2021年华润电力分析报告：风光华润价值归属.docx

正文0录投资概要 4区别于市场的观点 4价值被严重低估的可再生能源转型领先者“十三五”期间可再生能源板块开展迅速 由于市场认知度缺乏，价值被严重低估可再生能源2021-2025年装机目标积极，利润增长可期预计2021-2025年新增风电/光伏装机40GW 可再生能源归母净利润奉献有望显著提升优质火电资产存在估值修复的时机 11公司火电厂在消纳、电价和煤炭本钱方面具有优势 11未来五年火电还是需要发挥压舱石作用 13新能源业务发力，估值重塑进行时 142021/2022/2023 年收入有望同比+26.1%/-0.2%/+7.3% 14预计2021/2022/2023年运营本钱将同比变动+31.0%/-3.8%+3.7% 15预计2021/2022/2023年归母净利润同比增长10%/16.6%/18.6% 16采用分部估值法，目标价26.40港币 16风险提示 17图表目录图表1 ：可再生能源资本支出逐年增加图表2：运营权益装机容量图表3：图表4：图表5：各业务分部收入图表6：图表7：图表8：各业务分部利润 华润电力和新能源运营商比照 华润电力和龙源电力的单位新能源装机市值和净利润比拟风电利用小时数高于全国平均水平风电和光伏售电量持续增长 图表9：局部上市电力公司2021-2025年规划新增新能源装机容量(GW)图表10： 我们对华润电力2021-2025年新增运营权益容量规划细节的测算 9图表11： 可再生能源归母净利润奉献测算(2021-2025) 9图表12： 风电LCOE持续下降 10图表13：中国陆上风电LCOE在2025年以前有望持续下降 10图表14： 光伏发电LCOE持续下降 10图表15： 未来光伏发电站LCOE趋势 10图表16： 华润电力火电权益运营发电量分布 11图表17： 年度用电量排名靠前的省份 11图表18 ：单位燃料本钱比照12图表19 ：单位标准煤耗比照12图表20：华润电力：装机容量分布图13图表21：我们测算华润电力2021/2022/2023年收入同比+26.1%/-0.2%/+7.3%14图表22：我们预计华润电力2021/2022/2023年火电收入为608.0 /580.4/576.6亿港币14图表23：我们预计华润电力2021/2022/2023年可再生能源收入为202.4/231,6/299.4亿港币15图表24：我们预计华润电力2021/2022/2023年运营本钱同比+31.0%/38%+3.7%16图表25：我们预计华润电力2021/2022/2023年归母净利润同比增长10%/16.6%/18.6%16图表26：可比公司估值表（火电板块）17图表27：可比公司估值表（可再生能源板块）17图表28：华润电力PE-Bands图表29：华润电力PB-Bands投资概要我们认为华润电力目前的估值与其快速开展的新能源业务不匹配，价值重估是被需要的。

2016-2020年公司可再生能源业务快速开展2016・2020年风电/光伏权益运营容量CAGR分别到达19.7/94.9%2020年可再生能源（扣除非现金汇兑损益前的）归母净利润奉献超 过50%2021-2025年，公司预计新增风电/光伏容量12/28GW,将促使可再生能源归母 净利润（非现金汇兑损益前）奉献最高达83%o假设仅与新能源装机容量结构相似的龙源电 力（916 HK）相比，2020年公司的单位可再生能源净利润（0.37港币/瓦）高于龙源电力 （0.25港币/瓦）,而前者的PE （TTM）为11倍，大幅低于后者的19倍因此，我们认为 公司市值被低估，有必要将可再生能源板块单独估值火电在电力系统中的重要地位至少在未来三年内不会动摇，尤其是公司的优质火电资产等 近年来电力需求逐步上升，今年电力供需失衡尤为严重，比方2020年底冷冬和2021夏天 电力需求旺盛的时候水电偏枯、风光难以超额出力，电力供给紧张情况下不得不对下游轮 流限电；风电/光伏发电仍在快速开展中，靠风光满足大局部电力需求还没方法实现，根据 我们前期的报告“碳中和与电力：无限风光在险峰"，至少十四五期间，电力供给的整体 稳定性还需要火电来维持。

而且，与我国其他两大火电龙头相比，公司2016-2020年的单 位标准煤耗处于中等水平，单位燃料本钱优势十清楚显因此，公司的优质火电资产仍是 被需要的，估值有修复空间区别于市场的观点市场对公司的可再生能源板块认知度缺乏我们认为，从归母净利润构成角度，华润电力 已经可以视为新能源运营商，且应该享有相应的估值水平主要原因包括1）截至2020年 底公司的风电运营权益装机容量（11GW）,并网权益装机容量（14GW）,超过三分之二 的可比新能源运营商；2）按公司公布的开展规划，2025年底公司的新能源装机容量将达 到54GW,有望在上市电力公司中位列前三，且公司的可再生能源归母净利润奉献率有望 高于90%o 市场，尤其是港股市场，对火电的态度较为消极在我们看来，至少在未来5年内火电仍 将在电力市场中发挥重要作用火电作为电力系统中最稳定、最快速的启停电源，需要保 证供电充足、稳定和平安价值被严重低估的可再生能源转型领先者“十三五”期间，公司高度重视新能源转型，不断加大可再生能源投资力度，2016-2020 年风电/光伏运营权益装机容量CAGR分别到达19.7%/94.9%2020年底公司风电运营权 益装机（11GW）已超过三分之二的可比新能源运营商。

公司可再生能源收入同比增长17.8%,（非现金汇兑损益前）归母净利润奉献在2020年首次超过火电虽然从净利润构成来看公 司已经可以视为一家可再生能源公司，但由于市场对其不断增强的新能源实力认知缺乏， 公司市值被严重低估十三五”期间可再生能源板块开展迅速可再生能源资本支出持续增加，2016-2020年风电/光伏运营权益装机容量的CAGR分别达 到19.7%/94.9%o近两年来公司资本支出大幅增长，尤其是2020年同比增长了 37.3%同时，这些资本支出大局部用于增加可再生能源产能，我们可以看到自2017年以来可再生 资本支出的比重已经超过50%, 2019/2020年更是高达78/80%因此，过去五年风电/光伏运营权益装机容量增加了 6J61/542MW,而燃煤运营权益装机容量保持稳定根据公司 2020年年报和2020年业绩发布会PPT, 2021年公司资本支出将到达30亿港币，预计其 中的77.3%将用于风电和光伏电站建设；2021年新增风电和光伏并网装机容量有望到达2,510MW,新投产风电和光伏电站容量预计到达3,900MWoI表1 ：可再生能源资本支出逐年增加（百万港元）■可再生能源建设35,000 1 ■煤矿基建 30,000 -25,000 -火电建设综合能源效劳■火电改造11%20,000 -15,000 -10,000 -5,000 -0 -15%38%44%201615%72%29%30%80%55%55%78%2017201820192020I表2:运营权益装机容量注：百分比指燃煤/风电/光伏运营权益装机容量的同比增速。

图表3:风电利用小时数高于全国平均水平图表4:风电和光伏售电量持续增长风电和光伏售电量与装机容量同步增长，风电利用小时数始终高于全国平均水平随着风 电装机容量的增加，2017-2020年风电售电量以年均22.3%的速度增长光伏售电量在过 去5年也保持增长，但随着售电量基数增大，增速有所放缓虽然风电利用小时数在2,250 小时左右波动，^2017-2020年公司风电利用小时数始终高于全国平均水平可再生能源收入保持较快增长，虽然2018-2020年分部利润波动较大，但2020年可再生 能源净利润奉献首次超过火电可再生能源收入包括来自风电、光伏和水电电量销售所得， 但过去五年可再生能源收入的增长主要来自风电和光伏发电销售，而水电装机容量保持在280MW,售电量相对稳定可再生能源2016-2020年收入年均增速在19%左右从2016 年到2020年，可再生能源的收入奉献翻了 一番，从9%增加到18%o尽管2018-2020年 可再生能源分部利润有所波动，但2020年可再生能源（非现金汇兑损益前）归母净利润贡 献了总归母净利润的50.1%,首次超过火电图表5:各业务分部收入］表6:各业务分部利润2016 2017 2018 2019 2020（百万港元）20,00015,00010,0005,000320■火电可再生能源■煤矿3,0113,83!(5,000)20162,8694,1542,7044,6656,537,13201720185,7528,2220194,8027,542020注：分部利润为除所得税前利润（汇兑损益前）拆分由于市场认知度缺乏，价值被严重低估从净利润构成角度，华润电力已经可以视为一家可再生能源公司。

2020年公司可再生能源 的运营权益装机容量约为11.2 GW （风电/光伏：10.4/0.6GW）,占公司总运营权益装机容 量的25.9%o同样是在2020年，可再生能源归母净利润（非现金汇兑损益前）到达41.93 亿港币，占同期总归母净利润（非现金汇兑损益前）的50.1%,首次超过火电从净利润 构成的角度来看，公司已经可以被视为一家可再生能源公司，而不是一家火电公司图表7:华润电力和新能源运营商比照股票代码公司名称华润电力装机容量（MW）风光合计10,959股价HKD18.44PE(TTM)11ROEPE(x)PB(x)21E9%22E10%23E12%21E1122E923E721E0.922E0.923E0.8836 HKH股916 HK龙源电力22,745HKD14.64199%10%10%1715131.61.51.33868 HK信义能源1,834HKD4.713011%12%13%2622192.62.52.21798 HK大唐新能源12,225HKD2.2989%9%11%8760.50.50.51811 HK中广核新能源4,050HKD4.351515%15%15%1211101.91.61.5平均1811%11%12%1614121-61.51.4A股600483 CH福能股份1,049RMB12.711214%。