对管理层持股与公司绩效相关性研究的思考.docx

    对管理层持股与公司绩效相关性研究的思考    ●潘爱香汪明／文提要：管理层股权激励到底能否解决委托代理问题从而提高公司绩效，管理层持股对公司绩效的影响程度究竟如何，国内外学者已对此展开了大量的实证研究然而笔者在阅读文献时发现，由于模型建立、指标选取及控制变量设置等研究方法方面存在的差异，可能导致迥然不同的研究结论本文针对这一问题对国内外的研究方法进行比较分析，以期对未来的研究起到一定借鉴意义一、管理层持股与公司绩效相关性的多重研究结论股权激励制度作为一种长期激励机制，是现代企业激励体系中最为重要的组成部分之一其中，关于管理层持股与公司绩效之间的关系研究，又是检验其制度设计有效性的重要命题通过阅读国内外对此进行实证研究的相关文献，笔者发现相关研究结论和研究方法非常多重、多样就研究结论而言，主流观点包括以下三种：一是管理层持股与公司绩效线性正相关国外相当一部分实证研究结果表明，管理层持股比例越高，公司绩效越好其中某些研究发现CEO持股比例与企业经营绩效间存在显著的正相关关系；某些学者指出管理层持股有助于减少自由现金流量及代理成本，增加公司价值国内也有部分研究者的研究结果显示，管理层持股对净资产收益率有正面影响，经理人员持股比例与公司经营绩效正相关。

二是管理层持股与公司绩效非线性相关国内外均有部分研究发现：管理层持股对公司绩效的影响只在某些区间有效有的研究表明，管理层持股与公司绩效的非线性关系存在两个不同的临界点，在第一个临界点前，管理层持股将带来公司绩效的提升；在第一和第二个临界点之间，管理层持股与公司绩效呈负相关；超过第二个临界点时，管理层持股再次与公司绩效正相关另有部分研究表明：管理层持股比例与公司绩效之间的非线性关系呈倒U型，即公司绩效首先会随着管理层持股比例的增加而提高，但当持股比例超过某个特定临界点时，两者间的关系则会出现逆转：公司绩效将随着持股比例的增加而减少三是管理层持股与公司绩效无关国外有部分研究显示，管理层持股与公司绩效无关这种观点认为公司的所有权结构是竞争性选择的内在结果，持股比例与公司绩效之间没有内在联系，至少管理层持股并不显著影响公司绩效我国的相关研究中持此类观点的研究者也明显居多，有学者发现公司经营绩效与高级管理人员持股比例存在显著正相关关系的假设不成立，区间效应的假设也不成立其中缘由之一可能是我国上市公司高级管理人员的持股比例偏低，因而不能发挥其应有的激励作用面对如此莫衷一是的研究结论及其各自众多的支持者，笔者认为应该对这一问题进行反思：是理论假说使然还是研究方法使然？关于管[来自www.LW5u.coM]理层持股与公司绩效相关性的实证研究主要基于两种截然相左的理论基础：利益趋同假说和防御战壕假说。

利益趋同假说认为，管理层持股与公司绩效之间存在着一种持续正相关关系当给予管理层一定数量的公司股份时，其利益会与股东趋于一致，偏离股东利益最大化的倾向也会减轻，因此对管理层实施股权激励可以降低代理成本，从而改善公司绩效防御战壕假说则认为，公司绩效与管理层持股比例之间呈负相关关系当管理者拥有的股票比例增加时，他们将拥有更大的投票权和影响力，使之对企业的控制受到外界约束的程度减弱，反而会更多地追求自身利益而偏离股东利益最大化目标，从而对公司绩效产生负面影响各个理论本身自有其严谨的理论推导过程及存在的前提，笔者不再过多讨论但应该引起注意的是关于研究方法对研究结论的影响问题就实证研究方法而言，模型设计和变量是其关键所在二、关于研究模型的比较与反思在早期的研究中，研究者多将管理层持股比例看作是外生变量，通过建立一次或二次单方程模型，来对样本数据进行回归，检验得出管理层持股与公司绩效相关或无关的结论其中，不少研究者利用二次方程模型和不同时间、不同代表性的样本来检验管理人员持股水平和公司绩效之间的关系，除了各研究中的“拐点”数值不一致以外，研究结论都较为一致，即公司绩效是管理人员持股水平的非单调函数然而，后来的研究者对前人关于管理层持股与公司绩效关系检验所用的实证研究方法的严谨性提出了质疑。

他们认为，即使公司绩效随着管理者持股量的增加而提高，也并不一定意味着是因为管理者持有股票所产生的激励效应使公司绩效得到了提升管理层持股比例应该是一个内生变量，是公司的特征和外部环境导致了管理层持股比例的不同，从而引起了公司绩效的差别因此，部分研究者开始采用联立方程模型进行相关研究，结果表明不是管理层持股影响了公司绩效，而是公司绩效影响管理层持股纵观我国已有相关研究文献，笔者发现国内研究者基本上都是采用建立单方程模型进行回归，或者采用一次线性方程检验，或者采用双对数型模型或三次方模型进行实证检验，因而得出管理层持股与公司绩效正相关、局部相关或不相关等各类结论显然，对管理层持股与公司绩效是否存在因果关系进行研究，首先需要解决一个更为基础的问题——究竟谁是因谁是果？对这一问题的认识与研究模型的建立之间具有密切关联，研究模型自然会对研究结论产生至关重要的影响因此，如何结合我国企业环境特点，优化相关实证研究模型，从而得出更加可靠的研究结论，才应该是未来研究的重点方向三、关于绩效衡量指标选择的比较与反思在衡量公司绩效这一关键变量指标选择方面，国内外研究亦存在较大差异国外的研究中，只有少数研究者会利用总资产回报率等会计指标，大多数研究者更倾向于选择市值指标如托宾Q值作为衡量公司绩效的变量。

与国外研究不同，国内研究在绩效衡量指标的选取上更倾向于选择会计指标代表性绩效指标主要包括净资产收益率(ROE)和总资产回报率(ROA)等当然，也有部分研究者认为选择单一会计指标衡量公司绩效既不够全面，也不利于客观真实地反映公司绩效水平，于是采取了多会计指标或在会计指标基础上补充市值指标的做法如有分别采用ROE、ROA和EVA三个会计指标的，也有采用ROE加托宾Q进行比较研究的绩效指标事关公司绩效的定量表达，不同绩效指标意味着公司绩效衡量的不同视角，绩效结果自然也存在较大差异，因此在相关实证研究中选取不同的指标变量当然可能导致不同的实证结果会计指标尤其是单一会计指标所固有的缺陷早已众所周知，这也是资本市场发展较为成熟的西方研究者更倾向于选择市场指标的原因但是，就我国现状而言，市场指标的有效性在一定程度上尚且受到不完善资本市场的制约，如采用国际通行的托宾Q值指标时，必然面临解决如何处理非流通股及其定价等问题此外，笔者认为绩效不仅表现在盈利能力一方面，还表现在公司的成长性及其风险管控能力等方面公司绩效衡量指标的选择及其计算方法的完善同样是未来研究中亟待重视并改进的问题四、关于控制变量设置的比较与反思股权激励的实施效果无疑会受到众多因素影响，特别是其所在国家和企业的制度环境及其他政治环境因素，研究者通常会设置相应的控制变量对此加以限制。

国外的相关研究文献表明，大部分研究者都会将公司治理因素[来自wwW.lw5U.com]设置为控制变量，这些变量主要包括：公司董事会规模、董事长与总经理是否兼任、大股东持股比例等另外一些研究者还将能够影响公司绩效的其他因素同时设为控制变量，如公司规模、资本结构、研发费用、现金流及资本密度、临近离职的CEO年龄、债务的代理成本、行业性质等等比较而言，国内现有的代表性研究中对控制变量的引用很少甚至可以说没有部分研究者设置了少量控制变量，旨在剔除行业、规模、地域等因素对公司绩效的影响；少量研究者面对我国国有企业国家大股东这一特殊制度背景，将国有股比例作为控制变量；另有个别研究者借鉴国外的研究思路，引入了财务杠杆、成长机会及研发费用等控制变量笔者认为，在影响绩效的各种相关环境因素中，制度环境特别是公司治理状况无疑具有举足轻重的地位相比国外的研究，我国现有研究中将公司治理因素作为控制变量的还不多见，少数研究者将国有股比例设置为控制变量，但显然还是远远不够的笔者认为，控制变量设置的缺失也是降低研究有效性、导致研究结论呈无关多样化的重要原因之一如何考虑我国特殊的制度环境因素特别是结合我国公司治理现状，设置具有科学性和可操作性的控制变量，也需要进行进一步思考。

（作者单位：北京工商大学商学院）编辑思思  -全文完-。