大股东侵占与高管薪酬激励机制大股东谋利方式对高管薪酬的影响.doc

大股东侵占与高管薪酬激励机制The Effect of Expropriation on Incentive System of Top-Managerial Compensation【摘要】木文以2002-2004年在沪深交易所上市的公司为样木，考察了大股东侵 占对高管薪酬制度的影响，发现大股东占用上市公司资金的程度越高，公司建立薪酬 激励机制的可能性越低进一步的研究表明，大股东侵占与高管薪酬负相关，大股东 侵占程度越高，高管薪酬对业绩越不墩感稳定性测试表明，大股东侵占与高管薪酬 负相关关系不是因为人股东派任总经理所导致的，因为总经理在人股东单位兼职时高 管的薪酬及其对业绩的敏感性都较高这些发现表明，当大股东的行为受到有效约束 或能够自我约束时，上市公司更可能建立起有效的薪酬激励机制本文的启示是要建 立健全公司治理、完善公司薪酬激励机制，形成有效的大股东约束与自我约束机制是 非常重要的关键词】：高管薪酬 敏感度人股东侵占作者：黄志忠汕头大学商学院2007年6月5日E-mail: zzhuang@大股东侵占与高管薪酬激励机制*一、 引言高管薪酬是公司治理中值得深入研究的一个重要方面古典薪酬理论认为，高管薪酬的安排 是为了减轻代理问题，将经理人的薪酬与公司的业绩联系起来是将代理人的利益与委托人的利益 联系在一起的重要一环。

中国上市公司是否将经理人的薪酬与公司业绩联系起来即是否建立了薪 酬激励机制、薪酬激励机制是否发挥作用是近年來倍受争论的问题实际上，并非所有的上市公 司都建立了薪酬激励机制目前已有学者发现，高管薪酬是否具有激励作用，与公司控股股东的 性质及其持股比例有关，这些结果通常是通过检验高管薪酬与业绩的关系得到的目前还没有直 接文献直接考查薪酬激励机制的建立与大股东性质、股权结构及公司治理的关系另外，为什么 股权结构会影响高管薪酬及其敏感性，冃前还没有合理的解释根据已有的研究文献，大股东掏 空与大股东持股比例有关，也就是说，股权结构与高管薪酬的关系是否是通过大股东的掏空行为 传递的结果？如果是大股东的掏空行为影响了高管薪酬激励机制的建立，那么要完善公司治理、 建立现代企业制度，对大股东的行为进行约束是很有必要的本文以2002-2004年在沪深交易所 上市的公司为样本，直接考察了人股东侵占对高管薪酬激励机制建设的影响，发现人股东侵占程 度越高，公司越不可能建立薪酬激励机制，高管的薪酬越低，薪酬与业绩的关系越弱二、大股东侵占对高管薪酬的影响：文献回顾与理论分析目前为止，对大股东掏空行为进行研究的文献很丰富，而研究高管薪酬与大股东行为之间关 系的文献就很少见。

本部分从大股东在公司治理中的作用与公司治理对高管薪酬契约的影响两部 分的研究成果来探讨大股东行为对高管薪酬制度的影响一) 大股东的存在对公司治理的影响对于中国上市公司来说，其最大的特征是股权高度集中2002年70%的上市公司第一大股东 的持股比例超过30%,近40%的上市公司有控股股东大股东的存在会对公司治理产生重大的彫 响综合已有的文献，大股东对公司治理会产生两种影响一种观点认为，外部大股东的存在有 抗衡(coimicrbalance)管理者机会主义的效果大股东充当了一个重要的领导和监管角色他们 既有动机也有办法去约束管理者的自利行为(Maug, 199& McConnel and Servaes, 1990; Zeckhauser and Pound, 1990)o大股东的监管能够降低公司内部的代理成本，从而增加所有股东的现金流量，提高公司的价值Shleifer and Vishny (1986)发现，随着大股东持股比例的提高，公司的价值增 大，大股东监管的费用也提高Holderness and Sheehan (1988)分析了 114家公开上市的公司， 这些公司的大股东至少持有普通股权50.1%。

如果股东是公司，Tobin\ Q较高；而如果大股东是 私人，那么Tobin's Q和会计利润率显著较低许小年和王燕(1999)以1993〜1995年期间在沪深 股市上市的300多家公司为样本的研究发现，法人股比例与公司绩效正相关陈小悦和徐晓东 (2001)发现在非保护性行业，第一大股东持股比例与企业绩效正相关白重恩等(2005)的研 究认为，第一大股东持股比例与公司价值呈U型关系另一种观点则相反一些研究指出，集中 的股权除了具有激励效果之外，也会产生侵占后果(McConnel and Servaes, 1990; Mikkelson and Partch,1989; Morck et al.,1988)大股东甚至不会引进对管理者任意决策权有效的监管和控制机制， 反而会产生他们自身的代理成本(Reo,1990)o 一些作者指出，股权集中会对公司价值产生负面影 响，大股东有对能滥用他们的绝对控制权地位以牺牲小股东的利益为代价去掏空公司的资产和现 金流量(Bebchuk, 1994; Stigliz, 1985),特别是当小股东的法律保护较弱时尤其如此在国内，已 有许多研究提供了大股东侵占上市公司资源的证据(如贺建钢和刘峰(2004)、唐宗明和蒋位 (2002)、李增泉等(2004)、黄志忠(2006)等)。

那么，什么情况下，大股东会选择监管或者选择掏空呢？ Maug (1998)构建了一个考察大股 东监控公司的决策过程模型大股东监管面临着小股东搭便车的问题，因为他要独自承担监管成 本，而所有的小股东都要从其监管的努力中获収利益搭便车的彫响依赖于方程另一边的大股东, 他有两种影响第一，拥有人份额股权对于人股东来说能够获得更为显著的股票收益(控制权收 益)，因此他倾向于干预其二，大部分的股权由大股东持有，只有少数的股权被散户持有，这又 降低大股东通过关联交易获利的水平根据Maug (1998)的模型，大股东持股比例越高，其监 管管理层的动机越强，掏空的动机越弱当然，大股东在决定是否掏空以及掏空的程度时，还要 考虑掏空的成本，如法律策划、建立金字塔结构等(Filatotchev and Mickiewicz,2002)大股东权 益份额的增加也会降低掏空的边际净效用(见La Porta et al.2000a)o因此，大宗股权的存在可被 小股东当作是一个好公司的信号(Bennedsen and Wolfenzon,2000)当股权分散到一定程度时，多 个大股东之间会产生制衡，或者小股东能够有效地联合起来对抗大股东的掏空，使得大股东的掏 空成本增大(Bebchuk, 1999),因此，大股东持股比例与掏空之间呈倒U型二次关系(李增泉等, 2004；黄志忠,2006)«除了股权结构影响大股东掏空行为外，公司的产权结构与公司业绩也会对大股东掏空动机有 影响。

首先，公司业绩与大股东侵占资源动机负相关，当公司的业绩不好时，大股东的掏空动机 相对较强(黄志忠，2006)o其次，中国许多上市公司是由国有企业改制而来，其中有一部分是将 改制前的国有企业中的优良资产剥离出来整合成新主体上市，剩下的部分形成母公司在这个剥 离过程中，虽然一部分非经营性资产划归政府或事业单位了，但仍有相当一部分非经营性资产的 负担留在了改制后的母公司身上，造成母公司经营困难母公司为了维持经营，需要上市公司的 资金支持(肖星，2003)0剥离之后的母公司作为上市公司的第一大股东，与上市公司之间往往产 权不清，内部与外部的区别变得模糊，这也给大股东侵占资金提供便利可见，股份制改制的不 彻底造成许多上市公司的大股东一开始就有了侵占资源的动机邓建平等(2007)的研究表明， 由原国企剥离出部分资产整合上市所形成的非完整改造公司大股东直接占用上市公司资金的程度 显著高于其他类型的公司可见，大股东在公司治理中的两种作用在中国都可能存在当上市公司是整体上市时，随着 外部股东持股比例上升，他们掏空上市公司的动机会减弱，而监管动机增强，监管力度也就随着 提高另外一种情况是，当上市公司为非整体上市时，大股东一开始就有了侵占上市公司资源的 动机。

上市公司成了大股东“圈钱”的工具，大股东的目标是他自身的财富最大化，而不是企业 的价值最大化，大股东与小股东之间的利益冲突也上升为公司治理的主要矛盾二) 薪酬制度与公司治理的关系在所有权与控制权分离的条件下，管理者薪酬被认为是用于影响管理决策的一个重要的公司 治理机制(Flor, Firmor and Munk, 2005)□在 Jensen and Meckling (1976)的代理成本框架中，CEO 的薪酬契约被当作管理者减少非货币性消费的一种担保，与其他的监管机制一样，是董事会用于 减轻代理问题的一种手段因此，监管与薪酬对业绩的敏感度在边际上可以互为替代(Traichal et al.,1999)Osterman (1994)和Gordon (1994)提供了薪酬契约与监管安排之间关系的间接经验 证据Osterman (1994)运用调查数据检验了监管与个人和内部人力市场实务的关系他得出结 论，支付工资数额如果超过了雇佣类似水平的人所要求的工资，监管的需求就会降低支付的额 外费用是用于保证雇员不会偷懒，因为如果管理者被解雇，他将失去高效益的报酬o Gordon (1994) 则用国际的数据检验了监管强度，并发现，收入高、工作安全、并拥有讨价还价能力的工人喜欢 较低的监督。

这两个研究提供了总代理成本不变条件下薪资结构与监管之间相关的经验证据Traichal et al. (1999)则提供了外部监管与薪酬对业绩敏感度负相关的直接证据三) 大股东行为对高管薪酬的影响综上所述，在股权高度集中的条件下，大股东的存在可能对公司治理产生两种作用：一是加 强监管、降低代理成本的作用，二是大股东掏空导致新的代理问题当大股东致力于提高公司价 值、降低代理成本时，虽然说监管与薪酬对业绩的敏感度在边际上可以互补的，但是，从稳定管 理层建立可持续发展的企业文化的角度出发，当公司的业绩较好时，管理者仍然应当获得相应的 业绩报酬，否则可能造成管理人才流失另外，控制公司的通常是管理者而不是股东，对于散失 了直接执行控制能力的股东来讲，业绩基础薪酬契约可能比直接监管更有效并具有可操作性因 此，Traichal, Gallinger and Johnson (1999)认为，股东监管与业绩基础薪酬契约Z间会是正相关 的关系，Tosi and Gomez-Mejia (1989)为此提供了支持性的证据以此推论，当大股东不侵占或 少侵占上市公司资源时，高管薪酬的敏感性会较高另外一种情况是，当上市公司为非整体上市 时，大股东一开始就有了侵占上市公司资源的动机。

上市公司成了大股东“圈钱”的工具，大股 东的目标是他自身的财富最大化，而不是企业的价值最大化，大股东与小股东之间的利益冲突也 上升为公司治理的主要矛盾在这种情况下，人股东通常不会引入对管理决策权的有效监管和控 制机制(Roc, 1999),而且因为大股东侵占了公司资源导致了公司不能正常经营，或是被剥夺了 成长机会，公司业绩会大幅度下降，以此业绩作为管理者薪酬契约的基础显然是不合理的，也不 可能被管理者所接受因此，当大股东大量地侵占公司资源时，公司董事会不会去建立高管薪酬 激励机制，高管薪酬对业绩不敏感但是，我们还不能认为是人股东的掏空导致了高管薪酬敏感 性差，反过来也可能成立如果一家公司未曾建立薪酬激励机制，因而导致管理层不努力或在职 消费等代理问题严重，最终可能导致公司业绩差甚至亏损，这种情况下，根据黄志忠(2006)的 理论框架，大股东侵占资源的可能性也会增大而大股东侵占公司资源反过来又会影响公司治理 (包括薪酬激励机制)的进一步完善综上所述，我们提出以下假设：假设1：大股东占用上市公司资金越严重，越不可能建立。