器）等,受益燃气轮机推广核电锻件，尚未投产1风机类陕鼓动力南风股份601369300004188.4647.750.410.330.510.400.600.5522.563.519.246.23.66.02010 年 11 月取得离心、轴流风机资质，近期无供货经验HVAC 总包市占率 70%以上上风高科00096715.450.052.4提供核电风机盾安环境00201185.470.260.390.5126.320.02.9HVAC 总包已准备就绪阀门类中核科技江苏神通00077700243851.5931.240.250.470.270.490.370.6889.761.465.544.25.44.0核电阀门龙头核电球阀、蝶阀唯一供货商其他类华东数控大连重工太原重工方大炭素威尔泰自仪股份久立特材00224800220460016960051600205860084800231827.96108.3793.89154.5110.2333.9436.710.370.320.400.320.110.010.350.080.270.480.110.54135.821.525.277.032.82.74.61.74.45.320.02.5子公司华东重装，尚无实质业务子公司大重大起是 AP1000 核电起重机国产化指定单位，核电起重机主要供应商核电起重机反应堆核石墨、高温气冷堆碳堆内构件传感器核电仪控系统核电蒸发器管，500 吨尚未投产浙富股份00226653.870.930.580.8631.020.92.4核电控制棒驱动机构，但尚未投产，主要受益于水电高景气资料来源：公司公告，民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告/15深度研究/机械行业表 9：盾安环境盈利预测与财务指标：盾安环境盈利预测与财务指标项目/年度营业收入（百万元）增长率（%）归属母公司股东净利润（百万元）增长率（%）每股收益（摊薄后，元）PEPB每股净资产（元）毛利率（%）净资产收益率 ROE（%）EV/EBITDA2010A3,69561.95%218.1936.05%0.2639.231.935.2921.3%14.1%2011A5,03736.32%293.0134.29%0.3926.452.773.6921.2%11.6%17.412012E6,42627.56%430.9947.09%0.5119.832.434.2022.7%16.5%14.042013E7,53317.23%720.1467.09%0.8611.871.935.2723.8%23.1%11.79资料来源：民生证券研究所图 4：上市公司核电占比分析：上市公司核电占比分析50403020100资料来源：上市公司年报，民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16深度研究/机械行业插 图 目 录图 1：准入壁垒、严格的质量和技术要求决定核电产品毛利相对较高（单位，%） .......................................................... 4图 2：我国 2011 年核电占比 1.85%，远低于世界平均水平（单位，%） ............................................................................. 6图 3：国内核电锻件竞争格局，一重市场份额最高，进口占比 30% ..................................................................................... 9图 4：上市公司核电占比分析 ................................................................................................................................................... 15表格目录表 1：世界主要国家对核电态度仍较为积极，美国时隔 34 年之后审批 AP1000 机组影响较大 ........................................ 3表 2：目前已经运行和在建核电规模合计为 4249 万千瓦 ....................................................................................................... 5表 3：核电审批及投运机组数量预计，十二五和十三五期间将各审批 25 台机组 ............................................................... 6表 4：AP1000 主要设备国产化进展规划 ................................................................................................................................... 7表 5：核电主要设备 2020 年前市场规模达 3600 亿 ................................................................................................................. 8表 6：不同核电技术设备、厂房数量比较，AP1000 阀门、泵、管道等设备数量大幅减少 ............................................. 10表 7：中国一重盈利预测与财务指标 ....................................................................................................................................... 12表 8：核电装备主要上市公司资料 ........................................................................................................................................... 14表 9：盾安环境盈利预测与财务指标 ....................................................................................................................................... 15本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17深度研究/机械行业分析师与行业专家简介刘利，高级工程师，清华大学机械工程及自动化专业本科、材料科学与工程学博士，三年钢铁、汽车行业工作经验，2011年3月加盟民生证券研究所，从事机械、军工行业研究。

张琢，中国人民银行研究生部金融学硕士，对外经济贸易大学管理学学士2007年加入中国银河证券研究所从事策略研究工作，2010年9月加盟民生证券研究所精于数据分析，具有独特的策略分析框架和成熟的资产配臵研究经验分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格和相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明机构销售销售尹瑭郭明郭楠韦珂嘉杜婵媛杨平平李珊珊平坷张瑜鑫陈康菲朱光宇汪萍钟玲郑敏王溪蔡虹刘毅许立平李潇马炜炎王仪枫负责区域北京北京北京北京北京北京北京上海上海上海上海上海上海上海上海广深广深广深广深广深广深010-85127761010-85127762010-85127835010-85127772010-85127761010-85127761010-85127506021-68885772021-68885790021-68885792021-68885773021-68885167021-68885797021-68885159021-688857930755-226620560755-22662101020-842281730755-226620950755-226620890755-22662093186117386551860135726815801209146137010503531861053151815210830789186168911951381813310113810338213139171750551860166636813402036996159007822421870194431013585785630186653339291376034884818601368846136315177571866585554513682556787邮箱yintang@guomingyjs@guonan@weikejia@duchanyuan@yangpingping@lishanshan@pingke@zhangyuxin_jgxs@chenkangfei@zhuguangyu@wangping@zhongling@zhengmin@wangxi_sh@caihong@Liuyi_sz@xuliping@lixiao@maweiyan@wangyifeng@本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告强烈推荐谨慎推荐中性回避推荐中性18深度研究/机械行业民生证券研究所：北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005上海：浦东新区浦东南路588号（浦发大厦）31楼F室； 200120深圳：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A座； 518040评级说明公司评级标准以报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。

行业评级标准以报告发布日后的 12 个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准投资评级回避说明相对沪深 300 指数涨幅 20%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间相对沪深 300 指数下跌 10%以上相对沪深 300 指数涨幅 5%以上相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%之间相对沪深 300 指数下跌 5%以上免责声明本报告仅供民生证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。

本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告本公司版权所有并保留一切权利所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告。