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行业配置的超额收益来自Alpha －－正Alpha策略深度分析及Beta优化金融工程分析师：董 艺 婷Jul. 2，2009，重庆09年中期策略会金融工程专题09年中期策略会金融工程专题淘花/文库专用精华内容从行业配置中寻找Alpha，是众多基于行业配置的投资策略追寻的目标我们从系统的行业指数分析中发现，无论Alpha还是Beta，都有挖掘超额收益的潜质，但是Alpha的方法显然更简单易行，Beta却是个高成本高收益的领域根据各行业Alpha与其它行业Alpha相关系数，我们将23个行业分为两类，一类行业包括：采掘行业、金融行业、房地产行业、有色金属、黑色金属和交运仓储其余所有行业为二类行业两类行业加权Alpha长期呈现稳定的负相关基于这一分类，我们把A股市场分成了两个组合，构建了长期有效的投资策略，无论作为行业配置的支持和依据，还是作为产品设计的基础，都有较广的应用余地淘花/文库专用从Alpha中获取超额收益，不但有简单策略可用，而且效果显著 Alpha策略的唯一缺憾，在于操作的频率与超额收益的不可兼得伴随金 融产品的丰富，这一缺憾也将得到极大的弥补 Beta的逻辑看上去很完美――Gini与指数的负相关使得单一策略可 以在上涨趋势中使组合的Beta上升，而在下跌中使组合的Beta下降。

有 一个实际的困难却导致了实施效果事与愿违――Beta优化的结果甚至未 能从Beta上跑赢未优化的组合Beta优化所剩余的唯一出路似乎在长期 行业配置策略中将行业Beta特性与择时共同进行 我们始终认为，择时的依据不在资本市场中，而在资本市场外部， 因此，在大量分析了行业指数的Alpha、Beta和风险特性之后，如我们所 料――择时的必要条件比比皆是，而充分条件却难觅踪迹在行业层面 寻找到稳定可行的策略框架后，择时将成为我们后期的重点工作精华内容淘花/文库专用?行业Alpha和Beta概览行业Alpha和Beta概览行业指数加权Alpha的分化驱使我们寻找长期稳定的分类方法数据告诉我们两类行业不能采用一致的Beta策略?正Alpha策略在实际交易中的鱼与熊掌正Alpha策略在实际交易中的鱼与熊掌长期稳定的负相关决定了短周期的应用更有价值收益和策略的简单可行正如鱼与熊掌，难以兼得把A股市场看作两个组合构成的整体?Beta策略－是优化还是徒劳？Beta策略－是优化还是徒劳？市场逻辑的变化导致Beta策略从长期来看是一种冒险Beta优化的出路－－择时结论――超额收益主要来自Alpha，Beta策略高成本高收益目录淘花/文库专用加权Alpha的方差波动区间不断放大、波动频率也在加剧。

证明Alpha 中存在大量可挖掘的策略方法，但是从单个行业层面去寻求Alpha对投资 组合的贡献，可能需要承担较高的冲击成本和机会成本行业指数加权Alpha的分化驱使我们寻找长期稳定 的分类方法无论市场性质如何，行业 Alpha的分化始终存在，但 频率越来越快，难以把握淘花/文库专用正Alpha策略—行业分类解决方案两类行业的流通股权 重07年后向50％靠近，并 在最近两年的时间内稳定 在这一数值附近以一年为周期滚动计算 策略中两类行业组合加权 Alpha的相关系数，07年以 来长期稳定在接近－1的区 间中淘花/文库专用正Alpha策略未来可能面对的不确定性这一分类未来的不确定性体现在两个方面――Alpha相关性Alpha相关性的变化和行业自然权重行业自然权重的变化目前的稳定关系可能的成因来自行业基本面内部的逻辑行业基本面内部的逻辑关系和市场的投资偏好市场的投资偏好两个方面，而后者可能在IPO重启IPO重启之后，阶段性地受到融资结构的冲击如果未来宏观经济出现重大的革新，而市场投资偏好出现多样化，有可能导致相关性本身出现波动，影响策略依据在丢失一个黑盒子的同时可能形成一个新的黑盒子，我们所要做的，只是尽可能地利用已知、稳定的黑盒子。

工程机械汽车、房地产造纸机场、港口、银行电力、煤炭、石化钢铁、有色、水泥造船集装箱电子、通信设备纺织医药化工交通运输食品饮料工程机械汽车、房地产钢铁、有色、水泥资料来源：经济研究所宏观策略部资料来源：经济研究所宏观策略部淘花/文库专用数据告诉我们两类行业不能采用一致的Beta策略07年之后，一类行业的Beta方差波动迅速加大，而二类行业则长期处于下 降趋势中这个表象告诉我们，如果我们希望通过寻求行业Beta来获取超额收 益，一类行业才是我们应该分析的对象，在二类行业中寻求Beta对超额收益的 贡献，可能事倍功半一类行业的权 重和Beta系数本身 在06年之后都发生 了较大的变化，可 能由于股改提高了 一类行业的流通股 占比，同时市场流 通性充裕对大盘股 Beta上升提供了支 持一类行业的权 重和Beta系数本身 在06年之后都发生 了较大的变化，可 能由于股改提高了 一类行业的流通股 占比，同时市场流 通性充裕对大盘股 Beta上升提供了支 持淘花/文库专用数据告诉我们两类行业不能采用一致的Beta策略即便单以一类行业为分析对象，也很难找到类似于正Alpha策略这样长 期稳定的方法原因是，在股改前后，一类行业的Beta差异化与指数的相关 关系发生了完全的逆转――06年8月之前，一类行业加权Beta的基尼系数与 指数呈正相关，相关系数达到0.62，而之后至今，这一数值改变为－0.71。

淘花/文库专用寻求稳定分类的失败全市场范围内的行业指数的加权Beta都没有出现显著的相关关系，尽管在部分阶段，部分行业上我们看到了和Alpha策略中类似的结果，但显然这一结果即不稳定，也无法简单解释和应用一类行业内出现相关 关系发生方向性变化 的行业；二类行业中 也有归类方式与Alpha 分类不同的特例一类行业内出现相关 关系发生方向性变化 的行业；二类行业中 也有归类方式与Alpha 分类不同的特例淘花/文库专用寻求稳定分类的失败由于我们使用的是加权Beta，因此，我们确实在行业中发现了一些加权Beta长期上升的特例，例如采掘、金融和有色，但这一结果显然部分是由该行业的流通股市值权重长期上升造成的权重->加权Beta淘花/文库专用?行业Alpha和Beta概览行业Alpha和Beta概览行业指数加权Alpha的分化驱使我们寻找长期稳定的分类方法数据告诉我们两类行业不能采用一致的Beta策略?正Alpha策略在实际交易中的鱼与熊掌正Alpha策略在实际交易中的鱼与熊掌长期稳定的负相关决定了短周期的应用更有价值收益和策略的简单可行正如鱼与熊掌，难以兼得把A股市场看作两个组合构成的整体?Beta策略－是优化还是徒劳？Beta策略－是优化还是徒劳？市场逻辑的变化导致Beta策略从长期来看是一种冒险Beta优化的出路－－择时结论――超额收益主要来自Alpha，Beta策略高成本高收益目录淘花/文库专用长期稳定的负相关决定了短周期的应用更有价值如果市场存在支持我们进行频繁交易的工具，那么我们将获得更加 可观的超额收益。

采用自动化交易策略，换仓次数增加130％（约70 次），累计收益增加187％，02年至09年6月12日的累计收益为430.25 ％，同期万德全A指数的累计收益率为98％已经回到4500点淘花/文库专用进入08年之后，两类行业之间的轮动变得更加频繁，为了避免在股票 市场进行频繁交易，在没有行业ETF的情况下，我们可以通过一定的数据处 理和量化方法去掉数据中的毛刺，但是这种波动在行业指数产品丰富的情 况下却是超额收益的来源频繁交易是指数化产品的利器，股票交易的软肋淘花/文库专用约束条件下的调仓频率设置了控制区域，在所观察的指标确定通过控制区域后进行行业配置的更改，经过这一设置，即便在市场轮动频率较快的条件下，也可以把调仓周期控制在1个月以上，虽然对策略效果有较大的削弱，但是对目前缺乏指数化产品的市场仍是适用的二类行业持有时间渐长，操作频率近两年渐频繁淘花/文库专用约束条件下的收益情况2002年至09年6月12日，万德全A指数的累计收益率为94.89％，在约束条件下，每一次进行100％的换手，累计收益为275.39％，按照60％盯住基准，40％进行配置的策略累计收益率达到154.48％以上收益结果均未考虑冲击成本和交易成本，也未进行个股选择）必须承认的是，在09年，这一约束条件对实际配置的效果有较大的削弱，09年1月5日至六月12日的100％策略效果的累计收益从80.23％下降到65.91％，同期wind全A指数的累计收益为61.31％，沪深300指数的累计收益为59.88％。

当然，考虑到我们的策略极好地跟踪住了wind全A指数，并且未做优势个股的选择，这一结果仍然可圈可点淘花/文库专用把A股市场看作两个组合构成的整体如果把A股市场看作两个组合所构成的一个整体，在频繁波动的市场中，目前正 Alpha策略直接用于股票配置的调整仍有困难，但至少在行业配置层面，我们的结果直 接显示了市场是如何在这两个组合之间进行切换――基本面因素无法解释频繁的轮 动，而完全执行正Alpha策略又有困难，那么我们至少可以在决策中引入“两个组合”的思想，为行业配置进行一定程度的优化行业指数产品的出现，将使频繁交易实现累 计收益成为可能行业指数产品 应时而生，天 时地利淘花/文库专用约束条件下的正Alpha策略执行效果 （Alpha/Beta) 绝大部分时间 内组合Alpha处于 正向一侧绝大部分时间 内组合Alpha处于 正向一侧在Beta方面确 实有优化余地，但 需结合择时在Beta方面确 实有优化余地，但 需结合择时淘花/文库专用?行业Alpha和Beta概览行业Alpha和Beta概览行业指数加权Alpha的分化驱使我们寻找长期稳定的分类方法数据告诉我们两类行业不能采用一致的Beta策略?正Alpha策略在实际交易中的鱼与熊掌正Alpha策略在实际交易中的鱼与熊掌长期稳定的负相关决定了短周期的应用更有价值收益和策略的简单可行正如鱼与熊掌，难以兼得把A股市场看作两个组合构成的整体?Beta策略－是优化还是徒劳？Beta策略－是优化还是徒劳？市场逻辑的变化导致Beta策略从长期来看是一种冒险Beta优化的出路－－择时结论――超额收益主要来自Alpha，Beta策略高成本高收益目录淘花/文库专用逻辑看上去很完美淘花/文库专用缺乏稳定性的Beta导致策略失败实际的困难在阻碍该策略的实施――Beta并没有稳定区间，高Beta有可能更 高，而低Beta有可能更低，所谓的调整只能根据相对过去一段历史的Beta强弱来 做相对判断――最终导致了实施效果事与愿违。

Alpha策 略没有牺牲 Beta贡献， Beta优化却 削弱了Alpha 的策略效果 Alpha策 略没有牺牲 Beta贡献， Beta优化却 削弱了Alpha 的策略效果 淘花/文库专用缺乏稳定性的Beta导致策略失败从组合重新回归得到的Beta中，我们看到，优化后的组合虽然在下跌阶段有效降低了组合的Beta，但是在上涨阶段甚至未能从Beta上跑赢未优化的组合――证明对Beta值区间进行判断的困难最终导致了Beta优化策略的失败淘花/文库专用Beta优化的出路－－择时Beta优化所剩余的唯一出路似乎是进行行业特性的甑别，然后在长期行业配置 策略中将行业Beta特性与择时共同进行从目前的数据来看，加权Beta长期处于上 升趋势中的行业有：采掘、金融和有色行业；一类行业中的交运、钢铁和地产处于 持平状态，而二类行业的加权Beta大多处于长期下降趋势中淘花/文库专用结论――超额收益主要来自Alpha，Beta策略高成 本高收益从Alpha中获取超额收益，不但有简单策略可用，而且效果显著Alpha策略的唯一缺憾，在于操作的频率与超额收益的不可兼得伴随金融产品的丰富，这一缺憾也将得到极大的弥补。

而当我们试图从Beta中获取超额收益时，最大的障碍不是对行业特性本身的分析，而是对资本市场进行方向判断，即所谓的择时，可以相信，当择时的大问题解决之后，B。