投资分析与组合管理：第11章 股权投资组合管理战略.ppt

投资分析和组合管理第十一章 股权投资组合管理战略1内容提要 本章主要研究股权投资组合的管理战略，首先，介绍股权投资组合管理类型和特点；然后叙述了构建被动指数投资组合的方法，被动股权投资组合管理的目标，与主动管理的区别；接着分析主动股权资产组合管理者的管理手段与具体方法；最后分析资产配置战略的种类和如何运用期货和期权来帮助管理股权投资组合2内容提要通过本章的学习，学生应该掌握以下要点：1.股权投资组合管理类型2.构建被动指数投资组合的方法3.被动股权投资组合管理的目标，与主动管理的区别4.主动股权资产组合管理者的管理手段5.主动资产组合管理者的方法6.资产配置战略的种类是什么?7.运用期货和期权来帮助管理股权投资组合31 股权投资组合管理战略1.被动与主动管理1.1.被动股权投资组合 被动股权投资组合管理是一长期的买进持有术通常购进股票以使投资组合的收益率在整个期间内将跟踪一个指数的收益率因为目标是跟踪一个指数，所以一般称之为指数化偶尔需要对股票结构做出重新平衡，这出现于股利必须做再投资和因为股票并入或股票从目标指数中剔除而目标指数中新增其他股票值得注意的是，一个被指数化投资组合的目的不是超过目标指数，而是与其绩效相称。

一个股权指数投资组合的管理者是通过他跟踪目标指数的好坏来评价的，即通过降低跟踪误差，这与对债券指数投资组合管理者的评价相似41 股权投资组合管理战略1.2.主动股权投资组合 主动股权投资组合管理是管理者试图超过一个经风险调整后的被动基准投资组合的绩效基准投资组合是这样一种被动投资组合，即其平均特征值(包括系数、股利收益率、行业权数和企业规模等因素)与委托人风险一收益目标相称的一种被动投资组合51 股权投资组合管理战略2.对被动股权投资组合管理战略的总体认识 被动股权投资组合管理试图设计一个投资组合，以复制一个具体指数的绩效这里的关键词是复制被动资产的管理者的本职工作，就是构造一个紧密跟踪一个具体股权指数(称之为基准指数)的投资组合，从而满足委托人的需求和目标如果该管理者试图超越所选择的指数，他违反了该投资组合的被动前提 被动投资组合的目标是对指数尽可能紧密跟踪但是因为现金流入流出和公司的合并与破产，必须买卖证券，这意味着在整个期间必然将出现跟踪误差另外，即使指数基金一般试图减小周转交易和相应的交易费用，它们仍必须因上述理由作一些再平衡，这意味着指数基金的长期收益绩效将落后于基准指数当然，投资组合收益率大量地或长期地偏离于指数收益率，将是受到关注的原因。

61 股权投资组合管理战略3.指数基金构成方法 构成一种被动指数投资组合有三种基本方法：完全复制，抽样和二次项最优法或称程序法3.1.完全复制 最明显的方法是完全复制，即按在指数中的权数购买所有构成指数的证券这种方法有助于保证紧密的跟踪，但因为如下两个原因它可能是次优的方法首先，必须购买许多证券，这将增加交易成本从而将降低投资绩效其次，当许多企业在一年的不同时间多次派发少量股利时，股利的再投资也将导致较高的佣金支出71 股权投资组合管理战略3.2.抽样法 第二方法是抽样法，它使所涉及股票过多的问题得以解决统计学家已经告诉我们：为了确定谁可能赢得选举，我们无需问遍每个美国人那么，对一小部分人口的民意测验就可以测定公众情绪抽样方法也可用于被动投资组合管理中运用抽样法，投资组合管理者将仅仅购买组成基准指数的股票中具有代表性的样本股票对具有较大指数权数的股票，按指数权数购买；也购买一些较小的股票，以使投资组合的整体特征(例如，系数、行业分布和股利收益率)接近于基础基准购买股票种类较少，但对所购每种股票可以购买更多的量，这会使佣金成本成比例地降低再者，因为只需要购买种类较小的证券来使该投资组合达到再平衡，股利现金流的再投资的麻烦将减少。

抽样法的缺点是，该种投资组合的收益率将几乎肯定地比不上完全复制跟踪基准指数跟得紧81 股权投资组合管理战略3.3.二次项最优法 第三种方法，二次项最优法或称程序法可以构建一个被动投资组合，但它不是根据行业或证券特征获得样本运用二次项程序，将价格变化的历史信息和证券之间的相关性输入计算机程序，以确定这样一种投资组合的组成也就是使对基准的跟踪误差降低到最小的组成，这种方法的问题在于，它依赖于价格变化和相关性的历史数据如果这些因素在期间内发生变化，那么该投资组合会呈现非常大的跟踪误差91 股权投资组合管理战略4.对主动股权投资组合管理战略的总体认识4.1.主动投资组合管理的目标 主动投资组合管理的目标是使一个投资组合所获得的收益率超过一个被动基准投资组合的收益率，这两种收益率都经过交易成本扣除和风险因素调整主动资产管理者与其委托人要解决的一个重要的问题，是选择一个合适的基准(有时称之为“正常”投资组合)该基准应体现委托人投资组合战略的一般特性那么，因为委托人的具体战略是该资产的绩效应超过而不是与像S&P500这样的主要市场指数相当，所以一个主动投资组合的管理者主要投资于具有低PE比率的小资本量企业的股票。

101 股权投资组合管理战略4.2.主动投资组合管理的原则 主动资产管理者必须克服与基准有关的两个困难首先，一个被主动管理的投资组合将具有较高的交易成本其次，主动投资组合一般比被动基准具有较高的风险 主动资产管理者成功的一个关键是，他们一直是他们领域的专家市场在变换，而且投资类型时而有利时而不利成功的长期投资要求你在他人惊慌失措时，保持你的投资原则和镇静 另一个成功的关键是减低投资组合的交易活动试图在短期的投资期内选择价格运动的时机(频繁交易)将因佣金支出的增加导致利润降低111 股权投资组合管理战略4.3.主动投资组合管理的方法4.3.1.他们根据主要市场预测和风险溢价的估计值，通过将基金在股票，债券和美国短期国库券之间转移，可以努力对股权市场作时机选择4.3.2.他们可以将基金在不同股权部分和行业（金融股票、顾客周期性需求品、耐用消费品等等）或在不同投资类型（大资本量、小资本量、有投资价值的、增长型的等等）之间转移，以在市场中他人之前抓到下一个“被炒”的概念4.3.3.股权管理者可以选择股票，寻找一种个别股票以期发现被过低定价的股票，即低买高卖121 股权投资组合管理战略4.4.主动投资组合管理的战略4.4.1.市场分部轮作战略 一般为投资于国内股权的管理者所采用。

它包括对投资组合采取某种定位，以从市场的进一步运动中获收利益这经常意味着强调或增多(相对一基准投资组合)某些经济成分或行业的比例，以迎接预期的下一个经济周期的到来图22.2包含了这样的一些建议投资组合在市场分部轮作中可以如何定位，以便从股票市场经济周期趋势中获利131 股权投资组合管理战略 “市场分部”这一概念也可以包括不同的股票属性因为市场在期间内似乎看好这样的一些属性而不是那样的一些属性所以市场分部轮作可能涉及增多具有某些特征股票的比例这些特征包括小的或大的资本量、高的或低的PE比率，或者“有价值”或“增长型”对有价值股票的标准计量方法是看其是否具有低于平均的PE比率或PBV比率这些低的市场比率表明股票被潜在地过低定价增长型股票是那些具有高预期增长收益率的股票，故增长型股票一般具高于平均的PE比率、PBV比率和PCF比率，以及高的ROE141 股权投资组合管理战略 最近几年来，相对于有价值股票定向，人们对增长型股票定向的兴趣在增加即货币管理企业将自己描述成“有价值股票的管理者”或“增长型股票的管理者”目前为止，大多数证据认为有价值股票的收益结果更好图22.3表明厂这种具有竞争性类型的年收益率结果，并记录了这种有价值类型的优良特征。

图22.4中的1973年到1995年的长期结果加强了这一结论，图22.4表明这种有价值的小资本量和大资本量股票投资提供了较高的财富价值151 股权投资组合管理战略4.4.2.收益动向和价格动向战略的运用 是因为市场一直似乎对具有稳定的、高于平均增长的收益率这样公司的股票，或因市场的乐观态度价格一直上升的这样公司的股票，给予报答 计算机数据库的存在为利用计算机筛选和其他依据数量评价股票的方法提供了条件这些筛选方法是寻找具有某些特征的股票投资组合而不是考察个别股票以确定它们是否被过低定价 最简单的计算机筛选根据一组属性确定股票组筛选也用于将所列的几千种股票缩小到容易处理的较少股票，然后可以用更传统的分析手段对其做出评价可以用许多公司和股价特征对股票进行筛选例如，可能筛选出一系列“有价值”的股票，这些股票有至少是20的股权收益，在过去10年股利率稳定或增长，以及低于市场PE比率的特征161 股权投资组合管理战略4.4.3.数量计量战略 它们与市场分部轮作有点类似与用于APT中的那些相似的因素模型，可以确定收益或价格对（像汇率、通货膨胀率、利率或消费者情绪等）经济变量敏感的股票利用这种信息，通过交易那些分析师所认为经济前景最敏感的股票，可以改变投资组合的“倾斜角”（倾向）。

通过购买分析师所认为悲观前景最不敏感的股票，管理者可以努力改进在衰退期投资组合的相对绩效 一些数量分析定向的投资组合管理者，运用被称为买入卖空的方法投资运用买入卖空方法中，股票被经过许多遍的筛选并定出级别买入最高级别的股票，卖空最低级别的股票这种战略对于整体市场来说是中性的，因为买入的价值近似与卖空的价值相等无论整体市场是升降，还是在很窄范围内变动，最高级股票的绩效预期超过较低级的股票172 价值型投资和增长型投资1.增长型投资者 1.1.注重EPS的组成要素和它们的经济含义1.2.寻找未来EPS有望上升的公司1.3.通常认为P/E rate在短期内较稳定，从而当EPS上升时，P上涨182 价值型投资和增长型投资2.价值型投资者 2.1.注重P/E中的价格因素，通过比较认为目前的价格是相对较低的2.2.不注重当前股利和股利增长的推动作用2.3.认为P/E目前过低，且P/E在EPS较小或不变的情况下会上升，从而意味着股票价格P的上升总的来说，增长型投资者重点考察公司目前和将来的经济状况，很少考虑股票的价格而对于价值投资者而言，着重分析市场是否正确定价即有无可能改善公司的基本面193 资产配置战略 股权投资组合并不是孤立存在的，它是一个投资者总体投资组合的一部分。

许多情况下，股权投资组合是一项平衡投资组合的一部分，该组合除股票外还包括不同种的长期和短期债券(例如债券和美国国库券) 在这种情况下，该投资组合管理者必须不仅仅考虑该投资组合中股权的组成或债券的成分该管理者也必须确定整体投资组合中资产类的合适混合确定一项投资组合中资产混合，有如下四种一般战略：综合性、战略性、战术性和保险性资产配置方法203 资产配置战略1.综合性资产配置 综合性资产配置战略分别地考察：（1）资本市场的条件和（2）投资者的目标和限制因素然后将这些因素合并成为对于一个优化方案程序(例如用于导出马科威茨有效边界的程序)的数据输入，它确定了该投资组合这样的一种资产混合，即在特定的资本市场预期下，为满足投资者需要提供了最好机会的资产混合然后将该投资组合的实际收益率用作一个重复过程的数据输入，在这个重复过程中随时根据期间内投资者目标和限制因素以及资本市场预期的变化改变输入数据然后该优化程序根据这种被更新了的投资者需求和资本市场预期，选择一项新的资产混合213 资产配置战略2.战略性资产配置 战略性资产配置用于确定一项投资组合中的长期政策性资产的比例一般来说，长期平均资产收益率、风险和协方差用作对未来资本市场结果的估计值。

运用这种历史收益率信息和投资者计划投资期内对其合适资产混合的抉择，产生了有效边界这导致了一种具有周期性再平衡的固定混合资产配置，这种周期性再平衡将该投资组合调整到具体的资产比例 例如，假设一个投资者确定他的股票债券投资组合应具有50对50的混合比例后来，股票价值增长了10%而债券价值下降了10%，使该混合比例变为。