雷曼破产案之法律分析.doc

雷曼破产案之法律分析风雨飘摇，辉煌不再，拥有158年悠久历史的美国第四大投行一一雷曼兄弟控股公司 （以下简称雷曼），最终难逃被次贷危机击溃的厄运，于2008年9月15 口向美国纽约南区 破产法庭中请破产保护雷曼中请破产保护对该公司、股东、债权人和其他利益关系方而 言，意味着什么？在跨国破产中，我国债权人是否能获得最大限度的和公止的受偿，应如 何维护自身的利益？如果雷曼得到重整，公司以前的债券还具有什么价值?在兀长繁杂、前 景难料的破产案中，这些都是人们最为关注的问题一、雷曼破产及各大商业银行涉及资产概况雷曼是由遍布世界的几百个法律实体组成的金融帝国，在许多国家设有分支机构和子 公司，客户和资产分布于全球各地其规模加上金融业务的复杂使得破产处理难上加难， 该案的复杂性和索赔数额也远远超过历史上任何其它破产案件由于关系到各国债权人的 巨大利益，雷曼破产案必将引起全世界范围内的一场激烈争斗雷曼申请破产保护的文件显示，该公司总债务为6130亿美元其中，前10大无担保 债权分别以债券、银行贷款（同业拆借）和信用证三种形式存在，金额超出1570亿美元 花旗集团、纽约梅隆银行、口本青空银行和瑞穗金融集团位列雷曼最大的无担保债权人Z 列。

花旗集团持有雷曼约1380亿美元的债券资产，花旗香港关联公司向雷曼发放2. 75亿 美元的银行贷款巴黎银行对雷曼的贷款敞口达2. 5亿美元，为雷曼最大的欧洲银行贷款 债权人摩根大通拥有230亿美元雷曼担保债权，是其最大的担保债权人同样，我国不 少银行也因持有雷曼债券而深陷泥潭雷曼申请破产保护的消息传出，其债券价格应声大 跌吋至今日，多数雷曼相关债券价值几乎为零，雷曼次级债和优先股已被连降15档至C等级，低于“可投资”等级11档债权人在雷曼破产案中的严重损失难以避免二、雷曼破产保护申请之法律分析（一） 破产保护并不意味着立即倒闭清算申请破产保护给了雷曼一段“缓刑”时间，公司有可能起死回生根据美国《破产法》 第11章的规定，雷曼作为破产保护中请人拥有120天的保护期在此期间，为充分发挥 公司管理层的效率、实现债务人财产的价值最大化，适用“占有中的债务人”制度即， 雷曼可以继续营业，现有的董事会和管理层将继续留任，在法院和股东的监督下运营业务, 公司的股票和债券还可在证券市场上买卖，同吋进行资产和债务结构重整，调整经营策略 所有重大经营决策无须取得多数债权人的同意，但是必须得到破产法庭的批准。

但债权人 有权，而且在实际上经常反对出售负债公司的资产一般而言，除非市场上存有出价更高 Z买家，法官将倾向接受雷曼兄弟处分资产Z判断及决定二） 债权人索债进入自动冻结程序雷曼申请破产保护，其实是向债权人启动了自动冻结的程序该程序是美国《破产法》 中最强有力的规定之一，其目的是：给债务人一个喘息的空间，让债务人找出一条重整或 清算的途径；同时，阻止债权人蜂拥至法院哄抢债务人所剩的财产根据美国《破产法》第362（a）节规定，破产保护申请一经提起，即构成对下列行为 的冻结：1.之前对债务人实施的任何行政或司法程序;2.任何催讨、征收或实现破产保 护中请前产生的债权的行为；3.根据法院之前作出的付款判决、针对债务人或债务人的 特定财产实施的任何强制执行行为；4.任何旨在占有或者控制债务人全部财产或者部分 财产的行为；5.任何对产生于破产保护申请前的债务追加创设、完成或执行担保权的行 为；6.债权人将其在破产保护申请前对债务人的负债与其债权进行抵销的行为但是自动冻结并不禁止法庭内的有关程序和行为，也不排除法院针对特定的情况发布其他相关的 禁令自动冻结程序对一切主体均有约束力，包括自然人、各类企业和政府机构。

其启动 不以债权人的知晓为前提，无论债权人是否知道或者应当知道破产保护中请的提出，对债 务人财产的个别执行均被认为可撤销或者当然无效，效力延续至破产程序终结之时如果债权人欲向雷曼索债，则必须申请破产法庭解除自动冻结程序一般而言，达此 目的的只能是有担保的债权人如果债权人能够向法庭证明担保品的价值正在大幅度减 损，且债务人并未采取措施保护债权人的担保权益，法庭可解除自动冻结程序，准许债权 人重新占有担保品而无担保债权人因为没有需要保护的担保财产利益，很少能够获得免 于自动冻结的救济三）金融衍生品合约豁免条款増大案件不确定性美国《破产法》第9章对于涉及金融衍生品交易的“金融合约”特别给予安全港保护, 像破产约定条款无效、自动冻结程序等制度豁免适用于金融合约，也就是说，美国破产法 对金融合约网开一而在公司破产期内，这些金融衍生品之间行使冲抵、终止或加速到期 等权利的协议仍然有效美国金融合约安全港的主体范围非常广泛，在衍生产品领域涵盖 了所有合约相对方法律的设计主要是考虑到，金融合约尤其是金融衍生品合约几乎是大 型机构投资者和中介机构的专属领地，高金额、高杠杆、高风险，同一主体往往是多份合 约的相对方，牵一发而动全身。

在此情况下，如因某个当事方的破产导致金融衍生品合约 无法顺利履行，将会导致合约相对方受到冲击，进而影响相对方Z相对方，造成多米诺骨 牌效应，危及金融衍生产品市场乃至整个金融市场的稳定和安全事实上，远期、信贷违约互换和回购协议这样的衍生品合约恰恰是这次金融风暴漩涡 的中心，把衍生品排除在自动冻结程序之外实际上提高了金融体系的系统性风险由于衍 生品合约不受自动冻结程序的约束，即使在其它合约被冻结的情况下，衍生品合约持有人 也可以取消与交易方的合约并拿回抵押品，从而导致金融系统中其它方面的债权人无法获 得清偿雷曼是互换市场的主要玩家之一，它的崩溃让其所提供的信用保险在一夜之间化 为乌有，还触发了针对该公司数十亿美元信贷违约互换的巨额清算雷曼所涉及的衍生品 合约条款极大地增加了破产案件的不确定因素人们在纷纷终止同雷曼Z间的衍生品合 约，都想赶紧先拿回自己的那一份这使得我国债权人追踪调查雷曼兄弟资产的过程更加 坎坷，并需要在破产案外另行追讨有关债务三、雷曼案的未来发展态势在美国，依据破产法第11章申请破产保护的案件数量较少，往往是一些陷入危机的 大公司利用该程序进行重整这些企业有很高的社会知名度，企业的兴衰存亡不仅牵涉到 诸多与其有业务往来的其它企业的利益，同时也与社会公众的利益及日常生活密切相关。

对于陷入财务困境的雷曼而言，借助破产法的橄榄枝，有机会捱到云开雾散，逃出生天； 但破产法也可能无情地将雷曼推向绝路，让雷曼彻底坠入深渊，万劫不复依据美国《破 产法》的规定，雷曼的破产保护申请面临着两种不同的情形：重整或清算一）重整重整是指不对债务人的财产立即进行清算，而是在法院主持下由债务人与债权人达成 协议，制定重整方案，规定在一定期限内，债务人按一定方式全部或部分清偿债务，同时 债务人可以继续经营其业务美国的一个破产重整程序短则一年，长则两三年1•重整方案的提出一旦得到美国破产法院批准，雷曼将在破产法庭监督下走上重整之路它将在120天内提出重整方案，如届吋未能提交重整与还债方案，则债权人可提交 自己的方案美国司法部下屈的专门负责破产事务的“美国托管财产管理会”己经指定了 债权人委员会，作为债权人利益的代表，与雷曼谈判并制定重整方案他们被授权调查申 请雷曼的资产、负债等财务状况和运营情况，核实是否有必要继续允许雷曼维持运营，并 考察和参与其重整计划的制定2. 重整方案的内容重整方案必须足够详细以使债权人和股东在对重整计划进行表决 时能够合理地作出判断一般说來，重整方案应包括以下事项：（1）债权人及股东权利的 变更；⑵经营方法的改变；（3）财产的处置；⑷债务的清偿方法及资金来源；（5）资产估价 标准；（6）公司改组及章程变更；（7）职工的裁减与调整；⑻股票与公司债的发行。

重整方案 当然不能百分之百地清偿债权人，而是往往提出解除公司部分债务，为公司重新站稳脚跟 创造条件美国《破产法》规定，重整方案可以削减任何种类的债权和股权如果是雷曼 债券持有人，也许会得到新的股票以交换原来的债券，或是新的债券，或是股票加债券 如果是雷曼股东，往往会被要求交还旧股票，换取重整后的公司股票，新股总是量少而价 低根据美国《破产法》，雷曼可在重整中进行新的借贷，以满足支付企业工资和维持经 营等所需，而此时贷款的债权人都是有一定的优先权的在这种情况下，雷曼甚至可以为 新的债权人提供担保，这就意味着原来债权人对新债权人作出了一定的让步3. 重整方案的表决和认可上述重整方案必须得到债权人的认可，并得到法院的批准 债权人可以通过向法庭提出动议的方式对重组方案的确认提出异议重整方案将不同的债 权人分为不同类别，由每一类别的债权人对重整方案进行表决如果多数类别的债权人表 决接受重整方案，破产法庭就会批准该重整方案，该方案对所有债权人均有约束力雷曼 对债权人的所负债务将按照法庭批准的重整方案予以重新调整，确定新的债务清偿数额、 方式、期限等这个方案肯定将造成债权人的亏损，而到底亏损多少，还要看雷曼自身的 情况。

像世通申请破产保护吋，公司总债务为410亿美元，在重整中高达350亿美元的债 务清偿得到免除在某些特殊的情况下，即使债权人表决反对雷曼提出的重整方案，破产 法庭仍可将重整方案强加于债权人，此举称Z为“填塞”，前提是法庭必须确认该方案对 所有债权人来说均为公平和公正的一旦重整方案通过，债权人委员会需要向美国证券交易委员会提交一份更为详尽的报 告证券交易委员会将审核公开文件，确信公司将所有重耍信息告知债权人和股东尽管 证交会并不参与重整方案的制定，但它在影响投资人利益的重要法律问题上起着作用例 如，如果证交会相信公司的管理层和董事企图利用破产逃避官司或搞证券欺诈，证交会就 会介入4•违反重整方案的后果在重整期间内，雷曼不可再随意通过支付丰厚的薪水这一手 段挽留高层主管人员，公司还要公开每月财务详细资料，所有信息不只面向利益相关者， 而R还供公众随意阅览如果破产法庭发现雷曼违反重整方案的条款，有欺诈行为或者明 显的管理不善，法庭会专门任命一个破产受托人接管公司，公司继续运营，但原来的管理 层不再拥有控制权进一步的，如果有迹象表明雷曼的拯救己无成功可能，或是拯救成本 太高，或存在其他障碍而难以为继，则根据第11章的破产重整就会转换成根据第7章的 破产清算。

二）清算如果美国破产法院认为雷曼不符合破产重整条件，公司全部业务则必须立即完全停 止，由破产财产托管人来清算（拍卖或作价）公司资产，所得资金用来偿还公司债务，包括 对债权人和投资人的债务，然后雷曼将就此走到生命的尽头，悲剧无可挽回按照美国《破 产法》，清偿的原则是：谁承担的风险最小，谁最先得到偿还因此，雷曼先偿还的将是 有担保债权人；然后是无担保债权人，如贷款银行和债券持有人;最后才是股东在破产案件未彻底了结之前，由于自动冻结程序的存在，具有担保权益的债权人不得 对担保品擅自行使处分权，但担保品终究要移交给有担保权益的债权人，或被出售用以清 偿有担保权益的债权人如果担保品的价值大于所担保的债务，则该债权人为过度担保， 其债权可获得百分之百的满足如担保品的价值小于债权人的债权，债权人的债权则为担 保不足的债权，担保品不足以清偿的债务部分则转化为未受担保的普通债务普通的无担保债权人在参与破产财产分配时，一般排在破产清算费用、税金、破产公 司职员工资、有担保债权和其它具有优先权的无担保债权之后，一般得到全额清偿的可能 性微乎其微有担保债权人对破产程序和相关决议的投票权和决定权往往优于单个的无担 保债权人，加之有担保债权的金额往往高于单个无担保债权，从而更不利于无担保债权人 权益的保障。

因此，作为在破产程序中处于相对劣势的我国无担保债权人，更需要积极保 障自己的权益三）法院的选择理论上对于债权人而言，重整要比破产清算的损。