第三章 (上篇)股利理论与政策.ppt

第三章 股利理论与政策,一、股利理论 二、股利政策 三、股利行为：经验证据 四、股票回购与股票分割,股利无关理论 股利相关理论,一、股利理论,1、股利无关理论（MM理论）,MM理论的提出——米勒（Miller）和莫迪格利安尼（Modigliani），1961 MM理论的假设条件 完全市场假设 不存在公司所得税和个人所得税 公司有着既定的资本投资政策 股利政策对公司的权益资本成本没有影响,股利无关理论的两大命题： 命题1：在上述假设下，当投资机会既定时，公司价值独立于股利政策 命题2：在没有套利机会的有效市场上，公司价值独立于股利政策2、 股利相关理论,股利相关利论认为，在不确定的条件下，公司盈利在留存收益和股利之间的分配确实影响到股票价值 股利相关理论通常有以下几种观点： “在手之鸟”理论 税差理论 信号理论 代理理论 迎合理论,“在手之鸟”理论,“在手之鸟”理论认为： 由于公司经营过程中存在着诸多不确定因素，因此股东对用何种方式获取其投资回报并不会无动于衷 一般来说，股利收入是一种有把握按时获得的收入，可消除股东的不确定感，更为可靠；而股价上涨所带来的资本利得则具有不确定性，风险较高，还可能存在一定的交易成本。

因而，相对于资本利得而言，股东们更偏好股利 正因为股利的支付可以降低投资者的不确定性，并使他们愿意按较低的必要报酬率来对公司的未来盈利加以贴现，因而使企业的价值得到提高相反，不发放股利或降低股利支付率，则会提高必要报酬率，降低公司价值 所以，为了降低资本成本，公司应维持高股利支付率的股利政策税差理论,该理论强调税收在股利分配中的重要作用，主要表现在： 如果不存在资本利得税，而只有红利税，并且不同的股利收入对应的红利税税率不同，股利收入越高，适用的红利税税率也越高在这种情况下，高税率档次的股东希望公司采取低股利支出甚至零股利支出的政策，而低税率档次的股东则希望更多的发放股利因此，不同税率档次的股东将难以就公司的股利政策达成一致 如果存在资本利得税，且红利税税率高于资本利得税税率在这种情况下，由于资本利得税可以等到股东实际出售股票时缴纳，所以，股东们将更愿意公司采取低股利政策，从而将公司未分配利润用于再投资，以获取较高的预期资本利得，并降低个人税收负担MM认为，税收对股利政策的影响主要源于资本利得税与红利税之间的税率差异而且，股利的这种税收劣势会产生“客户效应（clientele effect）”，即低税率等级的投资者往往持有高股利公司的股票。

企业有动机采用适当的股利政策，以最大程度地减少每个“客户”的税收 Miller and Scholes(1978) 认为，红利税和资本利得税税率之间的差异也不会产生“客户效应”原因是：即使红利税税率高于资本利得税税率，投资者也可以随时将其获得的红利进行再投资来减少税收负担税差理论 （续）,信号理论,信号理论认为，股利政策之所以会影响公司股票的价值，是因为股利能将公司的盈余状况、资金状况等信息传递给投资者 Bhattacharya(1979)最早提出股利信号模型，其运用一个两阶段模型来说明企业现金股利政策的信号效应公司经理可以借助高股利政策向投资者传递公司的投资项目是好项目的信号 Miller and Rock(1985)同样构建了一个两阶段模型实证研究表明，股利变动包含了公司管理当局对公司前景判断发生变化的信息，而且股利公布时往往包含了以前收益公布所没有反映的有用信息所以，股利可以提供明确的证据，证明公司创造现金的能力，从而影响股票价格信号理论（续）,Aharony和Swary(1980)发现： 当公司股利政策稳定时，股价没有超额收益 当公司股利政策发生变动时，股价产生超额收益 大部分的超额收益发生在股利宣告日前后两天内 Asquith and Mullins(1983)发现，当股东财富随公司派发的股利增加而调整时，之后的股利具有与最初的股利相同、甚至更大的财富效应。

这也就表明投资者有能力预测公司的股利代理理论,与股利政策有关的代理问题主要有三种：股东与债权人之间的代理问题；股东与经理之间的代理问题；控股股东与中小股东之间的代理问题 Fama和Miller（1972）、Jensen和Meckling（1976），以及Myers（1977）提到了股东与债权人之间的利益冲突 Jensen和Meckling（1976）提到了股东－经理之间的代理问题 Easterbrook（1984）将代理成本理论运用于股利政策的研究中，认为股利可以减少股东－经理代理成本，提高公司价值代理理论（续）,Jensen(1986)在此基础上发展出了“自由现金流”假说，指出发放现金股利能够减少可供经理支配的自由现金流 ，有助于减少股东－经理代理成本，提高公司价值 Shleifer和Vishny（1997）注意到了不同所有权结构下代理问题的差异，从而将代理理论扩展到控股股东与中小股东之间 LLSV（2000）将股利的代理模型进一步细分为“结果假说”（Outcome Hypothesis）和“替代假说”（Substitute Hypothesis）两种 上述各种理论都有其局限性，在应用上述理论具体解释股利政策与股票价格及公司价值的相关性问题时，还需要结合公司以及国家的具体情况。

迎合理论,迎合理论放松了MM理论中的有效市场假设，从行为财务角度出发，认为公司之所以支付股利，其主要原因在于经理必须理性地满足股东对股利不断变化的需求 Baker 和 Wurgler（2004a）认为，基于心理因素或制度因素，投资者往往对支付股利的公司股票具有较强的需求，从而导致这类股票形成所谓的“股利溢价”，即支付股利公司与不支付股利公司在平均市场/账面比率上产生一定的差额他们发现，开始支付股利的公司比率与股利溢价显著正相关，而终止支付股利的公司比率与股利溢价显著负相关 Baker和Wurgler(2004b)发现，股利溢价与公司的股利支付意愿呈正向变动，即当股利溢价为正时，公司的股利支付意愿提高；反之，如果股利溢价出现负值，则公司的股利支付意愿降低二、股利政策,股利政策的含义 股利政策主要是确定公司的利润如何在股东分红和公司留存之间分配 股利政策有广义与狭义之分广义的股利政策包括：股利分配形式的选择；股利发放比率的确定；股利的宣布日、股权登记日和股利发放日的选择狭义的股利政策仅指股利发放比率的确定问题本节讨论的是狭义的股利政策，即有关股利发放的相关问题二、股利政策,股利政策的分类 按每股股利的稳定程度，股利政策可以分为稳定股利政策、变动股利政策、阶梯式股利政策、剩余股利政策四种。

按股利支付比例的高低，可以将股利政策分为全部发放股利政策、高股利政策、低股利政策和不支付股利政策二、股利政策,股利的稳定性 剩余股利政策 股利政策的影响因素,1、股利的稳定性,Lintner（1956）最早讨论了公司股利的稳定性问题 ，他发现： 管理层更关心股利的变动，而不是绝对额； 大部分管理层都试图避免股利的波动，尤其是降低现有股利支付水平的变动； 收益暂时性变动不会导致股利变动，只有长期、稳定的变动才能引起股利变动，公司才会修正股利支付率； 投资需求对公司股利行为的改变影响很小 对于Lintner（1956）提出的股利稳定性问题，之后诸多学者对其进行了验证及发展如Fama和Babiak（1968）以美国201家企业为样本，运用多种股利模型考察了这些企业1947-1964年的股利支付结果表明，Lintner模型是解释和预测效果最好的模型之一2、剩余股利政策,剩余股利政策主张，公司的盈余首先用于盈利性投资项目的资金需要，如果有剩余，公司才能将剩余部分作为股利发放给股东 其操作要点是：(1)根据公司的目标资本结构确定项目投资所需要的股东权益金额；(2)公司的税后盈余首先满足项目投资所需要的股东权益金额；(3)如果没有剩余，则不向股东分派股利，不足部分通过增发新股来解决，如果还有剩余，则作为股利分派给股东。

剩余股利政策的优点是可以最大限度地满足公司对再投资的权益资金需求，降低公司的筹资成本但剩余股利政策往往停留在理论阶段，缺少实证支持，现实中的大多数公司都没有采用完全的剩余股利政策3、股利政策的影响因素,一般认为，影响公司股利政策的因素主要有： 法律性限制 防止资本侵蚀的规定 交付最低法定留利的规定 无力偿付债务的规定 契约性限制——限制条款 除非公司的盈利达到某一水平，否则公司不得发放现金股利 将股利发放额限制在某一盈利额或盈利百分比上3、股利政策的影响因素（续一）,行业因素 一般来说，在成熟的行业中，盈利公司趋向于将大部分利润作为股利分配而处于新兴行业的公司正好相反，他们希望将大部分的利润用于再投资，因此，其股利支付率往往较低 公用事业公司都实行高股利政策，而信息技术企业却支付低股利 税负 在资本利得税税率低于红利税税率的情况下，个人所得税边际税率较高的富有股东，将倾向于多留盈利少派股利公司内部因素 变现能力 投资机会 筹资能力 盈利的稳定性 股权控制要求,3、股利政策的影响因素（续二）,三、股利行为：经验证据,1、中国上市公司的股利分配 股利分配意愿 股利分配形式 股利分配水平 股利分配的市场反应 2、股利理论的实证检验 信号理论 代理理论,23,股利分配意愿,1994-2011年A股上市公司不分配比例图,,24,股利分配形式,股利分配形式以现金股利为主。

股利分配形式经历了较大变化 ①只分配现金股利的公司比例渐趋稳定 ②只分配股票股利的公司数量和比例迅速下降 ③部分公司存在转增股本行为 ④发放混合股利公司比例先降后升，呈现明显的区间特征25,股利分配形式,,1994-2011年股利分配形式图,26,股利分配形式,,股利分配形式变动趋势图,,27,股利分配形式,,混合股利形式变动趋势图,,,28,股利分配水平,,,,,现金股利分配水平 ①总体分配金额不高 平均为每股分配现金0.16元，中位数为每股0.1元 ②各公司间的差别较大 每股现金股利最大值达到3.997元人民币，而最小的只有0.0035元，相差1142倍 ③现金股利分配水平受政策影响较大市场对我国上市公司的股利政策一般会有什么反应呢？二十世纪九十年代后期，国内学者开始对此开展实证研究，但遗憾的是，并没能获得一致的结论 虽然研究方法和研究样本的差异可能导致不同文献间研究结果的差异，但股利政策市场反应不一的原因可能是因为现金股利政策并不像信号理论认为的受公司盈余状况或投资项目好坏的影响，而是受公司代理问题的影响，那么现金股利的市场反应就是对股利政策本身的反应，从而代理问题不同的公司的现金股利公告就产生了不同的市场反应（李增泉等，2004）,股利分配的市场反应,2、 股利理论的实证检验,我国学者对国外股利理论的实证检验主要集中在信号理论和代理理论上。

信号理论 原红旗（2004）对股利信号理论进行了验证，结果表明现金股利在我国并不具有明显的信号传递意义 魏刚（1999）、吕长江、王克敏（1999）、孔小文、于笑坤（2003）的经验研究却在一定程度上支持股利具有信息含量这一假设,2、 股利理论的实证检验（续）,代理理论 吕长江和王克敏（2002）建立资本结构、股利分配及管理者持股比例之间的结构方程，发现公司股利政策与管理者持股比例存在双向因果关系，即管理者持股比例越高的公司，股利支付率越低，而股利支付率较高的公司，其管理者持股比例通常也较低 杨熠和沈艺峰（2004）发现，对于自由现金流量较多的公司，发放现金股利可以减少代理成本的监督治理作用,随着研究的深入，很多学者认识到，单用“自由现金流”假说来解释我国企业的股利行为具有诸多局限性，因为我国企业具有独特的股权结构一方面，我国企业股权较为集中，绝大多数上市公司都是由国有企业改制而来的，“一股独大”现象非常严重另一方面，股权分置改革前，上市公司中很大一部分股份无法上市流通，而这部分股。