波司登“帽子”技法.doc

波司登波司登““帽子帽子””技法：从苏南模式到红筹上市技法：从苏南模式到红筹上市时间:2010-10-29 21:50 来源: 作者: 点击:次 波司登的创始人高德康从一个乡村间的小裁缝到身家过百亿元的上市公司董事 局主席，用了 32 年的时间，而其背后的商业故事更是耐人寻味 与沙钢等企业相比，同样出身苏南模式的波司登，显得对国有的“红帽子”情 有独钟其改制的道路一波三折，1997 年脱离集体企业身份之后，又主动寄居 于国有上市公司—华联控股旗下，直到 2004 年才彻底变身为民营企业，将看似 不起眼的羽绒服事业做到了极致在这一过程当中，其发展进化的路径既反映 了民营企业在复杂生态下的成长轨迹，也体现了高德康在政企关系中巧妙周旋 的不凡财技 在投身于华联控股期间，波司登的资本之途却波折不断，A 股折戟，H 股铩羽 最终由于国有股东的完全退出，波司登完成向“纯民营”企业的变身，其资本 “故事”得以续写，经过一系列复杂的重组后，“纯民营”企业再度变身外资 企业，波司登以红筹身份成功登陆香港资本市场募得巨资 尽管波司登已然为国内御寒服行业的龙头，但在亚热带气候的香港资本市场却 颇感水土不服，暖冬预期和产品的季节性风险等因素困扰者，虽然有大股东频 频增持和公司创纪录的天量回购，但仍然避免不了其股价一路下行，一度沦为 “仙股”。

为了缓解公司产品的季节性风险及激活融资功能，波司登通过巧妙的交易结构 设计，得以高价收购大股东旗下男装资产，迈出了向四季化产品转型的第一步， 而公司的转型战略重新赢得了资本市场的青睐，2010 年以来股价一路上扬，大 幅跑赢大盘 高德康用 30 余年的时间，在反复戴帽与摘帽中，完成了中国羽绒服第一强势品 牌的精工打造；其以不式向上探寻企业成长路径的曲折经历，堪称中国民营企 业发展的一个典型样本但是在新的发展战略当中，如何将“波司登”羽绒服 强大的品牌势能，转化为各个服装细分领域的品牌动能，从而“同时踏进多条 不同的河流”，将是摆在高德康面前一个新的挑战 2010 年 7 月 16 日，在上市的内地最大羽绒服生产商波司登国际控股有限公司 （03998.HK，简称“波司登”）发布了 2009/2010 财年（2009 年 4 月 1 日至 2010 年 3 月 31 日）年报，报告期内，波司登实现营业收入 57.38 亿元，同比增 长 34.2％，再创历史新高品牌羽绒服业务收入仍然贡献巨大，占该集团收入 的 81.7％值得一提的是，这是波司登由“单季服装产品”品牌向“四季化服 装产品”品牌转型战略的第一年，男装业务收入首次出现在公司财报中，贡献 收入 4.02 亿元，占总收入的 7％。

波司登于 2009 年 5 月以约 6.5 亿元收购了江 苏波司登服装发展有限公司（前身为江苏康博制衣有限公司），进入男装领域事实上，自波司登向“四季化服装产品”品牌转型战略实施以来，海外投行评 价颇为正面，甚至在 2010 年 4 月发布的报告中称，波司登男装业务未来 2-3 年 可以扩大至李宁的销售规模，并将其目标价由 2 港元调高 20％至 2.4 港元而 波司登的股价也摆脱了上市以来一路下滑的颓势，步入上升通道，远跑赢了大盘（图 1），以 8 月 18 日 2.61 港元的收盘价计算，波司登市值超过 200 亿港元， 而公司大股东高德康以 52 亿股持股计，身家达 136 亿港元从一个乡村间的小裁缝到身家上百亿的上市公司董事局主席，高德康用了 30 多 年的时间此时，波司登当初的大股东华联控股（000036）一定备感遗憾： 2004 年 6 月，高德康从华联控股手中接过波司登 48％股权之时，波司登市值仅 作价区区 4.37 亿元，三年后波司登上市摇身一变，以上市首日收盘价计，市值 达 273 亿港元，增值近 60 倍而这一切，都与一直在转型摸索中苦苦挣扎的华 联控股没有任何关系了。

众所周知，波司登由高德康一手创立，其何时又成了华联控股的子公司，为什 么最后又回到了高德康旗下，其间经历了怎样的周折，波司登在转型过程中又 有着怎样的资本运作历程？要解开这些疑惑，还得从高德康创办波司登开始 出身苏南模式公开资料显示，高德康 1952 年 1 月出生，为江苏常熟人，现任波司登国际 控股有限公司董事长、总裁，兼任江苏常熟市康博村党支部书记他既为民营 企业家，又是基层干部，这样的身份正是早些年间大名鼎鼎的苏南模式遗风 苏南模式，通常是指江苏省苏州、无锡和常州（有时也包括南京和镇江）等地 区通过发展乡镇企业，所走的先工业化、再市场化的发展路径，其主要特征有： 农民依靠自己的力量发展乡镇企业；乡镇企业的所有制结构以集体经济为主； 乡镇政府主导乡镇企业的发展沙钢、红豆集团、波司登等均是苏南模式的典 型代表 在苏南模式下，企业一般脱胎于乡镇集体企业，与当地政府有着千丝万缕的联 系如人称苏南“旗舰”的沙钢集团，在改制前为集体企业，其董事长沈文荣 曾官至张家港市委副书记，并先后当选九届全国人大代表、中共十六大代表 外界普遍认为，2001 年沙钢改制，沈文荣正式告别政坛而专注于沙钢的发展， 标志着以政府强干预为特点的传统苏南模式的彻底终结。

与沙钢相比，同样出身苏南模式的波司登，却显得对国有的“红帽子”情有独 钟其改制的道路几经波折，在 1997 年脱离集体企业身份之后，又主动寄居于 国有上市公司旗下，直到 2004 年才彻底变身为民营企业，自此振翅高飞，成功 上市，借着资本市场的平台，将看似不起眼的羽绒服事业做到了极致其发展进化的路径既反映了民营企业在复杂生态下的成长轨迹，也体现了高德康在政 企关系中巧妙周旋的不凡财技 借改制潮流，摘掉借改制潮流，摘掉““红帽子红帽子””有媒体报道，上世纪 70 年代，高德康初中毕业以后跟随父亲学习缝纫，很 快成为远近闻名的巧裁缝1975 年，出任当时只有 8 台家用缝纫机、11 位农民 的山泾村（后改名为康博村）缝纫组组长的他，经年奔波于常熟和上海之间跑 服装加工、销售业务上世纪 80 年代，高德康领导的服装厂开始为上海“圣诞 老人”、“秀士登”承接服装加工，逐渐成长为当地小有名气的服装企业，并 于 1991 年 5 月注册成立了集体企业—康博工艺时装厂 1994 年以前，国内按照企业所有制形式的不同分别立法，先后颁布了三部外商 投资企业法和《全民所有制工业企业法》、《私营企业暂行条例》、《乡村集 体所有制企业条例》、《城镇集体所有制企业条例》。

这种立法传统将所有制 作为价值判断标准，以法律形式确认不同所有制企业的差别，在一定程度上导 致了企业之间的不公平竞争1993 年 12 月出台的《公司法》首次淡化了所有制 的区别，依投资者的责任形式和资本组成结构的不同分为有限责任公司和股份 有限公司处于快速发展中的康博工艺时装厂当时尚为集体企业，借着《公司 法》的出台，高德康开始筹划成立股份制企业 1994 年 6 月 30 日，康博工艺时装厂、上海大地百乐制衣有限公司、上海大集成 服装皮货公司、中国农业银行江苏省信托投资公司常熟市办事处及公司职工五 方共同注册成立了股份有限公司，即波司登，其中，康博工艺时装厂持有其 78.9％的股权，其他四方股东合计持有 21.1％的股权根据当时的《公司法》， 成立股份制有限公司至少需 5 个发起人股东，所以才以康博工艺厂为主体、联 合其他股东成立了股份有限公司 与以个体、私营经济为特色的温州模式不同，以沙钢、红豆等集体企业为代表 的“苏南模式”曾高举着集体经济的大旗顽强地走到了这个世纪初但随着经 济的发展、市场的变化，曾经辉煌的“苏南模式”暴露出种种弊端，如产权关 系不明晰、政企不分、低激励、投资主体单一导致企业高负债。

最终在上世纪 90 年代中期国家开始严格控制信贷规模的宏观背景下，苏南乡镇企业的危机被 高负债所引爆，江苏数以万计的乡镇企业相继展开了大面积改制，民营企业开 始崛起借这股改革潮流，身为集体企业的康博工艺时装厂也启动了改制 根据波司登招股书，1997 年 1 月，康博工艺时装厂作为波司登的主要股东，对 集体拥有的资产所有权进行了明晰和界定，高德康被认定为拥有康博工艺时装 厂 88％股权，而山泾村村民委员会和常熟市白茆镇资产经营投资公司（招股书 显示，两者均为独立实体）拥有剩余 12％的股权产权界定程序完成后，1997 年 1 月 31 日，高德康成为持有波司登 69.43％股权的大股东（图 2），波司登 正式摘掉了“红帽子”牵手华联控股，再扣牵手华联控股，再扣““红帽子红帽子””改制后，高德康控股的波司登迎来了快速发展的新阶段改制当年的 1997 年，波司登实现销售收入 2.46 亿元，1998 年 1-4 月实现销售收入 5200 万元， 截至 1998 年 4 月 30 日，波司登总资产为 3.35 亿元，净资产为 1.7 亿元然而， 令人意外的是，高德康此时将其持有的大部分波司登股权拱手转让给了国有上 市公司—华联控股。

华联控股 1998 年年报显示，其于当年 10 月 28 日利用增发募集资金分别向高德 康、江苏雪中行制衣有限公司、江苏康博生物工程有限公司收购波司登合计 51％的股权，股权转让价格以截至 1998 年 7 月 31 日波司登净资产值为基础确 定，价款合计 1.1715 亿元转让之后，波司登正式成为华联控股持股 51％的控 股子公司，高德康持有的波司登股权比例降至 26.54％，居二股东之位，余下的 22.46％股权则散布于众多国有、集体、个人、公司职工等股东手中股权转让 完成后，高德康只担任公司的总裁，董事长的位置则交给了大股东华联控股的 董事长—董炳根 身为企业创始人的高德康并不甘于如此小比例的持股：2000 年 12 月，高德康开 始集中收购余下的一众小股东股权波司登招股书显示，2000 年 12 月 18-20 日， 由高德康家族控制的德州康欣实业有限公司（简称“德州康欣”）收购了波司 登约 19.46％的小股东股权（表 1），至此，高德康及其家族作为二股东持有的 股权比例上升至 46.1％（图 3）引人注意的是，高德康从波司登原始发起人 之一的常熟市信托投资公司手中收购的股权，价格远远低于其他个人、集体股 东。

然而，在二股东增持之时，身为上市公司的大股东却在减持高德康增持 4 个 月后的 2001 年 4 月 14 日，华联控股发布公告称，为了优化波司登的股东结构， 引入战略合作伙伴，开辟新的投资渠道， 同时也为实现其下一步的多元化发展 创造条件，经协商，以波司登经审计的 2000 年 12 月 31 日的每股净资产值为 基数上浮 15％，以每股 14.12 元的价格，向苏州顺成投资管理有限公司（简称 “苏州顺成”）出让 3％波司登股权（合计 92.4 万股），成交金额约 1300 万元 公告称，苏州顺成为独立第三方 3％的股权转让后，华联控股持有的波司登股权由原来的 51％降至 48％，距二 股东高德康的持股比例 46.5％仅一步之遥（图 4）二股东增持，大股东减持， 两者持股比例变得旗鼓相当，前后联系起来，不禁令人对波司登下一步的资本 运作浮想联翩分拆上市搁浅分拆上市搁浅大股东和二股东相继展开行动之后，2001 年市场传出消息，华联控股将分 拆波司登单独上市华联控股后来的公告显示，继 1998 年底正式取得波司登 51％控股权后，2000 年波司登即开始接受国信证券规范运作2001 年 8 月 10 日，经股东大会审议通过，波司登拟申请首次公开发行 4 000 万股人民币普 通股（A 股）。

国信满一年后，即 2001 年 8 月底，波司登即获得证监会南 京证券监管特派员办事处评估验收通过 而自并表入华联控股期间，波司登业绩表现可圈可点：华联控股年报显示， 1999-2002 年，其收入年复合增长率达到 34％，净利润复合增长率为 28％；2001 年净资产收益率达到 35％，2002 年为 28％（。