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乳业深度报告寻找乳业下一个结构增长点 1．低温奶行业风口已来1.1. 常温奶发展已趋于成熟，低温奶量价齐升增长提速乳制品行业规模庞大，巴氏奶消费占比较低我国乳制品行业起步晚、起点低，但 得益于庞大的人口基数，目前中国乳制品销售规模达到了 4196 亿，位列全球第二 预计到 2022 年，中国将超过美国成为全球最大的乳制品市场目前我国乳制品消 费以饮用奶为主，占比达 55.8%酸奶消费位列第二，占比 32.1%饮用奶中，巴 氏奶占 13.2%，UHT 奶和风味奶分别占 36.3%和 22.2%常温市场已趋于成熟，由量增转向价升和结构升级1997 年 UHT 灭菌技术被引入 中国后，常温白奶大范围兴起同时，伊利和蒙牛等龙头大规模铺设渠道，不断投 入营销，实现了常温白奶渠道和品类的快速扩张常温奶行业发展过去分为两个阶 段，2005-2014 年 UHT 奶行业增速较快，销售规模 CAGR 高达 10.6%从 2014 年 起行业增速明显回落，2014-2019 年销售额 CAGR 为 3.3%，主要是由于从过去的量 增转向结构升级和价升，我国常温奶销量在 2016 年后连续 3 年销量下滑（2017、 2018 和 2019 年增速分别为-2.06%、-1.07%和-0.98%）。

2019 年我国 UHT 奶销售规 模为 942 亿元目前我国常温奶行业依靠销量快速提升带动规模增长的时期已经过 去，未来增长将会依靠产品结构的不断升级来推动巴氏奶进入量价齐增阶段，行业增长进入提速期2019 年巴氏奶行业规模达 343 亿 元，2005-2014 年 CAGR 达 8.3%，主要以量增为主，价格变化较小2015-2019 年 CAGR 达 9.2%，单价 CAGR 达 3.2%，销量 CAGR 达 5.9%，呈现量价齐升态势 巴氏奶行业增速从 2015 年的 6.1%提升到 2019 年的 11.6%，行业增长进入加速期 巴氏奶行业巴氏奶消费占饮用奶消费比例持续提升，从 2014 年的 8.3%提高到 2019 年的 13.2%根据欧睿国际预测，2019-2024 年销售额 CAGR 为 6.56%，2024 年巴 氏奶销售规模将达 472 亿元，占比将达到 17.3%1.2. 巴氏奶营养丰富，行业壁垒高低温乳营养物质丰富乳制品主要包括液体乳类、乳粉类、炼乳类、乳脂肪类、干 酪类、乳冰淇淋类和其他乳制品液体乳按杀菌方法可以分为灭菌乳（常温乳）、 杀菌乳（低温乳）和酸乳等。

①常温奶（灭菌乳）经过超高温处理，牛奶中一些并不耐热的维生素、氨基酸等营养物质遭到破坏，并且破坏原奶的口感和风味② 低温奶（低温乳）在充分杀菌的前提下最大程度地保留了牛奶的原始口感，富含 更多营养物质，受到更多消费者青睐巴氏杀菌乳指将生新鲜牛乳经净乳、预热、均质，经巴氏杀菌制得的液体产品巴 氏杀菌通常采用 63-66℃保持 30 分钟，或 72-75℃保持 15-20 秒钟，或 125-138℃超 巴氏保持 2-4 秒钟的杀菌根据工艺和杀菌温度不同分问普通巴氏杀菌和超巴氏杀 菌巴氏奶营养成分和口感俱佳，消费者群体不断扩大由于常温奶的超高温处理，导 致牛奶中的一些不耐热营养成分，例如维生素等会遭到严重的破坏，同时使多数蛋 白质变性，乳清蛋白中的免疫活性蛋白几乎会消失殆尽，并使生乳发生美拉德反应 褐变，破坏牛奶原有的风味而低温鲜奶却能够保留牛奶的营养成分和新鲜风味， 特别是活性物质含量较高，活性物质如碱性磷酸酶等可以直接参与身体的代谢巴 氏奶维生素、蛋白质和活性氨基酸含量分别是常温奶的 6、5、4 倍，在口味上巴氏 奶更加浓香，且没有奶腥味更高的营养成分和醇香的口感使得巴氏奶成为越来越 多消费者的选择。

低温奶不易存储，生产壁垒较高和常温奶相比，低温奶保质期短，不易保存，因 此低温奶具有较高生产壁垒：①制作工艺要求较高杀菌温度在 72-85 摄氏度之间， 造成一定的技术壁垒②原奶要求更高低温巴氏奶使用 100%生鲜乳，奶源必须 来自新鲜无污染的规模化优质牧场只有优质的原奶才能实现在低温环境下的杀 菌，保证牛奶质量安全③需靠近市场终端优质奶源由于低温奶保质期一般在 5-7 天，运输半径较短，约 350km，乳企需在核心城市周围拥有丰富的牧场资源，以便 及时加工原奶④需成熟高效的冷链设施低温奶需全程在 2-6 度的冷链运输储存， 避免因温度过高导致的细菌生长⑤需更强管控能力低温产品因保质期更短，动 销更为迅速，需要管理团队有更强的管控能力，对销售端做到精准预估综上所述， 低温鲜奶具有强烈的区域化属性，较难实现单一品类的全国销售，生产壁垒更高， 所以无法像常温奶一样获得较高市场份额1.3. 冷链设施完善&生鲜电商兴起&消费者培育&奶源质量提高，为巴氏奶增长保驾护航冷链设施逐渐完善，为低温奶快速发展打下基础冷链物流快速发展我国冷链物 流的快速发展将实现低温奶销售半径的扩大2019 年我国冷库总容量达到 4600 万 吨，2012-2019 年，冷库规模以 15-20%的增速稳定增长。

2018 年我国冷藏车保有量 为 18 万台，同比增长 28.6%，连续 5 年保持双位数增速根据中国冷链发展报告数 据显示，2018 年我国冷链物流市场规模达 2987 亿元，2014-2018 年 CAGR 达 26%， 预计到 2020 年我国冷链物流市场规模将达 4700 亿元生鲜电商快速发展，提供高效鲜奶销售平台新兴线上零售渠道兴起，乳企可借助 电商较为成熟的生鲜渠道完成鲜奶配送，购买方式便利化也推动了低温鲜奶的快速 发展低温鲜奶保质期短，对储存条件要求高，过去消费者需要频繁去超市“囤货”， 或者下奶站“一订半年”生鲜电商的出现为巴氏奶提供了高效的销售平台，消 费者可以像点外卖一样买鲜奶，享受即买即配的服务，更快也更方便巴氏奶和生 鲜的客户群体基本上契合，生鲜电商平台充当终端网点+送奶工角色，直接连接厂 商和消费者，减少中间环节，相当于减少损耗提升流转效率2014-2018 年生鲜电 商规模 CAGR 达 65%目前多家乳企开启与新零售平台的合作，例如光明和阿里合 作推出“随心订”送奶上门服务，覆盖以华东地区为主的 20 多个城市，新乳业和每日 优鲜合作，推出“享安心遇鲜鲜牛乳”，为消费者提供 1 小时内上门服务。

鲜奶渗透率超过 30%，一二线城市鲜奶渗透率更高饿了么发布鲜奶外卖报告，目 前低温鲜奶市场渗透率已超 30%，每售出 10 盒牛奶有 3 盒是低温鲜奶在厦门、 南宁、苏州、无锡等城市，消费者更愿意为低温鲜奶买单，市场渗透率超过 40%； 上海、南通、合肥低温鲜奶渗透率达到 38%从鲜奶外卖订单量来看，上海、北京、 杭州消费者更爱喝鲜奶，订单量居高；苏州、南京、武汉、无锡、成都、青岛、合肥紧随其后四线城市鲜奶外卖同比增幅高达 106%目前全国超过 300 个城市的 消费者可以享受到鲜奶外卖半小时达服务我国奶牛养殖标准化进程加快，奶源质量提升可满足低温原奶要求2019 年我国奶 牛平均单产为 8 吨，同比提高 7.95%；牛奶产量为 3201.24 万吨，同比增长 4.11% 政府对奶牛养殖行业的大力扶持也加快了养殖业的发展2019 年，我国地方政府向 农民和农民合作社提供了 20 亿元的补贴，用于建设和升级 1500 多个家庭奶牛场 中国农业农村部在 2020 年 1 月发布计划将继续支持农民和农民合作社，目标到 2022 年，每年继续建设或升级 1500 个奶牛场和 100 个奶牛加工厂。

目前，我国牧场机 械化程度提升，大型牧场均已采用全自动数字化管理未来随着牧场基地建设的加 强，优质奶源供给将稳步上升乳企教育提升消费者健康意识，低温奶营养丰富吸引消费者营养物质更为鲜活的 低温奶迎合了消费者日益增长的对健康食品的需求新冠肺炎疫情以来，消费者加 强了免疫力方面的诉求国家卫建委发布的《新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳 食指导》明确建议每人每天摄入 300 克牛奶及奶制品同时，各大乳企纷纷发力低 温产品，比如蒙牛在 2018 年推出“每日鲜语”，君乐宝在 2019 年推出“悦鲜活”光 明大力宣传主打提高免疫力的“优倍”系列产品，并且率先标注乳铁蛋白、免疫球蛋 白、乳过氧化物酶三个活性成分指标，清晰地引导消费者产品的优势各大乳企进 入低温巴氏奶行业，加速培育市场，有利于共同加强对消费者在乳制品营养方面的 教育城镇化进程加快，低温奶逐渐向低线城市渗透2019 年农村居民人均奶类消费量为 6.91 千克，不到城镇居民人均奶类消费量的 1/2（16.53 千克），表现出较大的增长 潜力目前我国乳制品的主要消费者是城市居民，但是一线城市液态奶渗透率已达 90%，增长空间有限二三线城市液态奶渗透率达到了 70%，农村仅为 20%，随着 城市化进程的加快&消费观念升级&城镇冷链设施完善，巴氏奶在农村渗透率有望 持续提升，贡献增量。

1.4. 巴氏奶以现代渠道为主，送奶入户渠道粘性高巴氏奶以现代渠道为主从低温巴氏奶渠道来看，便利店和中小超市占比达到 31%， 送奶入户占 27%，大型 KA 占 20%，电商占 16%巴氏奶 50%以上是 KA、便利店 为代表的现代渠道现代渠道终端拥有充足的低温冷链设备有了这个基础，低温 奶才有起量的条件送奶入户渠道占比达 27%，渠道忠诚度高由于订奶入户需要先付款后配送，以及 消费者一旦选定某个品牌，后期不会轻易转换，渠道的品牌忠诚度较强据草根调 研数据显示，送奶入户渠道在巴氏奶销售渠道中占比 27%，独占性较强这已经能 够保证区域龙头在当地可获得近 30%的市占率区域乳企在当地会建设终端冷链设 施、送奶站及配备相应业务人员，在渠道上具备排他性福建长富、南京卫岗、江 西阳光、广西皇氏、广东燕塘等在当地都以送奶入户为主江西阳光每日订单量 70 万份左右，年收入规模 8 亿左右，净利润超过 1 亿长富净利润 1 亿左右，皇氏在 华南地区市场份额较高，20 亿收入，其中 80%来自于订奶入户山东淄博得益日均 订单约 70 万份，净利润近 1 亿当地乳企凭借牢牢占领送奶入户渠道，拥有稳定 订单，盈利能力相对较高。

1.5. 巴氏奶盈利能力优于常温产品巴氏奶定价基本上是常温白奶的 1.5-3 倍，其中成本基本上跟常温白奶差异不大 因此一般低温鲜奶毛利率基本上超过 40%，常温白奶毛利率普遍在 20%多巴氏奶 相比常温产品，需要冷链运输和终端冷库建设，同时更高的终端退损率会带来一部 分费用增加比如一般巴氏奶冷链运输费用占比 7%左右，常温奶运输费用占 4%-5% 左右综合来看，巴氏奶盈利能力要高于常温产品，同时区域性的低温乳企在当地 形成一定规模后，随着后期冷链成本分摊下来，净利率基本上可以保持在 5-10%之 间2．巴氏奶竞争格局分散，常温龙头纷纷入局2.1. 巴氏奶商业模式和核心竞争要素分析我们对低温巴氏奶和常温乳制品在消费场景、渠道、经营模式、成本费用和终端网 点数量进行多方面对比：①消费场景：常温奶有相当一部分用于礼赠市场，而低温 奶基本全部用于日常饮用②销售渠道：常温奶以传统渠道为主，巴氏奶由于对终 端冷柜设施有要求，所以主要在现代渠道和当地送奶入户渠道③模式差异：常温 奶常采用“压货-动销”模式，而低温奶保质期短，要求订单高频处理和前端供应链高 效率运行，因此简单的“压货-动销”。